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本报记者 单羽青
摩根大通近日发表中国投资分析报告认为，有迹象显示，中国已顺利驶入经济软着陆的快车道，有关着陆问题的争议亦渐近尾声。但在同时，中国政府的宏观政策却面临转折关口。报告认为，尽管中国近期不会进一步采取紧缩措施，但将来系列政策的改变可能会对经济造成更大的差异化影响。
报告通过宏观视野、市场策略及行业分析三部分，为中国股市提供投资建议。报告指出，日益清晰的宏观局势并不足以推动大部分中国公司的盈利前景明确向好。随着经济增长逐渐放缓，许多行业将会面临盈利压力。因此，至少在短期内，摩根大通对一度备受投资界追捧的“中国概念”仍持审慎态度。
结构性制约因素令中国经济实现软着陆显得非常必要。在从本土角度出发的同时，市场需要从结构性及差异化视角看全局。例如，近期全球市场上出现金属／钢铁及其他商品价格反弹，显示中国需求并未再次成为全球推动因素。事实上，与此前由中国需求推高金属／钢铁市场时的情形相反，目前中国的金属价格低于国外金属价格。
宏观视野：
中国驶入经济软着陆的快车道
报告称，货币供应量增长及信贷扩张是反映经济软着陆的最佳经济指标。6月份M2货币供应量仅按年增长16.2%，长期而言，将趋向15%水平，低于央行制订的全年17%目标。第2季度固定资产投资增长平均按年增长22.3%，较第1季度的43%大幅回落，但仍高于按年增长15%至20%的长期趋势。报告认为，通胀不会进一步恶化，因此央行大幅加息的机会不大。
倘若中国经济成功实现软着陆，摩根大通预计，第2季度国内生产总值将回落至2.3%(按季比较)。下半年国内生产总值增长速度将回升至7.5%。预计2004年全年国内生产总值按年增长8.6%，2005年为7.5%。通胀率将于第3季度见顶，升至6-7%(按年比较)，但将于今年第4季度和2005年开始回落。然而，倘若通胀增长加快，令央行进一步加息，中国经济硬着陆的风险将上升。
报告认为，在中国经济实现软着陆的过程中，消费与出口将承担重要的缓冲角色，而在过去，经济的放缓主要是通过对投资采取行政手段而实现的。而经济环境逐渐明朗化，推动中国／香港股市近期跑赢大市。当大市对中国经济硬着陆的忧虑逐渐舒缓时，投资者将转而关注通货再膨胀因素。目前对香港市场尤其如此。来自内地的资金大量流入港股市场及中国内地与香港达成更紧密经贸关系安排，推动香港通缩状况渐近尾声。
合格境内投资者(QDII)即将推出的消息带动H股上升，但摩根大通表示，QDII更能让港股中的大型股受惠。在第一阶段，内地投资将主要来自部分长线投资的金融机构，如养老基金或人寿保险基金等。这些基金将投资于更安全的股票，而不是简单地追捧波动性较大的小型股。长远而言，H股指数将因中国金融市场的进一步开放而受惠，主要缘于H股和国内的A、B股之间的价差正在收窄。鉴于国内股市没有“做空”机制，因此惟一可行的办法是提高H股的估值，收窄其间的价差。
市场策略：
对“中国概念”仍持审慎态度
近期内，摩根大通对受投资界追捧的“中国概念”仍持审慎态度，认为重拾中国股票的投资吸引力尚待时日。市场策略方面，香港通胀重临，比中国经济软着陆对投资者更有吸引力。为实现经济软着陆，中国政府将进一步采取措施，引导大量资金流向香港市场。
结构性制约因素令中国必须实施某种程度的经济调控。对投资者而言，必须从结构性视角建立自己的观点，掌握全局。投资减少令经济增长逐步放缓。但在众多行业，尤其是在成为宏观调控目标的行业，其盈利评级并未因此而被下调，亦未出现下滑迹象。另一方面，众多其他行业亦出现蓬勃发展及复苏迹象。例如，消费和出口持续强劲增长，石化产品价格回升，甚至金属等其他商品价格亦大幅反弹。
报告认为，行业前景看好并不代表应大量增持该行业股份。例如，尽管对消费和零售业持乐观态度，但可投资的中国相关股份却很少，况且该类股份的股价已被推至高位。另外，宏观调控使房地产业首当其冲受到影响，并一度遭投资者冷遇。但摩根大通相信，即使受到信贷紧缩限制，房地产行业的表现将优于预期，地产行业将成为逆市中表现相对理想的行业之一。原因在于，与建筑材料价格从年初至今大幅下挫30%至40%比较，全国楼价从年初至今仍然平稳。
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