持仓分析报告：良好需求支撑 基金看好玉米后市

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明（来源：北京中期）

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、原糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至2月28日当周)

　　良好需求支撑 基金看好玉米后市

　　上周美元指数大幅下滑了1.02，主要因为最新公布的美国消费者信心指数下降至三个月低点，芝加哥制造业指数亦下滑，新屋销售也降低。同时，欧洲央行(ECB)上周四调高基准利率一码至2.5%，并调升经济成长与通货膨胀预估，显示今年仍将进一步升息，欧元因而上涨，欧元兑美元更上涨至近一个月高点。商品期货价格方面，CRB指数小幅上扬2.61至331.28，这与美元下挫不无关系。

　　基金动态方面，截至2月28日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有7种商品的净多头寸和7种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、豆油和玉米处于净多加码状态；白银、汽油、原糖和棉花处于净多减磅状态；铜、取暖油、大豆和豆粕处于净空加码状态；原油、天然气和小麦处于净空减磅状态。从5周平均角度看，仅仅玉米处于净多加码状态；原油、铜和豆粕处于净空加码状态；天然气、大豆、豆油和小麦处于净空减磅状态；其余6种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为6：8。基金净头寸绝对值变动最大的是大豆、豆粕和玉米，其中大豆和豆粕分别增持净空头寸1.8万手和1.6万手，玉米增持净多头寸1.8万手。基金净头寸百分比变动最大的则是白银、豆粕和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-5.7%、-11.7%和-7.1%。

　　回顾过去一个多月，基金在玉米期货上的净多头寸从不足5千手稳步扩大到如今的17.3万手，背后的主要原因是玉米当前的良好需求以及市场对商品通胀的担忧。过去几周美国的玉米出口非常强劲，美国农业部公布的出口检验报告显示，本市场年度迄今美国玉米累计出口检验量为8.87亿蒲式耳，较去年同期提高了4.6%。不过，受禽流感影响，美国玉米出口有所回调，截至2月23日一周的美国玉米净出口销售量为61.35万吨，比前一周及前四周平均都下降了58%，低于市场预测的80-120万吨区间。事实上，禽流感扩散的威胁在持续困扰着CBOT谷物和大豆市场，中短期看，禽流感的担忧依然是玉米的最大利空。

　　国内玉米方面，因我国玉米基本上是自给自足，与国外的贸易量很少，相对于庞大的供应量与消费量，我国的国际贸易量几乎可以忽略不计。国际贸易量少，必然使得国内的玉米价格与国外的走势有所差别。当前影响大连玉米期货的主要因素是玉米的能源概念，我国汽油的消费已经有相当大一部分是用玉米生产的乙醇汽油。最近几周，玉米期货的持仓量爆增，主要就是炒作玉米的能源题材。建议投资者密切关注两会上对环保、能源和农业的政策，相关的提案估计会利多玉米价格，操作上宜中线做多。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	339859	169963	42593	127370	126313	8686	-3096	37.5	37.3	2.6	-0.9
白银	127839	56871	12249	44622	51220	-7225	-3042	34.9	39.2	-5.7	-2.4
铜	85356	18584	23143	-4559	-292	-2129	-1461	-5.3	-0.5	-2.5	-1.6
原油	941616	120612	146263	-25651	-10970	4477	-6238	-2.7	-1.2	0.5	-0.7
汽油	150261	31878	18158	13720	25488	-7898	-3942	9.1	16.1	-5.3	-2.5
取暖油	162402	24317	25099	-782	2340	-1631	-2145	-0.5	1.4	-1.0	-1.3
天然气	607618	34317	73486	-39169	-40198	7468	1753	-6.4	-6.9	1.2	0.3
原糖	464326	107994	36234	71760	80618	-7363	-3385	15.5	16.2	-1.6	-0.7
大豆	351265	55656	59472	-3816	-2341	-18337	3538	-1.1	-0.7	-5.2	0.9
豆粕	135435	17825	33197	-15372	-2401	-15865	-3828	-11.4	-1.7	-11.7	-2.8
豆油	178978	29774	19983	9791	-226	4063	4413	5.5	-0.1	2.3	2.4
玉米	1E+06	258486	85457	173029	138101	17851	33771	16.2	13.3	1.7	3.3
小麦	390971	71273	72574	-1301	-5710	6680	5155	-0.3	-1.6	1.7	1.4
棉花	122363	26763	16566	10197	17972	-8629	-1509	8.3	13.9	-7.1	-1.3

　　注：（1）、第2至第8列的单位是手；

　　（2）、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　（3）、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（4）、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　（5）、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（6）、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　（7）、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　　2、基金动态一维图

　　

基金净头寸图（来源：北京中期）

　　

基金净头寸变化图（来源：北京中期）