Etsuko Katsu：人民币汇率改革与区域货币合作

　　非常感谢，今天我想讲讲人民币汇率改革与区域货币合作，我今天讲三个话题，首先介绍一下我的报告目的。然后回顾一下目前的地区货币体系。然后我介绍一下人民币汇率改革的实政研究，以及估计一下亚洲货币系统。下面一个话题是地区的货币政策的合作。这包括“亲买”举措，以及在中国加强货币政策实施的情况，最后做一个总结。

　　我觉得亲买的协议是不足够的，就是我今天报告的内容。大家都知道中国的人民币在2005年6月有改革，中国的央行对人民币的汇率进行了改革。从盯住美元改成了一个管理浮动，盯住一揽子货币。近期来5月份浮动的区间又扩大了，从0.1%升到了0.5%。因此我的报告的目的是来分析一下亚洲的货币体系在人民币会改革之后发生了什么样的变化，并且我想做一个预测。未来的区域货币合作，应该是朝向什么样的方向。

　　首先我介绍一下目前的地区货币体系。大家都知道亚洲的货币体系根据每个国家都是有所不同的。大家可以从我的表格中看出

货币基金系统，这是目前的亚洲汇率体系以及货币政策框架的分类。大家看到横轴，是货币政策的安排。比如说有汇率的毛、以及货币组合、盯住通货膨胀，国际货币基金组织的项目及其他，然后我们看看纵轴，有不同的系统，比如说文莱和香港，他们有一个货币局的安排，文莱是盯住新加坡元、相当是盯住美元，那么在中国、越南还是传统的盯住美元。越南也是另外一个传统的盯住美元的体系。

　　十年以前我们有亚洲金融危机，1997年的时候当时一些国家受到了巨大的损失，比如说泰国、印度尼西亚、菲律宾和韩国，因此他们把固定汇率转化为管理货币体系，但是这些国家也是很不一样的，台湾、韩国、菲律宾，他们变成了通货膨胀目标。马来西亚和新加坡也有一个盯住货币和管理浮动的组合。日本是完全自由的一个体系。那么它的货币政策也是完全独立的。这就是我们亚洲地区货币体系的一个分类。

　　所以根据上面的这张图我们可以总结一下目前的亚洲货币体系的主要特点。首先高收益的货币会有升值的趋向，比方说韩国韩币，泰国的泰铢等这些货币有比较高的利率，所以它会有升值的压力。因此，全球通过通俗的流动性以及对于高收益资产的要求使它们有升值的压力。因此这些货币受到全球资本市场波动性的影响，比如说VIX的指数，当全球的资本市场比较紧缩的时候，我们可以从VIX指数中看的出，芝加哥交易所指数，如果他有波动的区间变大，亚洲的货币有会贬值。这有什么含义呢？因此，大多数的亚洲货币，它还会受到国际资本市场波动的影响。

　　第三个主要的特点，也就是货币走向的两级化，韩国、泰国和新加坡有升值的压力。菲律宾、印度尼西亚却有贬值的趋向，所以它有两级化。

　　同时，除了货币系统之外，让我们看一看亚洲的资本流向。我们可以指出五点，首先外国投资者仍然受到新兴亚洲经济的影响，尤其是新的投资、外商直接投资还是有巨大的金额。这些外商直接投资还是源源不断的涌向亚洲。另外有很多亚洲的并购也吸引了大量的国际资本。同时，我们也可以看到中国有资金外流的现象。同时地区间的资金流向也是流向中国的，从韩国和台湾流向中国和印度。这是第三点。第四就是亚洲地区的外汇储备持续增长。大中国地区占到大部分的增长比例。今天我们也听到其他的发展者听到中国的外汇贮备以及整个亚洲的外汇储备增加都非常大。中国的外汇储备占到绝大多数。我等会也给大家看这个图，这张图也反映到新兴的亚洲市场的外汇储备的变化，从2002年开始，外汇储备在中国的增长非常之大。即使是在人民币汇率改革之后，也就是2005年的7月中国的外汇储备仍然在急剧的增加。韩国的外汇储备增加也很快。这张图我们可以看到亚洲新兴市场的净资本流投资源源不断的涌入亚洲。这张柱状图也可以看到组合资本的流向，你可以看到它每一年的流向。而目前中国也出现了资本外流的现象。流向其他的国家。

　　大家可以看到黄色的图也代表了资金的流向，它每一年也发生不同的变化。因此，亚洲的资本流它的规模也是非常巨大。尤其是受到外商直接投资的影响，我特别想强调一下日本的日元交易情况，也就是说日本投资者卖出日元购买美元，叫做Carry trade，这样一种策略是利用一个国家比较低的利率，期待卖出这个国家的货币，买进另外一个国家的货币，以获得更高资本的回报。但是这样的一种贸易方式没有被对冲，因此它有很大的风险，当市场发生很大波动的时候，会造成巨大的风险，1998年就曾经出现过美元对日元一下子下降了15%，这样就造成日本的Carry trade遇到了很大的风险。在亚洲这个carry Trade是非常大的，如果市场的预期发生很大的变化，我们可能会巨大升值的状况，日元突然的升值，比如说2007年2月底日元就发生了突然升值的现象。

　　我们这张图进行了亚洲货币体系的实证研究。通过每一天的汇率，我们来分析汇率的弹性，x的动向，1%的动向会造成其他亚洲货币兑美元x%的动向。这里有一个公式，2003年和2004年的图反映在这张表上，这是表示亚洲货币之间相对动向的关系。这些数字代表系数的弹性。比如说韩国币的弹性在2003年是0.33%，但是到了2004年这样一个弹性有所改变。这个结果说明亚洲的货币不是整体一块做交易的。我们在人民币的汇率改革之后做了一些估计，我们也用一个同样的方法，来做分析，这是我们分析的结果。大家可以看到我们的回归分析。我们这里有三个区间，2004年到2005，2005年到2006年7月，第三个时间段是2006年1月到2007年3月。我们从这些图中，把这些表格转换成图形，这样看的更清楚。X轴代表日元，Y轴代表系数。代表NDF的系数，我们可以说韩国货币、泰铢，跟NDF的动向是一致的，而跟日元是没有关系的，右边我们可以看到欧元跟NDF的动向也是一致的。所以我们做了三个时间阶段的分析。这张图也可以看到韩铢的系数是0.8，这也就是说韩铢跟NDR的动向非常一致。

　　这是我们的研究结果。首先人民币它的动向对于其他的亚洲货币的影响越来越大。人民币的动向越来越对亚洲其他货币带来影响，但是这并不能说明韩国或者是台湾政府把人民币的比重放的更大了，在他们暗示的汇率中并没有占到更多的比重。在这样的情况下，我们发现亚洲的货币政策在发生变化。我们如何理解这样的变化呢？我们有了“亲买”举措，非常了解“亲买”举措，它是东盟加三的一个自助方案，它是一个多边的协议。同时，我们也有六个双边的互换协议。如果实现这样的一种多边化，我们可能会有某种程度的亚洲统一货币系统。但是同时，我们需要一个更好的监督的机制来形成本地区非常稳定的金融系统。我们需要在亚洲国家之间建立这样的监督体系。这张图反映出“亲买”举措，我们建成CMI。这个早上已经有其他的演讲者做了说明，我就不重复了。

　　我前面也指出，人民币的动向越来越对其他的亚洲货币造成影响。因此，从我的角度来讲，中国的货币政策以及中国的汇率政策对其他的亚洲货币影响非常大。因此，我们需要非常透明的中国汇率政策和货币政策。

　　( 很抱歉我的时间已经结束了)，我简单的说一下我们需要中国更加强化货币政策的执行。中国外汇储备的增加使得中国政府承受了很大的压力。但是中国应对这样高的外汇储备政策是有困难的，因为，金钱市场和受到管理的汇率体系它的到期日是不匹配的。中央银行也有

准备金的要求。这都是软着落，在这里我们可以看到中国国际收支平衡的情况。在2000年之后中国的国际收支情况有了很大的变化，那么中国的央行也有很大的压力要应对这样的外汇储备。也许中国的央行不能够完全解决外汇储备积分的问题。这些可能会跟上海的股市过热有一定的关系。

　　我做一个结论。在亚洲地区我们需要监控亚洲地区的货币政策。日本和其他的东盟国家都需要来监控中国的货币政策执行的情况。并且监控亚洲国家的资本流动的情况，因为，亚洲的货币现在还是对于国际资本的波动有很高的敏感性。同时，我们觉得日本也需要重新考虑它的货币政策。我必须停止了，因为我的时间到了。

　　谢谢。