丁剑平：本币升值后的流动性过剩

　　我想站着发言，因为如果我坐着发言的话我想大家都容易睡。所以我站起来。

　　我的话题是本币升值后 流动性过剩的问题，中日的泡沫比较。

　　什么是泡沫，什么是股票市场的泡沫，在上海的股票市场和房产市场都有泡沫的现象。我觉得上海的房产和股市可能都太高。这就是我写这篇文章的动机。中日的泡沫之间有类似的地方。所以我想做一个这样的分析。这是我论文的概要，我不用再详细的来讲。

　　泡沫的原因有多种，不同的学者有不同的研究，首先是关于日本的泡沫，比如说有些人认为这是由于市场机制的不充分性、不合理性。Mieno Yasushi，1999年的某一本书中，名字叫日元的重新估值，它的结论是必须对日元的重新估值造成了泡沫。在我看来这几个理由都成立，而不应该鼓励的用一个理由来解释日本的泡沫，三个学者的研究方向也三个，我觉得这三个应该结合起来构成日本泡沫原因。

　　我谈谈泡沫产生的原因。过去亚洲是一个人口非常稠密的地区，国家的国家非常依赖于制造业。人和制造业的结合这两个因素使得亚洲的国家都非常依赖于出口市场，这是因为这些亚洲国家的工业结构，是出口导向型的经济基础，日本、中国都是如此。如果地区经济依赖于出口这就证明你的外汇盯住美元的系统是一个比较合理的选择。

　　这是日元衰退的图，日本的央行做出了反映，这些都造成了日本的经济衰退。这张图可以看出日本经济的衰退原因，包括所有的流通性、陷阱。日本的利率非常低，甚至达到零，日本的经济近期出现了复苏的迹象，这也是由它向中国的出口造成的。这又回到了供应方面的对政策的修改，以及出口导向的增长。我们从对货币的重新估值开始，然后过渡到了经济衰退问题。中日两国对于经济衰退的应对措施是不一样的，在中国我们严重的依赖于货币的供应，而日本采取的降低利率的方式，造成的结果，在日本利率太低了，造成了泡沫，并且造成了

房地产的投机。在中国也出现了同样的现象，可是中国还是油出口导向的经济增长和都是增长，在日本流通性的陷阱造成了恶性循环，而中国出口导向的增长和投资使得中国出现了大量的外汇储备以及可支配收入的增长。中日两国类似现象是一个偶然现象。这都是因为两国依赖于外部的市场，是一个外向型的经济。两个国家的金融环节都有问题，中国当然情况更加严重，更加薄弱。不管日元对美元升值幅度多大，日元兑美元的贸易顺差还是在不断的增加。在中国虽然人民币有升值了，但是中国对美国的出口还是在不断的增加，这是两国之间类似的地方。

　　让我们看看折现率。日本的中央银行不断的降低折现率日本的中央银行仍然保持非常低的利率政策，这是因为日本因的目标是盯住通胀，PDR在日本非常低，所以大家有一个错觉，觉得日本的银行可以保持低利率，在中国通胀率正在上升。猪肉的价格在上升，其他商品的价格也在上升。在日本发生了价格上升的状况。

　　由于日本的通胀率如此之低，所以日本政府都没有发现泡沫就在眼前，消费者价格指数也非常低，在1988年到1990年之间，然后经济的增长也非常强劲，因此，当时没有发现资产市场的泡沫现象。去年中国也发生了同样的现象，中国的价格还是非常低，但是房产价格和股价非常高，这是跟日本的状况非常相似的。但是在中国我们逐渐在提高利率。

　　这张图是升值状况，日元的升值持续了相当长段时间。这张幻灯片的观点是政策造成了泡沫。我觉得日本政府的政策对泡沫的形成是有一定原因的，我前面也讲过这是央行的责任，央行没有及时的发现泡沫，央行只看价格和消费者价格指数，并没有监控股票价格和房产的价格。

　　中国的状况有所不同。中国提高了利率，但是利率的提高对于股价和

房价没有造成任何的影响。在中国银行一直在采取对冲政策，但是这个对冲政策并不成功，这是中国和日本的区别。日本其实忽然发现了资本市场的泡沫。中国发现了泡沫，但是采取的对策不成功。虽然中国采取了对冲的政策，银行提高了准备金利率。并且实施了对冲政策，央行大举购买国债，但是也没有效果。中国也提高了利率好几次。今年差不多每个月都在提高利率，去年每两个月都要提高一次利率，但是没有收到任何效果，股价一直居高不下。这是央行的责任。我觉得央行它的表现有所欠缺。扩张政策支持了经济增长。在中国我们有流通性过剩的问题，因此有太大的流通性，这样发现就有问题，我们如果解决这样的问题呢？在中国和日本都有一个同样的问题就是银行的钱流向了股市。

　　在日本当泡沫崩溃的时候银行也崩溃了。在中国的政府发现了这样一个现象，发现了银行的资金流向资产市场和股市，但是央行没有合适的政策来应对这样的现象，过去我们有行政政策，几年前中国来控制通胀，控制泡沫是非常成功的，那时候采取了行政干预的政策，但是我们现在只能采取市场策略。如货币供应和利率。我们无法再用行政干预来解决问题。我们监控银行的资金留向股市，留向资产市场呢？这是一个很大的问题。这就是为什么资产的价格失去了控制，中国和日本都是如此。在日本十年的经济衰退期，日本知道如何摆脱这样一个陷阱，但是在中国我还不能确切的说我们找到了方法，大家都注意到央行下一步要采取什么样的策略，如果央行不采取行政策略，将如何解决这个问题。我可以说，我们提高利率没有解决问题、对冲没有解决问题，控制货币供应还是没有解决问题，没有解决流通性过剩的问题，在中国也许我们还得用最后一招就是行政干预宏观银行贷款，组织银行的资金向股市。

　　中国会不会成为下一个日本呢？我要这样说，中国应该不会成为下一个日本，中国也许要用行政干预最后一招，行政干预很有效的。五年前行政干预就奏效了，也许在今天行政干预还是会奏效。

　　我比较了一下日本和中国外汇储备以及货币供应的数据，这张图是日本，1984到1991年的数据，这一张是中国的数据，等一下我会更新这些数据。中国的泡沫正在出现、中国的股票指数已经达到了4100点，这是非常高位。在这么短的时间股市就涨了这么多。长了这么多，这是一个很大的泡沫。每个人都发现、都了解中国有这样一个泡沫，海外的中国人都知道了。因为在中国人人都在炒股，全民炒股，这不是一个好现象。这就是泡沫的症候，我们拭目以待，看看利率要提高多少，美国的美国的利率现在是5%，中国的利率是2%，这个利差还是很大的。中国还是有调高利率的余地。但是中国已经提高了好几次利率，如果中国的利率提高到像日本一样的水平，那么就会如何？我们拭目以待。如何操作这个市场我们很担心。

　　这是中国的储蓄率、中国的利率，还是很低的，不管怎么样中国已经发现了泡沫的产生，但是中国还没有找到应对泡沫的良药。中国的资产市场还在失控中。中国希望让资金流向制造业，中国有非常大的人口、还非常依赖于制造业、依赖于出口。中国的金融市场还不成熟。它的波动性还如此之大，并且有泡沫的风险，因此，下一步是如何将资产市场的基金流向真正的经济，尤其是制造业，这是一个问题。

　　如何将让资金流向高科技产业，这是中国下一步要面对的问题。如果中国的资金能够流新高科技产业，那么中国的前景将会非常光明。我比较了中日之间的泡沫区别。我现在还停留在想法阶段。

　　下面一个阶段我要做回归分析。分析通货膨胀和

汇率回归之间的问题，看哪一种在中国奏效，看央行在下一步要做什么。谢谢大家的聆听。