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中投公司应发挥宏观作用http://www.sina.com.cn 2008年02月05日 20:34 上海国资
问号中投 编者按:在出手黑石开局不利的情况下,中国投资有限责任公司再度出手大摩。中投公司的成立是中国外汇管理体制改革取得重要进展的一大标志。如何在确保安全的情况下实现国家财富的增值,这是中国主权财富基金所遭遇的现实挑战。为此,本刊特别策划一组专题文章,就中投公司的定位、投资方向、治理机制等问题进行深入探讨。参与讨论的专家观点不尽相同甚至有激烈冲突,我们相信真理越辩越明,故将文章以原汁原味呈现于读者面前。 中投公司应发挥宏观作用 中投公司的设立是中国外汇管理体制变革的一个步骤,它的经营目标是改善中国外汇储备的资产组合,提高投资部分的收益水平 袁增霆/文 即使考虑其成立之前便名声在外,迄今为止,中国投资有限责任公司(以下简称“中投公司”)走过的历程也不过是数月之短。在这段时期,正逢国际时局动荡起伏,其一举一动都会在国际社会招来广泛的关注和评议。国内社会普遍关注中投公司管理模式的选择和投资策略的定位,而国外社会更关注这个中国主权财富基金的投资动向、意图与市场影响。 中投成立的宏观需求 在中投公司挂牌之日,董事长楼继伟就表示:“中投公司的成立是国家深化金融体制改革的一项开创性举措,其目的是深化外汇管理体制改革,拓展外汇运用渠道和方式,提高国家外汇资产经营收益。” 言中之意,中投公司的设立是中国外汇管理体制变革的一个步骤,它的经营目标是改善中国外汇储备的资产组合,提高投资部分的收益水平。 首先,积极管理外汇储备的基本前提是中国外汇储备规模的迅速膨胀。自2004年以来,在经济长期持续繁荣的大背景下,我国国际收支顺差进入快速攀升时期,迄今已经积累起1.5万亿美元的高额外汇储备。剔除维持正常贸易需求的部分外汇,有专家估计该数字可能不超过7000亿美元,余下的部分仍然是非常可观的。 在旧的外汇管理体制下,如此庞大规模的外汇资金闲而不用或低效率使用,不仅存在着机会成本的压力,同时也由于央行为了吸收社会上的外汇资金而被动投放货币,一直不利于货币政策的制定和执行。 其次,推进外汇资金的积极运用,也是平衡国际收支,进行宏观需求管理的现实需要。近几年来,我国的国际收支呈现出“双顺差”格局,即经常项目顺差与资本、金融项目顺差的同时存在。因此,为了平衡国际收支,除了缩小经常项目下的贸易顺差之外,另一个途径就是缩小资本与金融项目下的顺差,甚至将之扭转为逆差,即资本净流出。动用外汇资金的境外运用,购买境外的实业资产或金融资产,就属于第二种途径的选择。 事实上,从2005年开始,中国企业及其资本走出国门的尝试便得到了发扬光大。中国企业对外直接投资和对外证券投资都有了较快的增长。特别是其中的证券投资,2006年的增长幅度接近一倍。但对于中央政府持有的更大规模的外汇资金而言,仍然没有获得更加合理的运用。 最后一点,在美元持续贬值的国际货币市场背景下,拓展外汇资金运用渠道,提高外汇收益是一种被动的选择。在中国的巨额外汇储备中,美元头寸居于多数。在美国经济呈现衰退迹象,美元日益贬值的情况下,将部分美元或以美元计价的固定收益类金融工具,转换成收益水平更高的以美元计价的实业资产或金融资产,在不轻易抛弃美元的前提下,是一种被动的选择。 对外汇管理体制的突破 为了获取更高的外汇储备管理收益,在我国旧的外汇管理体制下是行不通的。 过去在央行和国家外汇管理局的管理框架下,既受制于国内法规,如中央银行法的约束,又受到国际法规,如国际货币基金组织(IMF)协议的约束。在高度安全性和流动性的要求下,只能投资于国际金融市场上的部分固定收益类金融工具。 因此,为了运作可以纳入积极管理的外汇资金,客观上需要建立新的载体。 在探索外汇资金积极管理的同时,我国外汇管理体制与宏观需求管理中货币政策之间的矛盾也日趋尖锐。 在央行统一管理外汇储备的情况下,为了不断吸收由于国际收支顺差所带来的外汇流入,经常会因为外汇占款而被动投放大量的基础货币,扰乱货币政策,进而又促使央行被动发行央行票据来回笼这部分货币。 在中投公司成立之后,外汇管理体制发生了变化。中投公司所承载的宏观经济功能也得到了明确的体现。它的出现,不仅开辟了积极管理外汇资金,获取更高收益的新渠道,也为缓解外汇管理体制与货币政策之间的矛盾开辟了新渠道。 公司通过分流央行的部分外汇储备,注入资本金,形成了吸收国内外汇资金的一个新的蓄水池。公司期初2000亿美元的注册资本金,就来自财政部发行的1.55万亿元以人民币计价的特别国债。 比较两种不同的外汇管理体制可以发现,使用长期的特别国债来吸收社会上的外汇资金,要比使用短期的央行票据,具有更低的资金成本。 而且,央行票据大多属于短期货币市场工具,特别国债则属于长期资本市场工具,对于货币政策具有不同的操作含义。换言之,用后者来回笼货币对于货币政策而言会更加有效,而前者更接近于用货币来换货币,自然会削弱货币政策的执行效果。 此外,对于中投公司的治理机制,质疑的观点认为公司董事会和监事会成员的任命均出自政府部门的行政高管,有违公司法的规定,并也可能为后续的境外投资的合法性构成障碍。 在这一点上,我们可以从我国市场经济改革的实践和客观现实来认清当其选择的理性。无疑,寻找富有激励而又能切实履行国内利益和宏观经济功能的治理机制是非常困难的。作为次优的选择,沿袭国有金融机构股份制改革的成功经验,采用自然的过渡方式,应当更加值得信任。 在境外投资方面,法律与监管环境中原本就拥有广阔的自由度,而且在国际金融市场中游戏规则的选择也依赖于切实的市场利益。 主权财富基金的全球投资战略 中国主权财富基金的出现,是国内外汇管理体制与市场经济发展条件共同促成的产物。在外汇管理体制上,由于结售汇的强制性仍然较强,大部分外汇集中于国家统一控制。同时,国内企业的用汇受到严格的资本管制,经济自主性更强的民营企业则整体实力尚弱,企业部门自发的对外投资一直严重落后于发达经济体。 这样在客观上,国家外汇资金的集中对外运用,可以在一定程度上弥补国内资金在境外资源配置或资产配置中的欠缺。并且,可以借此培育国内企业的跨境投资,以此方式逐步改善国内企业部门的对外投资水平,达到宏观经济行为的优化。 审视美国次级债危机下中投公司的行为,不难理解其投资取向背后的宏观意义。 在2007年的冬季与2008年的春季,这段美国次级债危机可能进一步加重的敏感期,最善于赚取全球财富的华尔街的金融机构们,在危机的摧残下,几乎到了衣不遮体的地步。无奈之下,一些曾经著名的国际投行开始远涉亚洲来寻求资本金支持。此时,美国对于亚洲主权财富基金的调查或管制试图,以及对其国家资本主义的批评,在脆弱的处境下面,已经远不像亚洲发生金融危机时那样重要了。 近年来,境外资本对轻取我国财富的成功之道已经比比皆是,也常常引起国内人士的痛惜。如今,通过作为承受了高能耗高污染的全球工厂,依靠亿万廉价劳动力辛勤积累起来的外汇资金,应当适时走向境外,获取高端市场收益,以备后用。 事实上,唯有这样,才能在时间上平衡国内的对外经济失衡。 作者单位:特华博士后工作战 中投公司事件一览 2007年5月,正在筹备中的中国投资有限责任公司(以下简称“中投公司”)斥资30亿美元以每股29.605美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份,相当于黑石总股本约10%,投资锁定期为4年。黑石集团于2007年6月22日在纽约证交所挂牌交易,每股IPO价格为31美元。之后由于美国股市连续下跌,截至2007年12月31日,中投此项投资账面浮亏达7.5亿美元。 9月29日经国务院批准,中投公司在北京成立。公司注册资本金为2000亿美元。楼继伟任董事长、高西庆任总经理、胡怀邦任监事长。中投公司宣布当前所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。公司将实行政企分开、自主经营、商业化运作,在可接受的风险范围内,实现长期投资收益最大化。 10月,中投公司证实以670亿美元价格从国家外汇管理局收购了汇金公司。 11月,中投公司斥资1亿美元认购中国中铁(6.500,0.06,0.93%)股份有限公司股份,锁定期为1年。中铁股份为全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日,中铁H股在香港联交所挂牌上市,首日收盘大涨27.3%。 12月19日,中投公司宣布,与美国摩根士丹利公司达成交易协议,将以约50亿美元购买摩根士丹利的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位,待转换后将持有摩根士丹利股份不超过9.9%。 主权财富基金是指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的,由政府控制与支配的,通常以外币形式持有的公共财富。它既不同于传统的政府养老基金,也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构,而是一种全新的专业化、市场化的积极投资机构。 中投公司在摸索中前行 郭田勇 陆洋/文 在中投公司投资黑石后不久,黑石就投资了中国内地企业。这意味着中投公司的资金重新流回了中国国内,这也违背了输出流动性的初衷 中投公司从建立开始就处在外界关注和舆论的中心。从“试水”入股私人股权基金黑石、合并汇金,到去香港股市“打新股”,再到试图抄底华尔街投行的路径延伸上可以看到,中投公司在不断探索并逐渐形成自身特定投资思路和理念的同时,也正在全球金融市场上扮演着越来越重要的角色。 盈利压力巨大 中投公司自从诞生之日起就承担了巨大成本压力。 首先从融资成本来看,中投公司注册资本金为2000亿美元,这些美元由财政部发行特别国债予以购买,并注入中投公司。目前,10年期和15年期特别国债利率分别在4.30%和4.5%左右;此外,巨大的成本还来自人民币升值的汇兑损失,从目前人民币的升值幅度来看,人民币兑美元每年升值幅度在5%左右,这部分损益将构成中投公司的海外投资成本,再加上公司自身运营管理成本,中投公司综合成本率已接近10%。 对于一家2000亿美元的超大型投资公司来说,巨大的成本压力将给资金运营带来很大挑战。如果年平均收益率低于10%,中投公司就会面临亏损,其盈利压力不言而喻。 投“石”问路暴露经验不足 中投公司面对巨大的盈利压力,采取比较积极的投资策略无可厚非,然而第一笔对黑石的投资就产生巨额浮亏,引来诸多非议,确是始料未及。 尽管现在判断此次交易的盈亏为时尚早,因为对长期投资用短期账面价值变动来进行评价是不合理的;也不能以一笔投资盈亏论英雄,而是看在一个时期之内的投资组合是否整体盈利。然而不可否认,中投公司投资于黑石也确实有很多值得商榷之处。 首先,投资黑石是在中投成立之前作出的,该笔投资是否遵循了适当的决策程序,是否经过了详尽的尽职调查? 其次,黑石股价下跌的原因有两个,一是美国次债危机影响;二是传言美国将会大幅提高私人股权基金管理公司的税率。中投公司投资黑石之前,对后一点似乎没有充分考虑。是否有被外资机构“忽悠”之嫌? 再次,在中投公司投资黑石后不久,黑石就投资了中国内地企业。这意味着中投公司的资金重新流回了中国国内,这也违背了输出流动性的初衷。 中投公司刚刚组建,缺乏具备丰富国际投资经验的人才,对美国资本市场和经济环境及政策也不是很了解,决策仓促,因此单笔交易未达到预期的目标也情有可原。关键是能否通过这次投资总结经验教训,避免同样的失误再次出现,从这个角度看,这笔交易倒也确有投“石”问路之意。 抄底大摩投资日趋成熟 相对于投资黑石,中投公司对大摩的投资前景显得更加乐观。其对时机的把握,价格的确定都折射出中投公司投资水平的提高。 2007年12月,中投再度出手,利用大摩对冲资产后资金链条的紧张,购买约50亿美元大摩的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。 大摩是全球著名的投行,具有优秀的人才、资源和业绩,具有较好的投资价值。受次级债危机影响,美国市场陷入低迷,金融机构极度匮乏资金,2007年第三季度的亏损是大摩1986年上市以来的第一次亏损。 在大摩急需资金之际入股,中投公司在这个时候“雪中送炭”一来可以获得更为有利的参考价格。二来受到的政治压力会比较小。而且中投最终持股大摩的比例不超过10%,恰好规避了美国财政部下属的外国投资委员会对交易的事先审查。 就交易协议本身来说,在2010年8月7日转换前,中投对大摩的投资是年利9%的债权,账面价值不会有很大波动。等到两年半之后,次级债危机也许早已尘埃落定,而中投已锁定了投资大摩的转换价格。可以说,目前是中国金融机构投资美国金融机构的较好时机。一旦次级债风波停息,不但收购成本大幅提高,美国政府对中国金融机构的收购的阻力会重新加大。 当然,究竟次级债危机的影响程度有多大,中投公司是否“抄底”成功,还有待进一步观察。 近水楼台投资港市“补血” 中投公司对中铁的投资也值得一提。从美国—香港—美国,中投在3个月的时间内经历了一个区域的轮回。在大力拓展美国市场的同时,中投的投资区域也蔓延到了香港,在熟悉的领域寻找机会。2007年11月,中投公司斥资1亿美元认购中国中铁H股股份,锁定期为1年。截至12月31日,中铁H股报收10.74港元,较发行价上涨85.8%。 中投之所以选择香港市场,一方面是从商业化的角度考虑,保证比较高的收益率。鉴于目前香港市场的行情,在香港市场“打新股”胜算比较高,因为对香港市场比较熟悉,操作起来也比较有经验。另一方面也是缓解外界对中投投资黑石出现浮亏的质疑。 中铁上市后肯定会有部分资金拿到国内来运用,但中铁公司在国外也肯定会有一定的投资项目;而且投资中铁算是境外投资,所以并没有违反其投资原则。 不过,中投公司投资香港股市有一定隐患,因为香港股市和沪深股市在很大程度上联系越来越紧密,投资港股很难起到分散风险的目的。其次,中铁股份H股1亿美元的投资额度也实在太小,不利于控制管理成本和人力成本。 此外,中投还动用资本金的1/3买入汇金公司。由于汇金控股中、建、工、交等银行和证券公司,2007年良好的经营效益让几大上市银行的分红足以分担中投超过一半的利息压力。汇金还以每股1元的价格购入光大银行200亿元股份,如果2008年光大银行上市,此单买卖的溢价可能超过10倍。 而且中投已经启动境外投资管理人的招标工作,投资产品均为股票积极型。 未来问题仍颇多 必须看到,由于成立时间比较短,中投公司在资产管理模式、投资方向选择、信息披露制度建设等方面面临不少问题没有解决,只有解决好这些问题,才能保证中投公司业务的顺利开展和外汇管理体制改革的顺利进行。 资产管理模式如何完善 中投公司首先面临的问题是完善资产管理模式。目前中投公司主要采取的是自营的方式,而笔者认为采取自营和委托并行的投资运行模式才是最佳选择。 从其他国家主权基金的运作经验看,委托外部投资者管理并运作基金是普遍做法。中投公司在运营初期,在缺乏人才和经验的条件下,可以先以委托投资为主,通过招投标、对中标者的监督管理和淘汰约束,以此间接达到资产管理的目的。 中投即将开始启动对境外投资管理人的初评工作,预计未来相当一部分的指数化投资产品将委托给国际知名资产管理公司运作。当然这种委托投资的运作方式只是权益之计,最好只在中投公司成立初期采用,而且委托投资还易被一些国际投资机构“忽悠”。在境外投资不确定性非常大,中投公司要大力培养打造自己的高水平风险管理团队,逐步增加自营的比重,并且在自营度比较大的时候,可以在国际主要金融中心设立分支机构。 投资方向如何选取 科学合理地选择投资方向,建立明确的投资思路是中投公司面临的第二个问题。中投公司已经初步确定投资方向,三分之一的资金投资中央汇金公司,三分之一的资金注资中国农业银行和国家开发银行,另三分之一用于投资全球金融市场。前两个用途不再赘述,重点考察第三个用途,笔者认为未来对全球金融市场的投资将从目前单一的股权投资,逐步走向多元化。 中投公司将会分批地投资于境外分散的资产组合项目。随着境外投资管理人的到位和全球操盘手的到岗,中投将加大指数化产品、债券市场的投资,投资地域也将有所拓展。 至于对能源、黄金等战略物资的购买,从长远来看是一个未来可以选择的投资方向,但一定要谨慎。因为国际市场往往把来自中国的需求视为洪水猛兽;而且购买原油等战略性物资可能把国际市场上的价格推高,国内经济同样要面临油价上涨的压力,影响国内经济得不偿失。所以在实物投资上要慎重,将来还是以国际金融资本市场的投资为主。 从地域方面来说,除了美国、欧洲、日本,把香港作为未来的投资重点也是可能的。 信息披露如何把握好“度” 完善信息披露制度、提高透明度也是中投公司必须解决的问题。 出于商业目的考虑,目前各国主权财富基金的运营行为的确比较隐蔽。而主权财富基金的透明度引起关注的主要原因在于,主权财富基金的投资主体是一国政府,投资规模庞大,影响举足轻重,很容易引起别人的猜测,特别是投资背后的政治目的,往往引起投资目标国的担忧。所以完善信息披露,消除不必要的误会是十分必要的。 同时我们必须认识到,资产管理公司的经营对象是金融资产(包括股权、证券等),具有较大的同质性。在全球金融市场高度一体化的今天,资产管理公司的信息披露应该审慎有度,过多披露操作信息反而可能不利于国际金融市场的稳定;而且主权财富基金的运作也事关国家安全,信息披露必须把握好“度”。 总之,完善的信息披露制度是必要的,然而,披露什么、怎么披露、何时披露,是中投公司必须认真考虑、妥善处理的。 作者单位:中央财经大学中国银行(5.480,-0.02,-0.36%)业研究中心
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