封闭式基金价值严重低估

　　中证投资 徐辉

　　据报道，保监会拟放开保险公司投资高折价率封闭式基金的比例限制。近日，中国保监会在北京召集部分基金管理公司或其控股股东召开座谈会，就草拟的《保险机构投资者交易对手标准》进行沟通和交流。知情人士透露，此次交易对手标准草稿和3个月前公布的《保险机构投资者交易对手风险管理办法》(征求意见稿)有很大的不同，中国保监会不再对保险 公司投资高折价率的封闭式基金进行比例限制。删除了如下条款：封闭式基金折价率低于10%的，按照保监会目前的有关规定执行即可；折价率在10%-20%之间的，保险公司投资该基金份额不超过该基金发行份额的2%；对于折价率高出20%的，保险公司投资该基金份额不超过该基金发行份额的1%。从各方的反应来看，保监会此举得到了保险公司和基金公司的普遍欢迎。

　　QFII大举增持封闭式基金

　　那么，保险公司缘何放开对封闭式基金的投资？我们认为，除了考虑到基金公司难以承受的封闭式基金的卖出压力外，保险公司方面也意识到，高折价的封闭式基金并非烫手山芋，反而可能是香饽饽。也就是说，高折价的封闭式基金事实上可能存在显著的系统性机会。

　　事实上，QFII近年来，尤其是今年半年报所反映出来的投资倾向，非常显著地表明了QFII对A股市场高折价的封闭式基金情有独钟。

　　8月30日，基金半年报全部披露完毕，数据显示，封闭式基金受到QFII的狂热青睐。据券商公布的不完全统计，荷银、高盛、花旗、瑞银等QFII机构持有的封闭式基金份额，比2004年末增加了240%，已逼近除保险公司、券商以外所有机构持有量的总和。据粗略统计，去年末所有封闭式基金前十大持有人中QFII只持有5亿多份。短短半年，QFII便完成集中建仓。尤其值得关注的是，在基金同德(资讯 行情 论坛)的前十大持有人中，瑞士银行以6033万份持有量，力压保险公司而位居第一，这是QFII首次成为封闭式基金第一大持有人。

　　封闭式基金被大幅低估

　　综合考虑基金重仓股33%的对价水平以及封闭式基金本身38%的折价水平，近期封闭式基金较千点之际的

股票，最多时低估了71%，近期的低估水平仍有57%。目前封闭式基金的低估状况，使得封闭式基金充满诱惑力。这既是QFII今年上半年加大对封闭式基金投资的原因，也可能是促成保险公司放松高折价基金投资限制的原因之一。

　　一方面，目前封闭式基金的折价率继续维持在38%左右。截至到上周末，封闭式基金的加权平均折价率为38.21%，较前周略微上涨0.34个百分点。折价率上周走高主要是因为基金净值走高，但封闭式基金本身价格未能及时反应导致。另一方面，股改有望令股票获得33%的对价。第一批试点以及周一公布的40家公司股改方案，大体对价水平即为33%左右。

　　这样，在股改之初，封闭式基金对应于基本股票当时的售价而言，粗略估计是低估了71%，这是一个惊人的低估水平。考虑到目前封闭式基金指数已经上涨14%，所以，目前封闭式基金较千点之际的股票仍然低估了约57%。

　　如果说，当前市场的蓝筹股被低估了，那么，主要以持有蓝筹股为主的封闭式基金更是处于极度低估的状态下。

　　诚信操作维护净值

　　如果未来基金经理能够在基本程度上诚信操作，那么，目前封闭式基金则会具有巨大的投资机会。确实，近期曝出的个别基金经理趁股改索贿令投资者非常寒心，这不仅不利于其自身的发展，而且使得整体中国基金业蒙羞。但遗憾的是，后续的报道没有跟进。

　　那么，什么是基金经理基本程度的诚信操作呢？

　　事实上很简单，简化到极点就是，维持目前的高仓位水平，然后不要再动了。仅仅这样，封闭式基金目前的价值就能够得到保障。

　　如果封闭式基金继续以往的频繁操作风格，那么反而有可能损害基金本身的净值，其最终的价值水平也会出现下降。当然，频繁操作中也可能有少数基金成为幸运者。

　　再进一步，随着QFII对封闭式基金的加大投入，未来懂行的持有人有望对基金的操作给予战略上的建议，进而减少封闭式基金上的损害净值的行为，进而使得封闭式基金的真实价值得到保障。