7万亿央票滚雪球 流动性回收进退两难

　　本报记者 徐可强

　　上海报道

　　6月16日，中国人民银行(下称“央行”)宣布从7月5日起，提高法定准备金率0.5个百分点，这相当于冻结了近1500亿的银行资金。

　　6月21日，央行公布将发行3个月期的央行票据(下称“央票”)200亿。此前6月20日，央行在例行的公开市场操作中发行第42期150亿一年期央行票据其参考收益率已经达到2.5746%，高出第40期一年期央票利率46个基点。

　　中信证券认为，央行回笼货币对冲流动性的既定政策将继续执行。而有统计数据显示，随着央票发行量激增，央行对冲流动性的压力正越来越大。

　　利息成本连年上升

　　据某基金公司提供的按央行官方数据计算的结果显示，从三年前(2003年4月23日)第一期50亿6月期央票发行起至今，央行已发行期限跨度从3个月到3年的央票共328期，票面总金额达71940.7亿元，由于大多数采取的贴现发行方式，这些央票共回笼货币7万亿左右，需支付利息1363亿。

　　从发行密度和规模上，央票的发行量早已超过正回购量，成为央行回笼货币的主要手段。

　　数据显示，发新票换旧票和对冲新增外汇占款，已使央票“滚雪球”式的越来越大，付息成本也是越来越大。

　　据央行网站数据计算，到6月22日止，2006年央行已发行3月期和一年期央票共43期，总规模21680亿元，接近2005年全年水平，占2003年以来全部央票发行规模的三分之一。

　　年度同期发行规模对比，可以更明确地显示这种变化趋势。

　　2005年同期(1月初到6月23日)央票发行总规模为13430亿元，扣除3年期的超长期央票，期限在3个月到1年之间的发行总规模为9880亿元。更早的2004年同期央票发行总量为6680.5亿元，而2003年仅为1950亿元。

　　发行规模激增的同时，央行为了回收流动性所付出的成本——央票的利息支出也不断增加。

　　根据央行公布的参考收益率计算，2006年起到6月20日央票共需要支付利息309亿元，加权计算的央票年利率为1.96%。与之相对比，2005年同期，扣除掉3年期央票的利息，央行的利息支出为229亿元。2004年、2003年同期的央票利息支出分别为120亿元和20.3亿元。

　　“滚雪球”弱化货币回笼效应

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松今年6月在上海表示，面对货币流动性过大的问题，美国采用不断提高联邦储备利率来控制流动性，而中国则采用了央行票据发行方式。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定在今年5月底就曾表示，2003年起央行出售央票回收流动性，是除去人民币升息和升值等重大调节手段之外，不得已且唯一的手段。

　　余称，首先，如果现有的金融政策没有大的调整，双顺差造成的大量境外涌入资金变成

外汇储备，流动性增加将造成利率过低和信贷货币增长过快，央行必须要发行央票对冲。

　　同时，不断到期的央票也将释放流动性，必须有新票据给予对冲。因此两方面的共同作用，导致央行不得不不断发行，且规模越来越大。实际上，其对冲流动性的作用正在减弱。

　　除了发行规模“滚雪球”外，央票的参考收益率也在上升。今年以来的央票加权收益率已超过2005年的加权值1.93%。

　　余永定也认为，对冲流动性的增加必须使央票的利率足够高，而且对冲规模越大，央票的收益率就必须越高，对冲的成本也就越高。

　　为了提高回笼货币效果，余永定主张央行今后应该增加利率、

汇率等工具的使用，降低对央票的依赖。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理何帆则认为，应成立专门的投资机构来运作外汇储备，将更多的外汇储备投向海外，降低国内压力。