工行IPO：新高潮还是转折点

　　工行IPO有望创下全球IPO融资新纪录，也可能成为中国内地银行股格局分化的催化剂

　　□ 本刊记者 凌华薇 发自北京

　　本刊特派记者 何禹欣 发自香港

　　10月9日，内地刚刚结束了国庆长假，秋意渐浓。由于担心“巨无霸”中国工商银行即将上市，上证综指当日上攻1800点未果。

　　同日的香港，在有如主动脉的地铁车厢里，不时滚动着“传工行散户入场费3000元”的字幕新闻。本地报纸的财经版头条，则均被工行IPO的消息占据。

　　就在这天，工行的国际路演正式开始。这家中国最大的银行即将同时登陆两地市场——两地反应的差异是全方面的，从投资者态度、定价、发行程序、信息披露等多个方面都彰显着两个市场的不同。

　　自2004年交通银行登陆香港市场以来，来自内地的银行股攻势一波强过一波。迄今最后一家上市的，是来自深圳的招商银行。招行9月22日上市以来，带动中国内地金融股在香港资本市场一路走强，但工行IPO和上市，有可能成为市场格局分化的契机。

　　10月13日收市时，招商银行(香港交易所代码：3968)报收11.8港元，建设银行(香港交易所代码：0939)报收3.67港元，中国银行(香港交易所代码：3988)报收3.42港元，交通银行(香港交易所代码：3328)报收5.85港元,均创下历史新高。

　　盛况与隐忧

　　10月9日，在坐落于地铁“香港站”之上的四季酒店，工行IPO首日国际路演终于揭幕。中午12点左右，工行董事长姜建清、行长杨凯生率大批高管进场。

　　升降梯不断载满不同肤色的投资者，英语、日语、粤语此起彼伏。二楼大堂内，工行H股联席保荐人中金公司、工商东亚、美林及德意志银行分列两排；按重要程度，投资人士分别领到带红色与蓝色标记的胸牌：红牌可进入可容纳约300人的国际路演大厅，并与工行高管展开对话；蓝牌安排在隔壁，通过电视屏幕收看路演实况。

　　12点40分，路演开始，之后还不断有投资人士到达。本来只摆放了20张桌台、每桌12席的路演大厅内很快挤满了站立的投资者。承办路演的公司表示，参加首日路演投资者计有五六百人。

　　一位投资者对《财经》记者表示，在路演答问部分，最受投资者关注的问题包括：为什么工行没有引入国际大商业银行作为战略投资者；其次，则是工行如何控制未来产生不良贷款。工行负责人称，未引入国际商业银行为战略投资者，主要是因为顾忌未来彼此存在直接竞争关系；对于不良贷款问题，工行高管则应之以银行在公司治理等方面业已作出的改进。

　　另一位出席路演的投资者，以前不久工行牵连在内的上海福禧投资案为例(参见《财经》2006年第19期“上海工行遭遇‘福禧门’”)，表示了对工行风险控制的担心。工行上海分行不仅对福禧投资实际贷款高达60余亿元，还在未披露福禧拥有大量委托贷款的情况下，为之担任主承销商，今年3月助其发行了10亿元短期融资券。

　　福禧案发之后，外界议论纷纷，但很长一段时间，工行未对此进行声明或披露。9月22日工行在证监会网站上公布的“招股说明书(申报稿)”中，也未提到福禧案。9月25日，新华社播报了上海原市委书记陈良宇被免职并因违纪接受调查的消息。9月27日，上海、香港两地交易所登出工商银行招股意向书(香港为“资料集”)，其中增加了有关“福禧事件”的披露。

　　这段文字出现在“风险因素”的第一部分“与本行业务有关的风险”中：“本行未必能够察觉和防止本行员工及第三方的诈骗或其他不当行为”——“福禧投资控股有限公司现正因其涉嫌违规使用社保资金等问题而接受调查。本行上海分行曾于2001年6月和2003年1月审批通过分别向上海沪杭高速公路和嘉金高速公路项目(系国有控股的项目公司)发放项目贷款21.92亿元和32.35亿元。后该两家项目公司的国有股权被福禧投资收购。截至2006年8月31日，本行在上述两个项目公司的贷款余额为61.34亿元人民币。本行没有办理与福禧相关的委托贷款。本行于2006年3月承销了福禧投资发行的10亿元人民币短期融资券。本行已经对与福禧投资及福禧系企业的业务往来情况进行了审查。基于目前审查的结果，没有发现本行有不当或违法行为。本行将继续关注该项贷款的安全。”

　　投资者担忧的是，工行并未披露这些已陷入危险的贷款有没有足够抵押、程序是否完整，又是否仅仅是孤案。

　　但总体而言，工行首日国际路演仍相当成功，当日获得3倍超额认购，至今认购热烈。此前建行IPO时的认购倍数为10倍，中行达到20倍，最近刚刚发行了H股的招行则达到51倍。

　　据悉，工行配售机构投资者的新股约占全部IPO的80%。香港媒体报道称，包括李嘉诚、李兆基、郑裕彤等香港顶级富豪在内的16家企业投资者，均已意向认购。到这个周末国际路演结束时，工行则可以知道此次IPO国际配售部分的最终超额认购倍数。

　　按照此次A+H的流程设计，工行于10月16-19日开始内地网上、网下同时申购，申购资金冻结。香港也开始公开发售，并继续接受国际订单，10月20日开始正式定价，然后启动配售、登记，预计27日正式在两地同时挂牌。

　　按此次工行预计发行H股数353.9亿股计，其在港融资额将达到906亿-1086亿港元。据工行H股和A股同股同价同时发行的原则，其A股预计发行130亿股计，工行在A股市场的融资额将达到338亿-405亿元(以港币兑人民币为1∶1.016计)。如果再算上15%的超额认购部分，工行总的融资额将达到1447亿-1734亿元(约183亿-219亿美元)，足以与迄今全球最大IPO媲美——1998年日本NTT移动通讯公司(NTT DoCoMo Inc.)IPO，曾创下184亿美元的世界纪录。

　　两地定价分歧

　　随着首日路演的行进，工行的指导定价区间公布为每股2.56至3.07港元，H股和A股的价格区间经当日汇率调整后，将完全一致(以2006年10月11日港元兑人民币1∶1.016的牌价计算，A股定价区间当为2.6元-3.12元)。

　　对于这个价格区间，香港报章用一个字概括——“平”。路演当日接受《财经》记者现场访问的投资者表示，此定价低于预期。“平价”与规模一起成为工行IPO两大卖点。按照这一定价区间，工行的P/B(市净率)为1.96至2.23倍。按照此前海外媒体的报道，境外投资者对工行原先普遍估计上限在2.3倍P/B，即3.17港元。

　　“即使这个价格，内地还有不少机构投资者认为太贵呢！”一位承销团成员称。这印证了前一段时间的市场感觉：A股市场机构投资者的报价，在一定程度上拉低了工行的发行区间。另外，赶在“招股说明书(申报稿)”公布前，工行亦调低了A股的发行规模。

　　从交行到招行，H股市场上的中国银行股的发行价，本来正呈现逐级提升的趋势；但A+H的发行设计，似乎平抑了这个过程。最早交行上市时定价的P/B为1.6倍；建行上市时为1.96倍；中行H股P/B为2.18倍，A股为2倍；最近刚刚发行了H股的招商银行规模要小得多，定价高达2.39倍P/B。同期，汇丰银行的P/B仅1.93倍。中行在H股和A股先后上市后，股价一直处在A股估价低于H股的倒挂状态。海外对中国银行业估价较内地高，正在成为一种现象。

　　市场人士对A股估价较低的解释多有不同，有人认为，其原因是由于内地资本市场尚不成熟。一位内地基金管理公司高管表示，经过了数年的大熊市后，市场仍然“过于谨慎”，对大盘股的恐惧心理仍在作祟，未来应该能逐步与国际投资者的看法接轨。但也有人认为，内地投资者的谨慎来自对本土银行更加了解。一位著名私募基金研究总监告诉记者，招行在服务质量、风险控制、零售业务开拓的进步都是“看得见的”，但像工行这样的大型国企，则“看不太清”。

　　也有人从更加技术面的角度对两地估价差异作出分析：内地投资者对新股收益率的期望至少在20%以上，香港那边15%就够了。另外，人民币升值的压力，使得香港的估值已经考虑了这个因素。

　　还有意见认为，全球性的流动性过剩使得国际市场资金面比较充裕，“基金经理手里钱太多了”。现在境外投资者现在普遍看好中国的金融业，“这种狂热很难说何时转向”。

　　总的来说，如果两地市场能逐步打通，国内外投资者的看法会有拉近的趋势。但A+H的同时发行，并不意味着两个市场正在迅速并轨；相反，这个过程彰显了两地市场在监管标准、上市程序、法律观念、信息披露等技术细节方面的诸多差距。

　　“A+H”试验

　　作为第一家“A＋H”同时发行的试点公司，工行的上市进程面临两地监管和上市程序的差异和弥合。据《财经》记者了解，到目前为止，两地监管机构和交易所已经开了两三次协调会。虽然与香港的上市条例、上市标准、并购标准、律师法标准相比，内地还有些差距，但《财经》记者在香港采访有关专家称，两地同时上市并无根本的法律障碍，基本是技术细节的调整，但反映了两地的观念之差异。

　　首当其冲的是信息披露的程序不同。内地有“预披露”规则，即在发审委聆讯前五天，招股书的申报稿要在网上进行披露，而香港是在公开募集时招股书才披露。如果两地同时发行，这一不同的安排会使海外投资者可能迟一步掌握到信息。相似的问题在香港和美国同时上市时也同样存在。美国也是在正式聆讯前，在网上“预披露”。因此，日前港交所已经对此进行了调整。

　　最后的协调办法是在工行9月21日香港通过聆讯后，9月22日深夜，工行在中国证监会的网站上挂出了此次IPO的“招股说明书(申报稿)”。9月26日，工行通过了证监会发行审核委员会的审核，顺利过会；第二天，正式的招股说明书即在上海、深圳、香港三地的交易所网站同时刊出。

　　这份招股书在三地公布的内容完全一样，差异所在，是港交所以“上市公司资料集”的形式披露同一信息。原来在香港俗称“红鲱鱼”(Red Herring)的招股书被看做是法律文件，披露时间比较靠后。因按香港“公司法”，如果作为招股书去发布，需要登记注册，即公司的董事要承担责任。因此，此次香港虽然认可提前向投资者披露信息的必要，但只以“资料集”的方式在香港披露。

　　为了配合在同一天挂牌，五家机构精心设计了流程，其中关键的一步是把上述预披露安排在香港聆讯成功之后。由于香港的聆讯都安排在周四，如果上周四聆讯不过，会遇到“十一”假期，就会拖很长时间。

　　之所以中国证监会一直到9月22日深夜才在网站上挂出工行的招股书申报稿，其因是工行临时缩减了在A股的发行规模，由最初的179亿-200亿股左右缩为130亿股，行使超额配售后到149.5亿股。

　　这次工行为A+H同时发行趟出了新路，但未来国企大盘股的香港、内地同时上市，仍有很多不确定因素。

　　比如，两地对流通股比例的要求不同，内地市场要求公司首次IPO不少于25%，如果发行规模超过4亿则可以降低到10%，但流通股的计算中包括了海外上市部分。香港有同样的要求，但不包括内地部分的流通股，假如公司发行规模超过100亿股，香港可以降低到15%。这也是2004年交行上市时最终放弃“A+H”同时发行的一个重要原因，交行如果同时发行A股，H股的发行量就达不到香港要求的15%。

　　对于“巨无霸”工行来说，这当然不是问题；但对于规模中型的国有企业就会产生影响，这需要香港也将A股市值计入流通市值才能解决。但这并不是简单的调项而已，首先需要A股的流通股定义与香港一致，更重要的条件是两地监管水平接近并彼此认可。香港现阶段之所以不将A股计入流通市值，原因正在于A股不在香港监管之下，且两地监管原则和手段相去甚远。

　　此次工行“A＋H”发行成功，已经不再有悬念，但距两地市场之接轨，仍然前路遥遥。

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