持仓分析报告：基金空翻多 豆类期货涨幅仍受限

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、原糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至2月21日当周)

　　基金空翻多 豆类期货涨幅仍受限

　　上周，受升息预期影响，美元走势得到了进一步巩固。因原油和一些农产品期货的上扬，CRB指数小幅上扬，周五报收328.67。美元近日的走强以及农产品期货价格相对偏低，仍然是基金买入农产品期货的主要原因。

　　基金动态方面，截至2月21日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有10种商品的净多头寸和4种商品的净空头寸。其中基金在大豆和豆油上的头寸已经实现了空翻多的转变，而基金在豆粕上是前一周空翻多的，因此，基金已经顺利完成豆类期货的空翻多。此外，基金在铜上的头寸却已经多翻空，这是2003年5月中旬以来的首次，但因2005年3月铜价突破3200美元/吨后，基金的净多头寸一直从3.6万手减到目前的净空2430手，而期价却一路飙升，因此与一般情况不太一样，这期间基金的净多头寸与期价呈明显的负相关关系，说明这一阶段推升铜价的主导因素不是基金，而是供需基本面。

　　从基金动态二维图可以看出，大豆、豆油、玉米、白银和取暖油处于净多加码状态；黄金、汽油、原糖、棉花和豆粕处于净多减磅状态；铜、原油、天然气和小麦处于净空加码状态。从5周平均角度看，棉花和玉米处于净多加码状态；原油处于净空加码状态；天然气、小麦、大豆和豆油处于净空减磅状态；其余7种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为5：9。基金净头寸绝对值变动最大的是原油、大豆和玉米，其中原油增持净空头寸1.2万手，大豆和玉米分别增持净多头寸1.6万手和1.7万手。基金净头寸百分比变动最大的则是汽油、大豆和豆油，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-6.3%、+4.3%和+4.9%。

　　根据上述数据，可圈可点的是基金在豆类期货上已经完成了多翻空动作。从对整个商品的态度上，因世界经济的扩张，基金仍然看多商品，但由于农产品与工业品以及贵金属的比价偏低，基金近期有向农产品倾斜的倾向。就豆类期货而言，既然基金已经空翻多，那么后市豆类期价能否被大幅拉升呢？笔者认为，豆类期价的启动仍欠火候，因豆类商品的利空因素仍然制约者牛市的脚步。

　　近期影响豆类期价最主要的利空因素是阿根廷大豆产区的降雨情况以及禽流感在欧洲及印度扩散的消息。上周三，阿根廷大豆主产区出现了对单产影响至关重要的及时降雨。据气象机构预报称，当天该地区获得13-39.5毫米的降雨，局部地区雨量较大，降雨覆盖面积达到70%-80%；这场降雨持续了两天。预计本周二、周三还可能有少量降雨出现。市场对高致病性禽流感在欧洲及印度的扩散继续也有些担忧，认为这将使全球家禽豆粕饲料需求下降。受此影响，美国的大豆出口一直很低迷。截至2月16日当周，美国2005-06市场年度大豆净销售50.36万吨(其中中国40.91万吨)，较前一周下降5%，但与前四周平均持平。当周美国大豆出口装船量为74.18万吨(其中发往中国57.71万吨)，比前一周及前四周平均分别下降24%和3%。截至2月16日，美国2005-06年度大豆累计出口销售量为1923.43万吨，远低于去年同期的2445.87万吨水平；中国累计购买美国大豆808.8万吨，去年同期为1036.95万吨。本市场年度迄今美国大豆累计出口装船量为1569.04万吨，去年同期为2063.46万吨，美国农业部当前预测的本年度大豆总出口目标为2477万吨。中国在本市场年度已累计装运美国大豆723.8万吨，去年同期为931.45万吨。

　　因此，虽然基金已经在豆类期货上空翻多，但短期的南美天气和中期的需求低迷仍会制约豆类期价的涨幅，故近期对豆类期价不宜看得太高，美豆620一线压力较大。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	333410	163886	45202	118684	129409	-230	-5959	35.6	37.8	-0.1	-1.7
白银	132532	59943	8096	51847	54262	1259	-1400	39.1	41.4	0.9	-1.1
铜	89954	23242	25672	-2430	1169	-3033	-937	-2.7	1.1	-3.4	-1.0
原油	889301	112024	142152	-30128	-4731	-11627	-5690	-3.4	-0.5	-1.3	-0.6
汽油	163746	38443	16825	21618	29430	-10271	-2423	13.2	18.4	-6.3	-1.5
取暖油	169750	25362	24513	849	4485	440	-981	0.5	2.7	0.3	-0.6
天然气	616573	49488	96125	-46637	-41950	-7650	808	-7.6	-7.4	-1.2	0.2
原糖	487329	111957	32834	79123	84003	-3833	-3618	16.2	16.6	-0.8	-0.7
大豆	376082	65152	50631	14521	-5878	16285	5453	3.9	-1.8	4.3	1.5
豆粕	133035	20270	19777	493	1426	-542	-1668	0.4	1.1	-0.4	-1.3
豆油	182795	31055	25327	5728	-4639	9038	2997	3.1	-2.6	4.9	1.6
玉米	1E+06	254766	99588	155178	104330	17116	24184	14.6	10.1	1.6	2.3
小麦	390551	73670	81651	-7981	-10865	-7359	3077	-2.0	-3.2	-1.9	0.8
棉花	124431	32142	13316	18826	19481	-2860	1672	15.1	15.1	-2.3	1.3

　　注：（1）、第2至第8列的单位是手；

　　（2）、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　（3）、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（4）、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　（5）、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（6）、MA5表示相邻的左边一列的5周移 动平均值；

　　（7）、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　　2、基金动态一维图

　　

基金净头寸

　　

基金净头寸变化