NPL投资退潮

　　外资在华不良资产投资已经降温,今年不会有大转机

　　□ 本刊记者 何禹欣 龙雪晴/文

　　临近2006年底，过去几年间一直为一家国际投资银行打理在华不良资产(NPL)投资的何谦选择了辞职，改去做东南亚的distressed bond(濒于破产的债券)投资。“大家都不太满意(国内投资结果)。”何谦说。

　　这也是近两年从事中国不良资产投资的外资人士的普遍感受。“最近没有业务。”融盛资产管理公司一位负责人简单谢绝了记者的采访要求。

　　融盛是高盛在亚洲五家提供资产处置服务的合资公司之一，为2002年高盛收购的华融资产管理公司一个面值19亿元的资产包而成立。根据公司官方网页信息，迄今高盛在中国的不良资产主要投资共两笔，均发生在2002年。除了上述华融包，还有一个从长城资产管理公司竞购的面值42亿元的资产包。

　　摩根士丹利旗下凯利资产服务有限公司最早进入中国不良资产市场，去年上半年也有裁员传闻。“大摩历史上做得不错，现在对未来也渐渐失去了信心。”一位投行人士评论说。2003年，摩根士丹利财团竞得华融总额108亿元资产包，被视为中外合作投资中国不良资产大幕开启的标志性事件，但此后也成为争讼不已的话题。

　　“到2006年底，投行里仍然在买进不良资产的大概就只有瑞银(UBS)了；而且即便是瑞银，继续做也不见得是因为赚钱。”一位外资投行高管意味深长地评论。

　　外资对中国的不良资产已经失却热情？普华永道

会计师事务所新近发布的《2006年中国不良资产投资者调查》中认为，中国不良资产市场的供应和需求依旧强劲：一方面，中国需要处置数量庞大的不良资产；另一方面，未来一到三年，境外投资者亦愿意在中国不良资产市场投入50亿-100亿美元。然而，“种种迹象显示，外国投资者在中国不良资产市场的活动已转趋淡静。”

　　究其原因，既有热炒后转入低潮的市场规律作用，又有中国整体处理不良资产软环境不规范的现实压力，亦有人民币升值形势下政策面对外资投资国内房地产项目的限制因素，更有资产管理公司预期和行为方式转变左右市场格局的深层次原因。凡此种种，已足以导致外资在不良资产市场上进入冬蛰期。

　　“不能让利”

　　目前，外资在中国进行不良资产投资大都需要经由一级批发商——资产管理公司之手进行。过去几年中，资产管理公司承接了来自中国国有商业银行数次剥离的巨额不良资产；其行为模式的任何改变，都直接影响着不良资产市场的潮汐。

　　1999年，四大商业银行(工、农、中、建)剥离出1.4万亿元不良资产，按账面价值，分别转移给四家资产管理公司(华融、长城、东方、信达)。

　　2004年5月，中行、建行第二次不良资产剥离，共向信达、东方转移了约1970亿元损失类不良资产。同年6月，中行和建行第三次剥离不良资产2787亿元，均为可疑类贷款，采取封闭式招标竞价，最终信达以约31%的价格夺标。当年11月，信达又将其中的1300亿元资产转让给了东方资产管理公司。

　　2005年6月，工行在2460亿元损失类贷款交由华融处置后，将4590亿元可疑类贷款打成35个资产包，以竞拍方式转至四家资产管理公司，平均转让价格为资产面值的26.38%。这次长城是最大的赢家，拿到了17个资产包，占该次拍卖资产量的56%。

　　可以发现，随着承接不良资产方式的“市场化”，资产管理公司亦面临着越来越高的成本约束。转入2006年，资产管理公司为处置不良资产展开了非常积极的营销工作。根据普华永道2006年2月调查，四大资产管理公司去年预定的不良资产处置目标为1000亿-1500亿元，其中包括东方200亿元可疑类贷款处置计划、信达300亿元可疑类贷款处置计划、华融河北160亿元不良资产处置计划。

　　但记者调查得知，2006年，长城出售给外资投资者的不良资产一共只有两笔，其清算资金(即本金加表内息)均为20多亿元——大概只有2005年对外资处置规模的四分之一。2006年信达出售的外资包，整体面值规模也未足百亿元。

　　资产管理公司的强力推销之下，成交为何如此清淡?

　　需要指出的是，资产管理公司管理不良资产存在着政策性与商业化的区别。一般认为，1999年剥离的1.4万亿元不良资产系政策性不良资产。按财政部要求，四大资产管理公司应在2006年内全面完成政策性收购债权资产的处置工作。今年初央视新闻称，“政策性不良资产处置任务已全面完成。”

　　一家资产管理公司相关人士对记者解释，2005年是政策性不良资产处置高峰，2006年则属于政策性不良资产处置之收尾和商业化资产处置开始的阶段。长城去年及前年向外资出售的不良资产，正是属于政策性资产的范畴。

　　由于资产管理公司无需对外披露商业化不良资产处置数据，目前外资对商业化不良资产的投资状况尚难厘定。但可以确定的是，眼下外资认为定价偏贵的，正是商业化不良资产。“商业化资产确实贵了，我们的成本在这里。”上述人士称。

　　但资产价格高企的更深层原因，源于资产管理公司本来有十年大限的紧箍咒，即处置完政策性不良资产后关闭的设计。商业银行的二次剥离，给资产管理公司突破大限创造了合理性。因此，资产管理公司在竞相争夺二次剥离不良资产时，成本水涨船高既有市场因素，也有非市场因素。

　　普华永道报告指出，“资产管理公司在过去两三年里从国有银行接收不良资产时的出价，很大程度上可能已经反映了相关贷款的最终回收价值。由于资产管理公司基本上不可能以低于收购价的水平出售这些资产，因此，投资者的获利空间非常有限。结果是资产管理公司往往以接近收购价的水平作为不良资产的拍卖底价，令众投资者却步。”

　　“(对商业化资产处置)资产管理公司当然有压力，这个压力要转换成有利外资的条件遇到很多矛盾。”一位信达高管对记者表示，“概括起来，就是‘不能让利’。”

　　“不赚钱了”

　　“关键是不赚钱。”一家投行在华不良资产投资主管再三强调——这一观点在记者采访中得到外资广泛的共鸣。

　　“资产管理公司与外资同台竞争，令外资不知所措，也让资产包价格高到无法理喻。”一家为外资提供不良资产投资服务的中资公司高管告诉记者。据悉，外资耿耿于怀的，是2005年信达在青岛包拍卖上，长城参加了竞投并夺标；在随后的天津包拍卖上，长城和东方再次参加竞投。

　　对此，外资集体“罢投”上述两次拍卖以示抗议。外方认为，资产管理公司不必受特定投资回报约束，又可向中央银行再贷款以降低资金成本，还不用缴纳企业所得税、营业税等，因而存在不平等竞争优势。最终天津包以其他资产管理公司退出竞争作结，这6亿美元面值的资产包被美国艾威基金(Avenue Capital)竞得。

　　有投行人士认为，价格被抬高的另一理由，是外资中基金投资者“后来者躁进”的结果。由于进入该领域较晚，致使基金投资者对资产包定价过高。据悉，在某些个案中，甚至出现过基金定价比投行定价高出50%的情况。根据普华永道的研究，外资投资者中专业不良资产投资基金、对冲基金和投行/银行的比例分别为39%、11%和44%。

　　2007年1月3日，美国不良资产专业投资公司Corstone Capital宣布从华融收购了面值20多亿元的不良资产；至此，其在中国已购不良资产总规模超过12亿美元。

　　“现在市场上比较活跃的是艾威、Cargill、PPF等，银行方面花旗比较活跃。”何谦说，“他们能留下来，自然有(和投行)不一样的逻辑。”

　　基金投资者敢于高价吃进不良资产的逻辑何在？一位信达高管分析，一方面，投行的运作成本较高，对投资回报要求更高，一般对投资回报率要求在21%-30%间；另一方面，不良资产也非投行主业——特别是在目前证券市场火爆之际，IPO、财富管理等主业已以令投行无暇他顾。但对基金而言，其手法、资产规模、投资取向和目标等都不太一样。一种情况是以“资产规模”为投资目的，由于形成全球资产组合的规模效应，基金对局部投资的回报率要求就会降低；另一种情况是看中某个具有“重组价值”行业进行收购，目的在于将资产重新包装后再卖出。当然，也不乏调低不良资产投资回报率，冀望从人民币升值中获得更多补偿的考虑。

　　“如果基金不要求那么高的回报率，实质上便起到了抬高价格的作用——对此我们是欢迎的。”这位信达负责人表示。2006年信达出售的数十亿元外资包中，买家便以基金投资者居多。

　　作为进入中国不良资产领域最早的银行类投资者，花旗的逻辑简单有力——“它一般购买自己有分支机构的地域范围内的不良资产，以实现成本、人员、管理等方面效益的最大化。”一位资产管理公司市场部人士指出。

　　2006年，花旗正是购买了这家资产管理公司位于天津和上海的两笔不良资产。据一位国际投行高管介绍，大银行对投资收益的一般要求在15%-20%左右——如果一项投资收益率低于10%，就会被认为是比较失败。

　　清收之困

　　不可否认的是，一些外资在不良资产清收环节陷入困境，这也是影响外资在华不良资产处置业绩的一个现实原因。

　　据《财经》记者调查，较早进入该市场的融盛资产管理公司正面临这一难题。融盛从华融购买的19亿元资产包，已出现有近10亿元债权难以清偿的局面。在该资产包清收过程中，在湖北咸宁、襄樊，湖南株洲等地均遭遇类似难题：抵债资产被连续抵押，诉诸法律后却被裁定外资已购得的债权失效……

　　以4700多万元不良贷款之抵押物——株洲市医药大厦为例，该不良贷款于2000年剥离到华融，2004年转卖给融盛。但2004年融盛进行资产清理时，发现在未经株洲市中院解除查封的情况下，医药大厦已于2001年4月过户到湖南海惠商贸有限公司的名下，并更名为海惠国际商业大厦。该不良贷款原债务人——湖南鹏程(集团)房地产开发有限公司，已于2001年被注销。

　　随后，海惠公司以所获的国际商业大厦房屋产权抵押融资，亦陷入资金窘境，于2005年1月27日被株洲市中院宣布破产。但在当年1月18日，广东省中山市人民法院已将海惠国际商业大厦(即更名后的医药大厦)第4、5、6层，第19、21、22层的房屋所有权及其附属的土地使用权变卖给申请执行人何小兵，以抵偿相应债权。

　　融盛认为，在法院已经查封医药大厦资产的情形下，产权转让得以进行，是当地政府一心招商引资的结果；而后株洲市房管局多次办理重复抵押登记、过户登记等，则是属于无视法律法规。据悉，融盛曾对株洲市房管局提起了行政诉讼，但未获株洲市中院受理。

　　融盛的遭遇具有一定的普遍性，“首先是通过司法路径判不下来，然后是判了也执行不下来。”一位国际投行法律部人士叹道，现在从政策到法律，投资不良资产的环境较不稳定。外资拍得的资产包里，常包括很多地方国有企业的债权，但“欠债还钱”的常理却往往失效。

　　一种更常见的心态，是“外资来我们这里提钱了——可以还给国有银行，但不能给外国人!”地方司法系统亦较容易维护本地利益。一种极端做法是，地方法院会辗转获知外资竞得不良资产的底价，“如果你以1000万元拿到，就顶多判给你1000万元。”这位投行人士说，“潜台词就是‘不能让外国人赚钱’。”

　　一位资产管理公司负责人亦认为，目前舆论压力太大，致使监管部门有时会刻意追求“不倾向外资”。“但不良资产定价在全球都是个难题，我们要完成处置任务，又要卖好价钱，还要避免被扣上国有资产流失、贱卖的帽子，左右为难。”这位人士评论说。

　　“171号文”

　　从资产管理公司专业人士的角度观之，资产价格升高，处置环境不成熟，并非导致外资进退的最核心因素。外资对不良资产意兴阑珊的一个根本原因，来自中央的宏观调控政策。

　　“外资收缩的说法是一家之言。”东方资产管理公司一位高管说，在人民币升值大形势下，外资仍有意进来购买人民币资产，“但如果不良资产投资的风险收益比不上股权投资和房地产投资，被放弃是很自然的。”据悉，摩根士丹利曾表示过不再涉足中国不良资产，主攻“股权和地产”。

　　“去年以来，外资在不良资产领域的投入减少，我个人认为和房地产的宏观调控有关。”一位资产管理公司专业人士表示，“去年国家有关部门联合下文限制外资购买地产后，对外资购买不良资产的动力亦有直接影响。”

　　2006年7月11日，建设部、商务部、国家发改委、人民银行、国家工商总局、国家外汇管理局六部委联合发出《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房〔2006〕171号)，这个文件被业内简称为“171号文”。其中第十条规定：“境外机构在境内设立的分支、代表机构(经批准从事经营房地产业的企业除外)和在境内工作、学习时间超过一年的境外个人可以购买符合实际需要的自用、自住商品房，不得购买非自用、非自住商品房。在境内没有设立分支、代表机构的境外机构和在境内工作、学习时间一年以下的境外个人，不得购买商品房。港澳台地区居民和华侨因生活需要，可在境内限购一定面积的自住商品房。”外资原本更多地偏好购买含房地产抵押的不良资产包，这一规定显然直接约束了他们的热情。

　　合资：以我为主

　　1月14日，韩国媒体率先公布了长城将与韩国资产管理公司(KAMCO)成立合资金融资产管理公司的消息。长城负责该项目的相关人士对记者表示，目前合作还仅处于“谅解备忘录(MOU)”阶段。

　　这个合资公司的功能、定位，一方面取决于近日召开的全国金融工作会议对资产管理公司的规划，另一方面要视乎相关政策而定。长城人士介绍说，目前长城拥有近4000亿元的商业性不良资产，亦希望未来转型为综合类金融控股集团公司。

　　对于“外资到底为中国不良资产行业带来了什么”这个老问题，几家资产管理公司人士均认为，外资具备接手大资产包的资金实力，其在净值调查、相关合同、重组追加投入等方面的专业水平，对资产管理公司尤其有借鉴意义。

　　从目前商业化资产处置情况看，民企、外资、地方政府作为投资者三足鼎立的态势已很明显。外资在总体处置资产中一直仅占5%-10%的比例，内资为主的格局一直都比较明显。

　　2006年9月，长城将总额为336亿元的商业性不良金融债权打包转让辽宁省政府，首次实现资产管理公司与地方政府合作处置商业性不良资产。

　　长城的最新动向亦反映了其他三大资产管理公司的追求。

　　一位资产管理公司人士称，在政策性不良资产处置完毕、全面进入商业化资产处置后，“会与外资更多地采取业务合作模式，而不是让外资买断资产、转交国内机构清收的老做法”。-

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