持仓分析报告：基金对待豆油期货态度另眼相看

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明（来源：北京中期）

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、原糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至3月7日当周)

　　基金另眼看待豆油期货

　　上周，日本央行受政府压力可能推迟结束维持了五年的零利率政策，日元因而创下一个月来最大的跌幅。此外，美国2月份的新增非农就业人口为22.5万，高于预期的21万，表明美国的就业成长加速，投资者预期美联储今年至少三度调高利率，这些因素都促使美元指数大涨1.25至90.86。受美元上涨影响，CRB指数大幅回落11.77至319.51。

　　基金动态方面，截至3月7日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸，其中基金在取暖油和小麦上空翻多，在棉花上则多翻空。从基金动态二维图可以看出，白银、取暖油、豆油、小麦和原糖处于净多加码状态；黄金、汽油和玉米处于净多减磅状态；天然气、大豆、豆粕和棉花处于净空加码状态；原油和铜处于净空减磅状态。从5周平均角度看，玉米和豆油处于净多加码状态；原油、天然气、铜和豆粕处于净空加码状态；大豆和小麦处于净空减磅状态；其余6种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为7：7。基金净头寸绝对值变动最大的是豆油、玉米和棉花，其中豆油增持净多头寸1.6万手，玉米和棉花则分别减持净多头寸1.3万手和1.2万手。基金净头寸百分比变动最大的是豆油和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是+8.5%和-9.7%。

　　庞大的大豆结转库存和禽流感扩散依然是豆类市场最大的两个利空因素，然而，基金对待豆类期货的态度并没有“一刀切”，而是区别对待。最近六周，基金操作大豆和豆粕的心态可谓是飘浮不定，一会做多，一会做空。然而，由于禽流感引发美豆压榨削减，以及美国生物柴油产量增加的原因，基金却一直在买入豆油期货，使得其净头寸从净空1.2万手变为如今的净多2.6万手。目前美国豆油销售状况良好，截止3月2日当周美国2005-06年度豆油净出口销售量为2.25万吨，远高于前一周的400吨水平，市场预测区间为0-1万吨；出口装船量为为1.18万吨，而前一周为1800吨。这对短期的期价起到一定的支撑作用。

　　美国农业部(USDA)3月10日公布的农产品供需月度报告显示，美国大豆05/06年度结转库存为5.65亿蒲式耳，较上月报告上调1000万蒲式耳，略高于市场预测的5.62亿蒲式耳平均值，但是依然在5.55-5.84亿蒲式耳的预测区间之内。巴西和阿根廷两国05/06年度的大豆产量预估值维持不变，仍然分别为5850万吨和4050万吨，比上一年度分别增产500万吨和150万吨。目前巴西大豆收割已完成约20%多。可见，创纪录的美豆库存以及南美增产的事实会继续打压大豆期价，从而会“殃及池鱼”，拖累下游产品的价格，豆油也很难“独善其身”。因此，在禽流感阴云未散的情况下，大豆和豆粕的压力不减，估计基金也无法单独大幅推高豆油期价。所以，国内的豆类期货还是观望为宜，待交易活跃时入市也不晚。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	338325	167144	46255	120889	122641	-6481	-3672	35.7	36.2	-1.9	-1.1
白银	132341	61688	9732	51956	50360	7334	-860	39.3	38.7	5.5	-0.7
铜	85611	18392	21099	-2707	-1068	1852	-776	-3.2	-1.4	2.2	-0.9
原油	966478	125295	144421	-19126	-18789	6525	-7819	-2.0	-2.0	0.7	-0.9
汽油	151366	29103	18275	10828	21573	-2892	-3915	7.2	13.5	-1.9	-2.5
取暖油	173526	24841	22190	2651	1421	3433	-919	1.5	0.9	2.0	-0.6
天然气	617846	34002	75868	-41866	-41285	-2697	-1087	-6.8	-6.9	-0.4	-0.2
原糖	458466	105980	34106	71874	78626	114	-1991	15.7	16.2	0.0	-0.4
大豆	353277	56249	60592	-4343	-437	-527	1903	-1.2	-0.2	-0.1	0.5
豆粕	143387	19811	35274	-15463	-6098	-91	-3696	-10.8	-4.4	-0.1	-2.7
豆油	194413	41984	15730	26254	6965	16463	7191	13.5	3.7	8.5	3.8
玉米	1E+06	249732	89396	160336	151659	-12693	13558	15.1	14.4	-1.2	1.3
小麦	396507	73192	69908	3284	-1949	4585	3761	0.8	-0.5	1.2	1.0
棉花	123559	22510	24343	-1833	14331	-12030	-3641	-1.5	11.1	-9.7	-3.0

　　注：（1）、第2至第8列的单位是手；

　　（2）、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　（3）、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（4）、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　（5）、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（6）、MA5表示相邻的左边一列的5周移 动平均值；

　　（7）、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　　2、基金动态一维图

　　

基金净头寸变化图（来源：北京中期）

　　

基金净头寸变化图（来源：北京中期）