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上周，宝钢股份(600019.SH)在神秘停牌数日之后公布其增发再融资280亿的集团整体上市方案。该方案为，增发股份总数不超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分，而且定向增发部分占增发总量的比例不低于50％，社会公众增发部分占增发总量的比例不超过50％。增发价格暂定为每股5.60元。
公告称，此次增发募集资金将用于收购宝钢集团标的评估值为280.244亿元的资产。
根据中信证券提供的独立财务顾问报告，宝钢股份收购前总资产为620亿元，收购后达到1324亿元，收购前净资产371亿元，收购后达到617亿元，收购前主营业务收入285亿元，收购后达到681亿元，收购前净利润48亿元，收购后达到71亿元。
看上去似乎很美，然而投资者还是选择了用脚投票。上周五，宝钢股份复牌之后股价暴跌8.59％，流通市值一天缩水10亿。有市场人士计算，如果把这10亿亏空分摊到20万宝钢流通股股东头上，在上周五平均每个宝钢股份的投资账户损失5000元。本周一，大盘继续向下创出近期新低，可以说，某种程度上，不仅仅是宝钢股份的持有者，而是中国所有的股民在为宝钢的整体上市方案买单。相比此前武钢整体上市和TCL集团整体上市，市场都较为认可，宝钢此次整体上市方案惹来的反弹如此之大，值得思量。
首先，融资规模过于巨大。方案中拟定的融资规模达到280亿，创下中国股市十多年来的单项融资数目之最，在市场本来已经极度疲软的情况下，此种抽血类似于涸泽而渔；其次，对于拟收购资产的盈利能力，市场普遍有所怀疑。事实上，根据宝钢股份披露的数据，此次收购完成之后，公司的净资产收益率将有所降低；再次，2000年宝钢首发时发行价才4.18元，当时上证指数2000多点，现在上证指数不过1300多点，而增发价居然高达5.6元，提高了30％多，投资者对此很不满意。
由此可见，整体上市能否为市场所接受，其方案的设计至关重要。而有关主管部门的态度则耐人寻味。事实上，从去年开始，国资委已经有意识地推动中央企业的整体上市。国资委党委书记李毅中曾表示，除宝钢外，中国铁通、中国医药、中国高新投资等6家中央企业目前也正在进行以实现集团整体上市为目标的董事会改革。在这种形势下，宝钢已成为央企整体上市的头号任务，明显带有“旗帜”的印记。
中央如此属意整体上市，把其作为大型国企的新战略任务，显然整体上市有其不可否认的积极意义。主要表现在两个方面，一方面，整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大做强；另一方面，整体上市有利于消除关联交易这一市场痼疾，有利于上市公司与股票市场的规范运行与有序运行。但从目前情况来看，企业整体上市并不宜过快推进。首先，很多国有企业资产质量和盈利能力以及治理结构等方面尚不尽如人意，目前达到整体上市标准的中央企业尚不足总数的10％。其次，企业内部业务的整合和主营业务尚不理想，上市企业与存续企业之间的关系需要妥善处理，关联交易及存续企业导致的社会稳定问题需要有完备的解决办法。再次，国内资本市场的容量也是一个关键因素，由于整体上市从市场抽取的资金量巨大，因此，必须尽快拓宽入市资金渠道。
另外，值得强调的是，整体上市还有一个很重要的弊端，就是会大幅放大市场上非流通股的数量与比重，这就会大大增加将来全流通过程的难度与复杂程度。学者韩志国曾经以TCL为例做过计算。原上市公司TCL通讯的总股本为18810.88万股，非流通股为10665.6万股，经过换股、增发并整体上市后，公司总股本变为258633万股，非流通股为159193.41万股，为原上市公司非流通股的14.93倍。由此可见，在股权分裂问题未解决之前，整体上市如果呈蔓延之势，就势必成为市场全流通的重大消极因素，甚至会在总体上妨碍并延缓市场的制度创新过程。
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