华兰生物(002007)：预期不高 定位在29.9元

　　投资要点：

　　该股发行价15.74元，摊薄后每股收益0.53元，主板类似股票上市首日平均涨幅60%，中小企业板溢价30%，预计该股上市首日升幅90%，对应29.9元，26.8元以下值得关注。

　　1、主营业务分析

　　华兰生物是国内最主要的血液制品加工企业，主营业务为血液制品的加工生产和销售，属于生物制品类。其主要业务是从健康人血中，通过低温提取、灭活等工艺，提取所需的蛋白制剂，目前国内外对于健康人血清的加工，能够提取出具有药用价值的8 种制品，依次是：人血白蛋白、静注丙种球蛋白、肌注丙种球蛋白、乙肝免疫球蛋白、PCC、VIII 因子、破伤风免疫球蛋白、纤维蛋白原等，其中产量最大的是前两种。国内大部分企业只能够提取其中的5-6 种药用蛋白，华兰生物是唯一能够生产八种成分的企业。但目前公司能够生产且有产品销售的也仅六种。

　　公司最主要的产品--人血白蛋白，近三年在公司业务收入中的比例为80.22%、85.58%和83.47%，其余产品所占比例都低于10%。从收入构成比变化分析，在公司业务中处于下降趋势的是静注丙种球蛋白，近三年的收入构成比依次为：10.85%、8.97%和6.59%。其它血液因子虽然业务量以及收入构成比一直呈现上升趋势，但依然没有超过10%。所以，在上市以后，公司的业务支柱依然是人血白蛋白。

　　血液制品行业是我国最早实行GMP 认证的行业，全国36 家血液制品企业1998 年就完全实现了GMP 认证，而且国家主管部门并没有再批准设立血液制品企业，但由于企业数量比较多，而且规模都不是非常大，因此市场竞争也比较激烈。

　　作为国家基本药物，其价格受到国家主管部门的控制，因此企业的成长主要取决于两个方面，一是加工的规模优势，二是单位血浆的综合加工能力，即是否有能力开发血浆中的全部8 种有用成分。

　　2、财务分析

　　公司近三年主营收入分别为1.24亿元、1.73亿元、2.53亿元，2002年、2003年分别增长38.83%、46.48%。净利润分别为1544.96万元、2885.14万元、3549.03万元。2002年、2003年增长分别为86.74%、23.01%。主营业务毛利率呈逐年上升趋势。

　　截至2003年12月31日，公司资产负债率为62.78%，处于较高水平。主要由于公司高速发展所致。其中长期负债占负债总额的35.12%，负债结构比较合理。

　　公司近三年的全面摊薄净资产收益率分别为23.76%、30.66%、27.36%，每股收益分别为0.34元、0.64元，0.79元。表明公司有较强的盈利能力和较高的成长性。

　　公司的应收帐款管理良好，绝大部分是短期应收帐款。总体来看，公司资产质量良好，偿债能力较强。

　　公司享受所得税减半、按15%征收所得税；免征城市房地产税和车船使用牌照税；外资企业购买国产设备退还国产设备增值税等多种优惠政策。近三年分别获得税收优惠531.80万元、776.48 万元、1158.08 万元，占当期净利润的34.42%、26.91%和32.63%。

　　由于税收优惠对其利润影响比较大，因此未来税收政策的变化将影响企业的盈利能力，

　　这种影响预计在2004 年~2005 年将充分体现出来。

　　3、募集资金投向分析

　　从公司募集资金的投向看，主要还是围绕血液制品的深加工进行投入。从项目的技术成熟性看，基本上都获得或即将获得生产批文，科研风险相对比较低，因为这些技术在国外都是非常成熟的，所以公司资金到位后能够在比较短的时期内获得产能，进入回报期，期间风险主要在于技术的消化和大规模生产的能力。从建设期以及临床实验的进展看，公司在2005年~2006 年就能够形成新的增长点，从而弥补税收政策变化所带来的利润损失。

　　4、风险因素

　　公司募集资金主要围绕血液制品的深加工展开，项目技术比较成熟，风险主要来自于技术的放大和税收政策的变化。

　　5、估值与定价分析

　　本次发行2200万股，发行价格15.74元/股，募集资金32977万元。

　　由于公司新建项目能够在2005~2006 年形成生产能力，所以公司近三年依然有一定的成长能力，但受税收政策以及市场竞争的影响，增长预期不能期望太高。

　　选取目前A股市场中流通股本在5000万以下、每股收益在0.20元以上的医药板块个股进行分析，市盈率在35倍到60倍之间。考虑中小企业板的溢价，给予华兰生物56倍市盈率定位，对应29.7元。

　　6、送配方案

　　上市前三年累计未分配利润由新老股东共享。

　　7、市场竞争情况分析

　　从产品看，公司的主导产品人血白蛋白主要的竞争对手有上海生物制品所、上海莱士血制品有限公司和成都蜀阳药业，这三家的人血白蛋白制品生产规模和销售均与华兰不相上下，其中上海的两家企业在产量和销售额方面甚至比华兰要大。

　　公司另外两个主要产品的竞争对手主要是成都蓉生药业，蓉生药业的静丙无论是产量还是销量，都位居国内第一，而且蓉生药业的血浆投放能力达到1000 吨，略大于华兰生物。(国信证券 肖建军)