市值管理与国资考核专题讨论全部实录

　　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，以下为市值管理与国资考核专题讨论全部实录。

　　严晓宁：其实最近一段时间，关注股市的人，可能并不仅仅是股票市场上所有资产价格，包括投资品都在上涨，这个当中包括艺术品投资市场，前一段时间又有一些艺术品的拍卖达到了天价。股市不管你持什么样的人生观和价值观都会在这里找到适合你的品种。刚刚金博士把我们的眼光放眼到6000点，以下时间，想给大家引入另外一位在中国证券市场学者当中非常有代表性的人物，以下时间将由他来主宰，我先小小说一点我对他的认识和介绍，以备于他接下来更好掌控下面时间。

　　我要给大家介绍的是燕京华侨大学校长华生先生，待会儿金岩石先生将作为刘纪鹏先生的特别带别，将和华生先生同台献艺，有望展开一场真知灼见的讨论。听说刘纪鹏教授对华生教授说过一句话，我把4000点送给华生教授作为他的新婚礼物。我们把一连串的问号交给华生教授。

　　华生：因为我是主持人，是做服务工作。下面请我们的嘉宾，专题报告人刘纪鹏遛走了。下面请北师大资源研究院副院长张琦教授，中银国际首席经济学家曹远征，泰达股份总经理吴树桐。还有东方高圣投资顾问公司总经理陈明键及还有湘财证券首席经济学家金岩石。

　　华生：你写了一个市场过热的信号，我没有看到股市的跌，根据我的经验2001年7月1号我发表慢慢熊市信号的时候，股市也涨了20多点然后开始往下走，2005年5月10号发表市场转折的信号，股市又跌了20多个点，然后开始大涨，我说时间好像还有十来天。今天讲市值管理，我先发表一点意见，刚刚有几位嘉宾讨论市值的问题，我觉得对市值管理恐怕也要有一个清醒的认识，因为市值管理确实是大股东的行为，是从大股东角度提出来的。我们对上市公司的认识和了解，最经典的做法就是世界股神巴非特，没事看报表，但是看报表至少在中国可能还不是那么牢靠。那么这个时候，非常重要的就是上市公司要说真话，上市公司怎么会跟你说真话呢？市值管理会跟你说真话，实际上就是如果大股东普遍的开始市值管理，它在什么时候卖出，在什么时候买入，我当然不是说刚刚水皮说的就卖一点点，做个样子，那是诱敌深入。但是真正卖出和买入在全世界都会被认为上市公司大股东透露他们对企业发展的真实意见，所以上市公司的市值管理，我认为是有积极意义的。

　　下面我们请嘉宾对市值管理和国资关系这些方面发表意见。

　　曹远征：我想说三点意见，第一市值管理是一个新型的管理。第二市值管理的核心问题，说穿了就是企业的价值，怎么看待企业价值，对企业的理解，我们认为企业通过某种产品为载体，实现财务的升值。第一一定带有商业模式，就是产品，第二产品替补，第三财务成为产品的实现。这个核心工业有两点非常重要。一个是它的商业模式，它的发展战略，第二就是资本结构战略。这两个都有了，才有市值的价值。

　　第三点在市值中间，市值除了企业实际价值以外，还有预期，就是投资者对它的预期。而市值管理从利益上讲，更多是预期的管理，是投资者对未来的看法，由于投资者对未来的看法不一致，有看好有看差，就会形成波动，所谓市值管理是管理这样的一个波动。这种管理技术是很多的，通过这样一种管理，企业在一个稳定市场深，以一个稳定的形象。这个稳定的形象就会实现企业的发展战略和财务结构的战略，比如资本市场再融资，比如发展，比如贷款，因为你的市值会作为银行中间信用评级。比如中国金融市场在发展，你的股票是做挤压的，这个市值很重要。这个时候要有一个市值更多的是稳定预期，稳定在一个水平上。企业在稳定的环境中间，得到一个成长。

　　从这一定讲到国资方面，实际上刘纪鹏提的意见，我觉得并不是一定要控制，一定要涨落很频繁。包括水皮先生讲的，发出一个信号，那就叫做操纵市场，一定要稳定增长，而不是越大越好，也不是越小越好，更不是波动。如果从这个角度考核，我个人认为倒不是市值越大越好，而是稳定程度。如果今天市值是这么大，明天突然变的很大，后天又变小了，这个在香港这种股叫做神仙股。

　　吴树桐：今天谈市值管理这个话题，我觉得如果跟市值相关的那些，证券市场，上市公司，监管机构，投资者，这样的话题太复杂，可能我们很难把它全部表达清楚。我想是不是用一个最简单的方式谈谈我的理解。我觉得这个市场是一个老师，其实我们全体的股民，全体的上市公司是在跟谁学呢？是跟市场在学。从有市场那一天开始，我们参与者在老师教导下，开始在成长。

　　另外，上市公司，打个比方换个角度来说，上市公司是什么呢？上市公司是个学生，在老师的教导下，它在学习。对于学生的要求是什么呢？原先讲是你在我们股改之前，讲的就是说你的净资产回报率，实际上就是考核你得分数，你能挣多少钱，你做学生，考评成绩。做市值管理，我个人理解不光是考你得分数，综合素质也列入考试范围。作为市值完全来讲很复杂，一句话说不清楚，但是我想如果说对于一个学生除了光是用分数判断以外，那其他用什么判断？就是三好学生。学习好、体育好、品德好这样的学生都是好学生。

　　还有一个非常重要的，就是投资者。包括你的大股东和市场上的股民，这些投资者我把它比喻成父母。在完全股改之前，可能大股东就是你的亲爹亲妈，别人就看好你，觉得你将来能考上重点大学，我给你投资，支持你。这个学生就要表现出自己很好，我将来能够考上重点大学，会回报给你这些亲爹亲妈也好，后来给我投资的这些人。我觉得这三者的关系，不知道恰当不恰当，这么比喻来讲，我觉得从我的角度说清楚。

　　原先更加注重对于你的成绩的考核，就是你的净资产收益率，你能挣多少钱。但是这一个指标的背后，有很多的不确定性，比方说，你这个指标是偶然得到的，可能你采取非正常的手段，你可能作弊了，也有可能其他的露题了，等等很多的可能，就导致你这个成绩很好，但是你是不是稳定呢？我觉得市值管理的提出，从你的学习要好，身体要好，品德要好，这几个方面综合考虑，你这个学生综合来看，甚至对于上市公司做管理，我们自己要怎么样按照这个标准去做，对于投资者来讲，我们更加理性判断。我觉得想了一下，学习好，如果学习部好，业绩不好，你哪天就变成了ST。体育好其实就是身体好，你这个公司是不是健康，你是不是能够有发展的后劲这个是你身体好的标志。大家都知道身体好有指标，其实企业有指标，企业的财务指标跟人的身体做化验的那些指标都一样。如果人一体检三高，你危险了。企业企事也有三高，如果高负债，高风险，高不确定性，这么多的问题，这些从财务指标就能看出来。

　　另外反映身体好，就是你的这个团队。你的这个团队是不是很协调，每一个公司都是一个有机体，都知道有各个部门，各个分管人员组织起来的，按照一个即定的战略目标，这个你要协调。如果不协调，该使劲的时候你没劲这个肯定达不到。

　　第三个，我觉得品德好。品德好就是规范。目前人老不说实话，或者总留一些心眼。一次别人不知道，时间长了，大家也就知道了。你第一次过，以后人家就不信你了，这个也很危险。我觉得应该说对于市值管理来讲，从老师角度，是我们市场在不断完善，在不断向前发展。它也提高它的认识水平。对于学生来讲，这个要求更加全面了，原来可能就这一项就能过的，但是现在越来越多的投资者是看的很全面的。

　　第三我们这些股东股民，原先对于你的这种判断，单凭一个指标，现在到了一定的综合素质，投资者应该更趋于理性全面。所以市值管理我倒认为是从有证券市场开始就应该有市值管理，否则做上市公司的，我们一直很重视，如果说我们股价从10块钱跌到2块钱，要知道我是上市公司经理，哪还敢上街。

　　张琦：市值管理，中国的企业改革，到目前为止，现在能提出市值管理，已经到了一个新的阶段。我们现在18万亿，这个也是我们新的一个起点，我是不是对这个市值管理认识呢？一个市值管理是中国企业改革以后，一个重点的转移，我们知道80年代整个改革，90年代到21世纪整个改革，包括华生教授这些都是中国80年代改革的推动者，到后期上市终端市场的推动者。

　　我想这个过程，开始从我们买入产品需求，到最后的满足整个利润和效果，从成本最小化到收入的最大化，利润最大化，到现在的我们的市场最大化。这是一个经济发展或者企业管理理念转化过程的一个重点。但是我是感觉到它是给我们提出了新的标杆，有些人提出了利润是一个过渡期的一个指标，但是我认为就是说，利润或者市值，应该不能把利润剔除掉，只能说我们进入市值管理和利润相结合的阶段。

　　市值管理，我觉得谈市值要谈它的管理，仅仅谈它的市值没有多大意义。市值管理，我觉得一个是价值创造，第二价值实现，第三价值管理。价值的实现，价值的创造，这个我们就可以说，这个里面包括了很多的这些指标体系，指标体系非常好。反映了两个方面，更重要是价值的实现，价值的管理这一块。价值的管理就包括了我们的利润增长，经济的持续发展，竞争力的提高，以及整个市值的增长。

　　联系到我们今天的板块国资考核，我觉得按照目前的情况，应该说国资管理当中，考核当中，应该逐渐的加入市值管理这个指标体系。为什么这样说呢？就是说利润它是主要的，那么这一块市值管理这一块，刚刚华生教授和曹远征教授都说了，就是这个里面有一个，我们在管理当中，如何视它的产业发展，尤其国资管理当中，不仅仅是市值增大就好，而是我们国家国有企业本身，比如产业发展，不可能把有些纯粹为了市值就增多或者变现来把它提高。而是要保持长期稳定持续的增值稳定，这是一个。

　　第二点，我感觉我们研究市值管理，尤其跟国资考核有关的，更重要是在流动转变，价值形态转变过程的管理。比如我们现在是不是很高，如果我们没有扭转，也是一个帐面价值，就像我们买房一样，我们仅仅是为了住在那，它的市值再高我们还是满足不了消费的需求，我们有一个长期的发展的过程，不能仅仅的是为了市值，这是我的观点。谢谢大家！

　　金岩石：我得讲两个故事。第一个故事是80年代，华生、曹远征我们当时参与改革，那个时候华生的方案和我们大家的方案都不一样，但是华生的方案到最后是被付诸实施的。资产经营责任制启动了国企改革的一个重要的途径。

　　第二个故事，我代表刘纪鹏教授和华生说清楚，他就是说这个市场要跌了，咱们得问清楚，你说是调还是整体下跌。咱们4000点送给他的结婚礼物，这个结婚是他和铁林，这两个人，我当时听到这个消息，我觉得太合适了，这两个人都是说的不如写的好，写的比说的好得多，所以我说纪鹏你一定听错了，我觉得华生对趋势看的很准。刚刚他也说了，他说现在还剩十几天，如果意味着华生教授预测和他前两次所讲的是一个趋势性下跌，意味着这个市场要跌一半。大家想一想，如果这个观点，我就无法赞成了。因为我刚刚讲完股指6000，让华生一讲就奔到2000去了。

　　我相信他讲的是一个小调整，因为他经常写的比说的好。所以刘纪鹏教授一定误会了，但是毕竟我们这么多年来，我们知道，中国经济体制改革所蕴含的一种潜能，到今天才真正的在证券市场上迸发出来，在这个迸发过程当中，资源的注入决定着市场的走势，所以我总讲，一开始我就讲，如果你看市场，用任何理论，用任何视角，任何工具，你都会得出一个结论，但是不要看，要去想，闭上眼睛去想，想中国这张饼在全球应该值多少钱，想中国这块资源有多少会进入这个市场，你这样一想，突然间会豁然开朗。为什么？我画两张饼，整个2006年工业企业利润总值，总利润，工业企业的总利润然后再对应上市工业企业的总利润，结果你看这个结论，什么结论呢？上市公司企业的总利润占整个工业企业总利润的比例是9.6%，意味着什么呢？可注入资源，如果你把整个工业企业利润的净资本收益率和上市工业企业的净资本收益率做比较，你会发现，整个工业企业的净资本收益率是在17%到18%，而上市的只占到13%到14%，意味着什么，可注入资源的质量也高于这个市场。

　　我们再看为什么股民积极入市，为什么几次干预市场，尝试性的干预市场都无所作为呢？实际上老百姓跟国家博弈，老百姓相信一点你不会拿自己的钱开玩笑，这个市场你拿的是大头，我拿的是小头，所以我不怕，第二你不是三剑齐发，还有什么招呢？就剩这几个招了。实际上你想想，我们国家领导人，其实对这个账是算的很清楚的。利益导向是以党国利益。国资考核就回到这个主题，原来大股东是亲爹亲妈，市场上小股东是后爹后妈，考核你的是亲爹亲妈，考核的时候，亲爹亲妈考孩子，如果出现这样的问题，这个分没法算，考核的时候拿你当孩子来考的。这是一个概念。所以利润考核和市值考核很明显，一定是两个不同的问题。

　　利润考核是亲爹作为，这个利润我得拿东西。但是市值是后爹的作为，我不管你利润多少，我也拿不着，我今天买了明天卖，所以我看你市值，所以市场上出现一个孩子两个爹，一个孩子两个爹的时候，你会发现两个爹的考核标准肯定有冲突，有的时候得跟亲爹说后爹的话，得跟后爹说亲爹的话，这就表现一个质的变化，就是现代企业制度和传统企业最本质的差别是什么？就是商品化。现代企业成为商品的时候，它成为一个双重主体，作为产品和服务提供者，消费者是上帝。作为商品本身，投资者是上帝，但是在这两个中间矛盾一定冲突，所以产生一个职业，职业经理人。其实职业经理人团队，是在两个上帝之间和稀泥，作为上市公司管理者，不是有一个爹，是有两爹，不是一个标准，是两个标准。

　　吴树桐：原来是大流通，大股东，在股东大会里权威性很强。你的社会程度不高，相当于你是在家里，当然是和亲爹亲妈说了算，全流通市场，就是把那个企业，也就是那个孩子推向了社会，接受了更多人对它的一种教育和要求。它自然也压符合更多人要求，我觉得这个市值管理，就是你把它已经放到社会上，让更多的人监督你，管理你。

　　华生：我先给岩石提一个小问题，你刚刚说上市公司的总利润，占我们整个工业企业总利润的9.6%，但是上市公司除了工业企业，还有其他企业，你这两个是什么意思？

　　金岩石：这个问题提的太好了，整个中国股市2006年的高速大牛市，就是我们吹起了银行的泡沫。1月9号，当工商银行总市值挑战花旗银行的时候，当时我在美国，收盘的时候，华尔街一天通栏标题“国际玩笑开大了”。于是将花旗银行的利润和工商银行的利润做比较，花旗银行的利润是工商银行的利润76倍。结果中国人寿又上市了，然后说国际玩笑又开了。友邦人寿是200倍的市盈率，看整个中国市场，看银行股的平均市盈率都超过全球平均市盈率一倍的美国的1.2倍，如果这种情况下，如果说这个市场有泡沫，结构性的泡沫，这个泡沫是指的银行。所以在这种情况下，就是半壁河山是银行，另外半壁河山当中，占市值当中，工业企业占的比重并不是很高，于是就形成了刚刚我讲的工业企业利润和上市公司企业总利润之间的这个差距。

　　华生：岩石说的6000点，我可以说一定会实现，10000点一定会实现。说什么点一定会有，这个我是相信的，从趋势来看，将来都会到。

　　金岩石：08年到6000点的时候，同时提示09年到2010年进入一个高危区，08年6000点有四个最主要的指标，其中有一个指标是风险提示。就是当储蓄率降到一定水平的时候，整个社会的资金供给这方面的变化，09年如果整个市场出现大幅度减持的话，如果没有外生性的资金流入，衍生性的信用交易，控制权交易和其他约束，市场会形成一个迅速的供求转向。

　　华生：作为市场这一块，我得说一下，我对中国证券市场充满信心。这是为什么我去年5月10号写的时候，当时沪深指数已经上升50%，在1500点的时候，我写的是迎接证券市场新时代。中国证券市场一个更波澜壮阔的发展在前面，为什么今年这个时候，我说是市场过热。在01年的时候，我写的题目是慢慢熊市的信号，那我说这个市场要大幅度调整。但是这次我只是说市场过热，就是这个市场太热了，不能够持续下去。不是说要出现长期的熊市，而是说如果现在已经市场有很大风险，不进行适当的化解，再下面我跟岩石有分歧了，如果我们真正是涨到6000点到明年，我觉得我们要忍受一个非常惨痛的调整，萧条和熊市。所以那种前景可能出现，只是如果我们的应对非常不正确的情况下可能会出现，但是我个人觉得那不应该是我们欢迎的现象。我觉得现在就要化解这个风险。因为今天不能展开来说这个问题，刚刚说了我们的市值已经18万亿了，我提醒大家注意，我们几年前才是4万亿，这两年当中，我们国家是有变化，但是这个变化是有限的，有恢复性的增长，从4万亿已经到了18万亿而且还要考虑到，我们还有大量国家经济命脉的企业还没有上市，如果按照现在的估值应该是38万亿，所以对这个现在的市场我觉得泡沫很大。

　　另外刚刚岩石说负没有什么招了，我担心的是这个招要缓，我担心这个招稍微出一点的话，这个市场就不一定能够承受。所以应该是缓步的化解这个风险。

　　曹远征：我比较同意华生的意见。从直观角度可以看出几个问题，中国股市倍数，先涨股市。香港企业可以做为一个直观的比较，我们看国际投资者对我们的看法和内地投资者对我们的看法不一样。可能对我们的估值不是太高，偏差如此之大，肯定会有一些问题。我想有两个问题，第一个问题，中国市场可选择的股票太少。在国外要看到买石油，是选择中国石油，还是伊拉克或者谁的石油多？在同类型当中，可选的，包括伊朗，是买中国工商银行还是汇丰银行还是花旗银行。这个都是上市公司。证券公司是买高盛的还是谁的。

　　第二点投资者结构也不一定。国际市场基本上都是机构投资，基金市场居多的。特别今年以来，中国的散户为主的市场，散户相对信息不太对称，一些非理性的考虑更多一些，更热情一些，更激进一些，理性就更少一些。这个就造成市场的惊醒。我个人认为，尽管我们说这个市场已经有了很多泡沫，而且泡沫还在继续变大，但是不知道泡沫什么时候破灭，越吹越大，破可能性就越大，现在泡沫还小，如果控制好了，对股市的发展是有好处的。从理性的，更有预期的一种管理非常重要。所以这是为什么证券会投资者教育要以更加理性来看待。

　　金岩石：我可以把远征拉过去，因为远征前几天我们讨论过。我是这么看市场，这个泡你就扎一根针哪有泡不破的，于是就失去一个机会，在这样一个状态下，我们之所以特别强烈呼吁，大家不要去做挤泡沫的英雄。因为各国经验证明，没有任何一个政府曾经成功的解决过股市泡沫的问题。甚至我们再远远一点，没有任何一个政府，曾经成功的解决过资产泡沫的问题。大家看房市，房市为什么越调越高，政府开始调控一个市场，自觉不自觉一定要把自己的利益带进去，最后把这个泡吹的更大，利益主体是谁？这个就是金融学当中信息不对称当中最重要的一个东西，就是信息不对称讲的买方不如卖方精，两人打架的时候，首先得认清你是哪边的，从这个主题的角度，从利益的角度上，从信息不对称的角度看，我们恰恰得出相反的结论，不是散户能够决定这个泡，其实是我党决定这个泡。真正吹泡的认不是散户是我党。我党的定义非常明确，只是他无形当中感受不到。在这种情况下，我们再来对华生刚刚提出的这个问题，05年底4万亿，这意味着什么？5千亿美金，美国一支股票，你再怎么说，整个中国的A股市场上市公司的总市值是否能够代表中国经济成长的10%到20%，但是它绝对不会说完全不代表，如果代表10到20，意味着什么？意味着25000亿能够买掉全中国，这就是为QFLL进来，为什么QFLL进行唱空不作空，唱空是一部分人，在空是一部分人，坐的人到了这个市场就会感受到这个场子的激情，烧的不仅仅是泡，是中国资本市场。中国资本市场并没有完全证券化，结果就变成弃暗投明，脱胎换骨，这八个字构成现代中国证券市场资产浮出水面。所以这个市场资产回流，隐型资产浮出水面，优质资产浮出股市，所有都会带来目前的泡沫，能够从美丽的幻想变成美梦成真。我一直讲沪指3000不是梦到沪指6000不是梦，但是美梦成真这是我真实的概念。

　　曹远征：我们看到

人民币升值也是反映了这样一个趋势。但是我想说明的是它不可能短期内实现，第二我同意从全球经验看，确实没有成功的先例，但是股市还有其他的特点，我们刚刚讲到是流通性过剩，如果说这个流通性有所减低的话，它也会缓慢的，至少不会疯长起来。

　　吴树桐：我觉得首先咱们得说什么是上市公司，什么是一般企业，我觉得这应该有差别。其实一般企业，可能我们要的就是利润。上市公司跟证券市场不一样，它是一瓶啤酒，倒到杯子里可能就剩半杯了。如果资本市场没有这样的泡沫，就不是资本市场。我觉得刚刚大家这边2000，那边6000。搞的我们在中间挺难受的。

　　我觉得如果是系列泡沫的话，那这个泡沫会持续的时间很长。如果我们买的快泡位很高，但是破的也快。其实股市来讲，其他的经济规律也是这样，在一定程度上，它是根据你的速度，流量，一系列的东西，我觉得应该是这么讲的，但是多少点我没有感觉。

　　华生：我给岩石再提一个问题。刚刚你说了你的前面一个意思，我没有太听明白，前面意思好像是说可能是有泡沫，但是可能是政府干预的结果可能会更差，言外之意，政府不应该去干预。后面好像又是说这个就是政府做的，我想问你到底是认为目前市场是政府本身有意把它做成这样，还是市场搞成这样，政府不应该去干预，你到底是哪个干点。

　　金岩石：我的观点很清楚，政府是双重概念，政府作为监管者是一个概念，政府作为投资者是性外一个概念，政府作为监管者当然希望股市降温，但是政府本身同时又作为投资人，结果导致用监管这只手介入市场，反而成为实现利益的最大手段。我们看一下房市，04年政府干预了，当时问的问题政府干预了，房市会有什么影响，因为他以监管者的身份进来，取得一个市场的优势，但是它以投资者和所有者和利益主体的身份来实现利益，这就构成了，虽然我们讲国家的调控希望股市能够降低， 但是为什么央企的整体注资，注入重组已经排上系列，从今年下半年开始进入高潮，明年上半年逐步实现，而且注入这个资产定价过程当中，马俊作一个统计，从上涨开始到现在已经注入的国有资产，定价标准比重置价值低了56%，也就是目前已经注入的资产实际价值高于净资产，但是低于同质资本达56%，这样导致股市充满新的预期，你别把泡吹大，吹的越大，资产注入越多。已经把其他市场预期放进这个市场。政府是双重身份，作为监管者当然希望市场平稳一些，大家都希望市场慢一些，我也曾经希望07年应该是快牛变慢牛，但是实际上推动这个市场恰恰是政府。倒啤酒的时候怎么倒？喝的时候怎么喝？结果你会发现，为什么市场在这么短的时间往上走，其实投资人并不傻，市场是老师，大家都知道09、10年全流通的时代大家没有经历过，大家谁都不知道，大家都在抢跑，都在抢在09年可能的更大不确定性出现之前来兑现，这不仅是买方，也是卖方的意图。

　　华生：我觉得作为政府来说，如果政府现在主要从证券市场当中取得利益，我觉得政府主要的功能，包括自己关注重点还是市场比较稳步健康发展。至于说，它能不能达到这个目标，这一点可能确实现在最需要教育的不是投资者，最需要教育的当年我写那个书，讲中国股市之罪，列了十几个罪，倒数第二个罪是说，中国股市当中说起来最难，做起来最容易的事是

股权分置改革。还有最后一个罪，我就点了省略号没有敢写出来，我说这个市场当中最需要教育的对象是，后面是省略号，我认为就是我们的主管部门，相关制定政策的部门。我觉得这个市场，就这一点上，我觉得这个市场对风险完全是可以化解的。之所以还没有化解，尽管政府想化解，但是还没有化解，最主要的原因是它的信息不够，判断有错误。岩石刚刚说了，我是写的比说的强，所以我在会场上刚刚我也写了，他说的比写的强，过两天我们看文章。这个模块就到这，谢谢大家！

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