服务金融，从了解红筹和VIE开始

　　服务金融，从了解红筹和VIE开始

　　文｜刘宁辉

　　红筹上市和VIE架构虽然复杂，但厘清其来龙去脉、逻辑关系，正确应用产权架构知识，对于服务金融行业乃至银行业意义重大。

　　金融的核心环节是投融资，无论是搭建VIE架构实现红筹上市，还是红筹企业拆除VIE架构回归，都是现代企业通过适当的产权架构安排，在现有规则体系下为实现上市融资而做出的路径选择，现实意义重大。

　　作为目前应用最广泛的产权架构形式，红筹上市和红筹回归都具有很强的现实意义。比如通过有效的产权架构，可以实现对资产的有效控制，将资产纳入到国际法的体系下实现更好的产权保护；在合理合法范围内，可以有效规避或降低税负；可以通过产权交易渠道和企业发展需要，实现更灵活的资产出入境调度；可以更灵活地实现产权的流转与继承，以及结合市场现状选择最优的上市路径等等。这其中也蕴藏着金融业，甚至是银行业的机会。

　　作为一个比较复杂的领域，讨论VIE架构怎么构建、去红筹如何回归、金融业怎样在其中寻找机会并实际应用，这些都需要庞大的篇幅。但只有先了解清楚这些概念的来龙去脉、逻辑关系，才能正确应用这些产权架构知识，服务金融行业，乃至银行业。

　　浅说红筹上市与VIE模式

　　红筹上市，可以理解为是境内企业的境外间接上市，主要指中国企业的主营资产和业务在境内，通过在境外离岸法域注册公司，以境外公司的名义在境外交易所挂牌上市。红筹上市，意味着外资可以进入境内企业，以及企业所在的行业。

　　红筹上市的典型模式，是境内企业的实际控制人以个人名义，在离岸中心的避税岛（通常为开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）设立特殊目的公司（SPV）。在此基础上，再以境内股权或资产对SPV进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以SPV的名义在境外交易所曲线上市。

　　VIE模式，则是红筹上市模式的一种，又称“协议控制模式”。在此模式下，境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业（WFOE），为国内经营实体企业（OPCO）提供垄断性咨询、管理等服务。国内实体企业将其利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业。同时，外商独资企业通过合同，取得对境内企业全部股权的投票表决权、抵押权、预先购买权和经营控制权等。

　　中国是有外商投资产业限制的，《外商投资产业指导目录》将产业划分为鼓励、允许、限制、禁止四大类。典型的如增值电信行业，就属于限制类外商投资行业。

　　在此背景下，一些从事增值电信业务的互联网企业开始采用VIE模式。因为从事增值电信的互联网企业在境内很难融资或者上市，于是转而谋求在境外融资或上市。而增值电信业务是限制外商投资的，包括外资持股比例限制和外资行业背景限制等，于是就出现了这样一个两难的局面。为了解决难题，这些企业开始采用VIE模式，达到在境外取得融资或上市的目的。

　　从根本上讲，VIE模式是在某些行业客观存在外资准入限制的现实情况下，企业为实现境外上市目的而采用的技术手段。

　　VIE在互联网金融的应用

　　与此同时，政府部门注意到，大量企业（尤其是民企）在境外上市重组过程中，将境内资产转移到境外，并且规避纳税义务。因此，2005年10月，国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发［2005］75号）。

　　1.VIE模式应用扩展到全行业

　　2006年9月，商务部、证监会等六部委联合颁布了《外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”），要求境内企业设立或控制的SPV，以换股形式并购境内企业，需经商务部批准；SPV在境外上市交易，需获得证监会核准；而外国投资者以合法拥有的人民币资产作为并购支付手段，还需经外汇管理机关核准。

　　然而，VIE模式下的境内权益转移是否要报商务部审批，是否违反相关法规和政策，并没有政府部门发文明示。这一不明确地带使得原本适用于互联网企业的VIE模式，逐渐演变成适用于各种行业赴境外上市的通用模式。“10号文”的出台，客观上对VIE模式应用范围的延伸，起到了推波助澜的作用。

　　2.VIE帮助互联网金融企业融资上市

　　对VIE模式使用最多的就是互联网行业了，包括互联网金融企业。互联网企业的一个重要特点是，创业初期通常具有优秀的技术模型和良好的商业框架；但有一个明显的短板，即资金实力。融资渠道的灵活性是否能够与企业的发展需要相匹配，不仅是互联网金融企业能否发展壮大的“瓶颈”所在，往往更决定其生死存亡。互联网金融企业的融资，通常是通过上市完成。但纵观国内证券市场，主板上市的核心财务指标之一为最近三个会计年度净利润累计超过3000万元，这项规定对于处于创业阶段的互联网金融企业而言，基本是不可能完成的任务（尤其是放在更早一点的时间背景下）。即便是在创业板上市，也要求最近两个会计年度净利润累计不少于1000万元，并且要求企业保持持续增长。互联网金融企业在创业初始阶段，自由资金非常有限，利润额和利润率通常都达不到相关要求，因此国内上市之路几乎都是困难重重，步履艰难。

　　由此，互联网企业（包括互联网金融企业）纷纷借助VIE模式，转投境外资本市场，打通了一条境外上市融资的渠道，这才形成了腾讯、百度、阿里巴巴今日的局面。“问君能有几多愁，没买腾讯没买房。”境内投资者错过了互联网企业的投资良机，但也体现出了VIE模式的效率价值。

　　3.去红筹，互联网金融企业的回归

　　经济格局和市场总在不断地变化之中，一是过去一段时间，国内一些企业IPO选择在海外上市的优势已经在逐渐减弱，而国内证券市场的规模化、规范化、国际化开始逐渐改善，创造了良好的市场环境；二是境外市场上再融资的难度比较大；三是部分境外上市企业信息不对称、机构做空中国概念等原因，导致中概股价值被严重低估；四是VIE模式的灰色地带被逐渐纳入监管；五是注册制改革方向助推互联网企业上市；六是境内股市的高市盈率……这些变化因素的综合影响下，一些拟境外上市或已境外上市的企业，都开始考虑或已经启动回归境内资本市场的进程。前者如融360、蚂蚁金服、陆金所等互联网金融企业，后者如百合网、盛大游戏等。

　　监管部门认为，返程投资企业主要的股权结构系在境外搭建，股权机构不清晰，具有较大的不确定性。同时，由于此种结构实际控制人为境内居民，但公司股权在境外，对于公司的监管具有很大的困难。因此，对于采用VIE模式搭建了红筹架构的企业，必须要拆除VIE架构，将控股权设置在境内，才能回归境内A股市场。

　　以SPV是否在境外上市为标准，可以将回归境内资本市场的红筹（VIE结构）企业分为两类：一类在上市筹备过程中因种种原因而放弃境外上市，拆除红筹架构，选择合适的境内公司作为主体，实现境内上市；另一类已在境外成功上市，必须首先完成上市公司的私有化，之后再拆除境外架构，回到境内上市。

　　红筹助力私人银行转型

　　产权架构是一个跨领域（涉及宏观、外汇、法律、税务、投行、商业银行等诸多领域）、高专业的业务范畴，对于需求方而言也必然是重大的商业决策，因此也必须找到协助实现这一目标的合适顾问方。

　　私人银行领域是比较合适的对象，因为银行的行业特征和沉淀，使得其具备较好的风险控制能力、资源统筹协调能力和专业能力。对于银行的私人银行业务而言，红筹模式也是其由目前的以产品为中心阶段，向以真正的顾问式服务转型发展的契机。

　　近些年来，随着中国资本市场建设的不断发展和完善，投行业务规模不断扩张，投行业务创新能力突出，成为金融服务实体经济的重要力量。同时，在利率市场化、金融脱媒、最高层面积及探索混业经营等背景下，银行业务也呈现出比较明显的投行化趋势，在企业产权架构服务方面也将不断积累出具有竞争力的服务能力。

　　对于银行，整体上无论是对公业务客户还是高净值私人银行客户，其最主要的客户群体就是企业主或者企业高管。对于这一类客群，其企业的产权梳理与正确的产权架构对财富的创造和保值增值影响巨大，这也是他们最重要的需求所在。而这一点，往往也是银行开展私人银行业务时，充分发挥专业水平，抓住客户深层次需求，进而达成合作的契机。

　　因此，私人银行有必要进一步加强对产权架构相关业务的研究和了解，针对目前应用最广泛的红筹模式和VIE架构，提供产品或业务咨询服务，以为客户提供最有效的帮助，建立和赢取良好的客户关系。

责任编辑：杨群