任泽平：货币还会放松吗？

　　货币还会放松吗？

　　来源：泽平宏观

　　文：恒大研究院  任泽平  甘源

　　导读

　　2018年为了金融周期去杠杆降负债，导致流动性收紧、信用风险暴露和融资成本上升，同时，面对经济周期下行，又需要保持财政货币政策适度宽松。《2018年二季度货币政策执行报告》提到“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。那么，货币政策还会放松吗？目前的货币政策松紧程度如何？接下来的操作空间在哪里？

　　摘要

　　
货币政策目标指引货币政策工具，工具力度决定货币政策周期松紧。当前中国货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。货币政策按照总量松紧划分为5档：适度宽松、稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧、适度从紧，划分方法以定量为主，定性为辅。定量上，结合国内外经验，定量指标可以分为两层：首先看总量，其次看利率。优先顺序是总量松紧>利率传导。总量，采用M2增速-GDP不变价增速-CPI增速为判断短期松紧的指标，采用信贷规模余额增速-GDP增速衡量中长期趋势；利率，采用1年期贷款基准利率的变化方向和幅度作为辅助参考指标。定性上，主要参考央行《货币政策执行报告》对货币政策的执行看法。

　　过去20年，从《货币政策执行报告》以及定量指标中发现中国一共经历了四轮货币政策周期。

　　第一轮周期（1998-2002）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健偏松，从间接调控到直接调控、反通缩的四年。受1997年亚洲金融危机影响，出现通货紧缩，货币政策最终目标反通缩，稳健偏松；2000年外汇占款迅速增长，最终目标侧重国际收支平衡，稳健偏紧；2001年11月通货紧缩现象再度出现，最终目标为反通缩，稳健偏松。

　　第二轮周期（2003-2009）： 适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松，与外部冲击共振、大开大合的六年。这一阶段央行创新型的以央行票据为主，开展大规模的流动性对冲操作，最大杀器是为了应对金融危机新增的4万亿贷款。2003年9月M2增速20.97%，贷款余额增速平均高于20%，货币政策适度宽松；2004年国内物价高位、2005年美联储加息，最终目标为反通胀和国际收支平衡，稳健偏紧；2006年末国内通胀压力加大，物价稳定的目标指引下央行多轮升息升准适度从紧；2008年全球金融危机爆发，为保经济增长货币政策转向适度宽松。

　　第三轮周期（2010-2015）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健中性-稳健偏松，回归稳健、多目标制约操作空间有限的六年。总量略显被动，结构上主动布局，2014年构建创新型结构性工具灵活调整。一揽子计划继续，M2增速仍处于20%左右的高位，货币政策稳健偏松；2011年受欧债危机影响，实体经济超预期紧缩；2014年金融市场乱象、经济增速换挡，结构性货币工具出台，为金融稳定和经济增长货币政策稳健中性；2015年经济下行压力增大叠加外汇占款下降，稳增长和国际收支货币政策稳健偏松。

　　第四轮周期（2016-2018）：稳健中性-稳健偏紧，结构性微调预调的未完待续。供给侧改革、金融去杠杆、房地产长效机制，金融周期的顶部导致总量上信贷和货币供给数据显示这一阶段货币政策总体稳健偏紧。2016年配合供给侧改革，稳增长促改革货币政策稳健中性；2017年金融去杠杆严监管，金融稳定促改革货币政策稳健偏紧。

　　总体来看，货币政策每轮周期是4-6年，每轮周期内有3-4次转向，每一次货币政策的持续时间平均为4-6个季度；风格从大开大合转变为微调预调，央行货币政策逐步回归稳健，增加主动管理，一是为了在应对未来可能的危机时，货币政策操作空间仍有余地，二是服从并服务于经济高质量发展，去杠杆、调结构、防风险；多目标制约下，货币政策易松难紧。前三轮周期中，属于稳健偏松和适度宽松的区间的共32个季度，属于稳健偏紧和适度从紧共23个季度。在多目标框架下，政府过多关注经济增长导致货币政策往往逆周期宽松；结构性货币政策受传导机制约束并不意味着总量宽松，自14年实施至今，排除15-16年通过多轮降息降准落入稳健偏松区间外，从结果来看其他时段均属于稳健偏紧和中性。

　　我国处于从稳健中性到稳健偏紧的第4轮周期，目前是稳健偏紧阶段的第6个季度。未来政策回归稳健中性或偏松，但操作空间有限，更多是预调微调。主要症结在于货币政策流动性传导至银行直至市场机制受阻，货币政策有效性降低，同时货币政策目标除了调节经济周期，还要兼顾金融周期和配合供给侧改革提高全要素生产率。虽然利率市场化改革2015年已经基本完成，但由于金融体系深层次矛盾导致金融市场功能不完善和货币政策利率传导不通畅，至今由数量向利率的调控方式转型仍未落地。解决这一问题，短期来看，需要几家抬进行政策协调搭配；中期来看，疏通货币政策传导机制，提高货币政策调控效力；长期来看，应对货币金融政策框架进行调整。

　　风险提示：美联储超预期加息；中国债务风险爆发

　　目录

　　1    如何判断货币政策松紧        

　　1.1 定性来源：《货币政策执行报告》

　　1.2 定量指标：信贷和货币供给

　　1.3 综合判断：定量对定性的检验和细化

　　2    第一轮周期（1998-2002）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健偏松

　　2.1 1998年一季度至1999年三季度（稳健偏松）

　　2.2 1999年四季度至2001年二季度（稳健偏紧）

　　2.3 2001年三季度至2002年四季度（稳健偏松）

　　2.4 总结：以从间接调控到直接调控、以反通缩为主的四年

　　3    第二轮周期（2003-2009）：适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松

　　3.1 2003年一季度至2004年一季度（适度宽松）

　　3.2 2004年二季度至2006年四季度（稳健偏紧）

　　3.3 2007年一季度至2008年三季度（适度从紧）

　　3.4 2008年四季度至2009年四季度（适度宽松）

　　3.5 总结：以稳定物价为单目标、大开大合的六年

　　4    第二轮周期（2003-2009）：适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松

　　4.1 2010年一季度至2012年一季度（稳健偏松-稳健偏紧）

　　4.2 2012年二季度至2014年四季度（稳健中性）

　　4.3 2015年一季度至2016年一季度（稳健偏松）

　　4.4 总结：多目标制约操作空间有限的六年

　　5    第四轮周期（2016-2018）：稳健中性-稳健偏紧

　　5.1 2010年一季度至2012年一季度（稳健偏松-稳健偏紧）

　　5.2 2017年一季度至2018年二季度（稳健偏紧）

　　5.3 货币政策周期的启发与总结

　　5.4 展望本轮货币政策周期：结构性微调预调的未完待续

　　正文

　　1    如何判断货币政策松紧

　　货币政策目标指引货币政策工具，工具力度决定货币政策周期松紧。目前中国货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。其中，稳定物价是首要目标，以币值稳定促经济增长是法定目标；充分就业与经济增长有很大重叠；外部目标（国际收支平衡）服从内部目标（经济增长和稳定物价）；经济转型期，金融稳定是物价稳定的前提。不同时期，货币政策最终目标侧重有所不同，在最终目标的指引下，央行通过密切观测中介目标，运用货币政策工具进行松紧调控。

　　货币政策按照总量松紧可以划分为5档：适度宽松、稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧、适度从紧，具体划分方法大致以定量为主，定性为辅。从定量上看，主要观测与实体经济紧密联系的货币、信贷等指标；从定性上看，主要参考央行每季度发布的《货币政策执行报告》中的措辞。定量和定性，二者结合判断货币政策松紧程度。

　　1.1    定性来源：《货币政策执行报告》

　　定性方法紧密依赖于货币当局政策报告。从权威性和时间跨度出发，本文选取央行自2001年开始每季度发行一次的《货币政策执行报告》作为参考。据统计，共有三种反映货币政策取向的描述：稳健、适度从紧（从紧）、适度宽松。其中，稳健较为宽泛，可以细分为稳健偏紧、稳健偏松、稳健中性。

　　1.2    定量指标：信贷和货币供给

　　货币政策的松紧适度针对实体经济，而非金融体系。判断货币政策松紧首先要看信贷政策能够支撑实体经济，其次是对小微、三农等薄弱领域的支持力度，再次是对创新企业融资信贷的支持力度。

　　短期来看，货币供应量作为货币政策中介目标，在假定统计口径不变时，可以作为判断货币供给松紧的参考。原因有二：一是货币供应量可以反应货币流动性，二是自1984年以来一直是我国货币政策的中介目标。尽管我国已不再公布M2和社会融资的规模数量指标，但利率传导机制尚不畅通，货币政策仍依赖数量调控（徐忠，2018）。因此，在假定统计口径不发生变化的时候，货币供应量可以作为短期判断短期货币政策松紧的指标。一般而言，M2增速-实际GDP增速-CPI增速能够反映货币供给增速差距。

　　中长期来看，信贷获取能力对于实体经济的影响大于真实利率水平对经济产生的波动。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨指出：“货币之所以重要，是因为它与信贷之间的关系，信贷获取能力的变化对经济活动的水平具有显著影响。真实利率水平的变化对经济波动的影响似乎要小一些”。从数量上，信贷规模余额增速-GDP增速是最为典型的反应总量松紧的指标。从价格上，贷款利率水平与存款利率水平微观影响最为深远。但是价格传导的前提条件是数量处于合理区间，因此，在使用价格指标前需要先观测数量指标。

　　1.3    综合判断：定量对定性的检验和细化

　　定量对于定性的修正主要体现在两方面：一是检验适度宽松、适度从紧（从紧）、稳健的可信度，二是将稳健细分为稳健偏松、稳健中性、稳健偏紧。结合国内外学者经验，定量指标可以分为两层：首先看总量，其次看利率。优先顺序是总量松紧>利率传导。

　　首先看总量。采用M2增速-GDP不变价增速-CPI增速为判断短期松紧的指标，采用信贷规模余额增速-GDP增速衡量中长期趋势，经过标准化处理后，各赋以0.5、0.5的权重，组成衡量货币政策周期的综合指标，指标落入同一区间且持续两个季度以上（不含）才看作变化，否则纳入相邻相似区间。

　　第二看利率。采用1年期贷款基准利率的变化方向和幅度作为辅助参考指标。当总量显示的结果比较模糊或处于两种状态之间时，例如处于稳健偏松和适度宽松两者之间时，采用微观层面影响最深远的融资利率变化的方向和幅度辅以确定。

　　考察过去20年中国的货币政策松紧周期，我们主要从《货币政策执行报告》以及定量指标中发现大概经历了四轮周期。

　　2    第一轮周期（1998-2002）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健偏松

　　从1998年到2002年，中国货币政策经历了从稳健偏松到稳健偏紧稳健偏松3个阶段。

　　2.1    1998年一季度至1999年三季度（稳健偏松）

　　受亚洲金融危机影响，经济内外承压，首次出现通货紧缩，货币政策稳健偏松，最终目标为反通缩。1997年亚洲金融危机，内需不足、就业压力增加、外需下滑，GDP增速从1996年的9.9%下滑至1997年的9.2%。国内首次出现通货紧缩的现象，1997年10月零售物价首次出现负增长，1998年社会商品销售总额仅增长6.8%。基于此，央行从1998年一季度开始通过取消贷款规模、大幅下调法定准备金率、引入公开市场操作、多次降息等手段放松银根。

　　2.2    1999年四季度至2001年二季度（稳健偏紧）

　　CPI由负转正、经济良好运行，进出口恢复导致外汇占款增加，央行最终目标侧重国际收支平衡，货币政策稳健偏紧。进入2000年后，CPI由负转正后低位温和运行，GDP增速为9.5%，比上年增长0.8个百分点。2000年后进出口贸易恢复性增长导致外汇占款迅速增长，银行体系流动性过剩。央行改变公开市场操作方向，由投放基础货币为主转变为回笼货币为主，2000年8月1日首次开展正回购操作收回流动性。这一阶段，央行并未启动存款准备金率和利率工具，同时控制信贷规模适度增长。

　　2.3    2001年三季度至2002年四季度（稳健偏松）

　　通缩再现，经济承压，央行最终目标为反通缩，货币政策稳健偏松。2001年受美日欧经济下行的外部影响，我国经济增速为8.3%，相比去年略微下降0.2百分点。2001年底中国加入WTO，吸引大量的外资，企业技术水平得到提升，生产效率提高，成本下降而引发物价总水平的下滑。2001年11月开始，通货紧缩现象再度出现，CPI由正转负，下跌态势持续10个月。央行首先以买入现券为主进行公开市场操作为银行体系注入流动性。央行在2002年2月降息，下半年M2同比增速稳步升高，宽信贷政策助力房地产行业迅速崛起，2002年经济增速企稳回升至9.1%。

　　2.4    总结：以从间接调控到直接调控、以反通缩为主的四年

　　1999~2002年这四年间货币政策主要目标为反通缩，基本完成了由直接调控到间接调控的过渡，成功应对了亚洲金融危机、加入WTO的外部冲击。央行在此阶段开始综合运用再贷款、存准率、利率、公开市场操作、再贴现等多种工具，在方向上均是适当扩大货币供应量。此外，央行取消贷款规模管理，赋予商业银行贷款自主权。在此阶段，存准率从8%降至6%，一年期贷款基准利率从6.39%降至5.85%。

　　3    第二轮周期（2003-2009）：适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松

　　从2003年到2009年，中国货币政策经历了从适度宽松到稳健偏紧到适度从紧到适度宽松4个阶段。

　　3.1    2003年一季度至2004年一季度（适度宽松）

　　经济增速高位运行，央行最终目标为稳定物价，从M2指标和贷款余额均显示货币政策适度宽松。M2于2003年9月达到20.97%，为1998年后新高，贷款余额增速平均高于20%。所以尽管央行在边际上收紧，执行报告中的措辞也是稳健，但考虑到从实体经济的信贷数据和实际的货币供给，我们判定这一阶段的货币政策为适度宽松。

　　货币政策偏向于调控银行过剩流动性和促进信贷平稳增长。2003年粮食供求关系趋紧，固定资产投资增速过快，货币信贷投放过多，煤电油运供求紧张，2003年GDP增速为10%，相比上年增长0.9个百分点，CPI在前三季度温和低位运行，此后同比连续增长。由于传统的公开市场操作中的正回购和现券卖断交易受到持有债券规模限制，央行2003年4月首次发行中央票据收回银行体系流动性。

　　3.2    2004年二季度至2006年四季度（稳健偏紧）

　　国内物价高位、国外美联储加息，央行最终目标为反通胀和国际收支平衡，货币政策稳健偏紧。2004年物价持续高位，7月CPI同比增长5.3%，固定资产投资增速过快，央行加大调控力度，下半年1次升准1次升息收回流动性。2005年初通胀压力不减，央行通过增大央行票据发行规模控制流动性，但为保证汇改推出，超储率由1.62%降低至0.99%。进入2005年三季度，央行减少公开市场操作力度，保持货币正常利率地位运行。7月21日汇改，人民币实行有管理的浮动汇率制，随后进入四季度后，美联储连续加息导致中美利差进一步扩大，央行加大公开市场操作力度，控制货币供应量增长速度，促进货币市场利率合理回升。这时央行的最终目标偏向于国际收支平衡，央行在汇改前后不断调整公开市场操作方向来调节流动性。

　　从2006年二季度开始，我国成品油、天然气、水、电、煤等资源性产品价格改革，各地相继上调水电价格。2006年6月，发改委将25个省上网电价平均上调1.174分/千瓦时，销售电价平均提高2.5分/千瓦时。央行此时偏重于反通胀，从2006年4月开始至年底，2次升息，3次升准。

　　3.3    2007年一季度至2008年三季度（适度从紧）

　　国内通胀压力加大，经济持续高速发展。2004-2007年，GDP增速高位持续增长，2007年GDP增速达到14.2%。2007年1月，油价定价采用“原油加成本”定价体系，政府补贴逐步退出，油价市场化改革导致短期内油价迅速上涨。资源价格上涨不可避免导致实体经济通胀加剧，再叠加此前电价上涨的效应并未消退，以及国际收支双顺差加剧，外汇储备持续过快增长导致的国内流动性过剩。

　　在此背景下央行的最终目标为反通胀，从2007年1月开始实行从紧的货币政策，多轮升息升准开始全面收紧流动性。尤其进入2007年，每月均有升息+升准操作，一年中出现3次同一个月内既升息又升准的情况，调整力度空前，但CPI数据显示通胀不减反增。究其原因，1）扩张性的财政政策抵消货币政策的一部分效果；2）利率市场化改革未能跟上货币政策调整步伐，商业银行存贷款息差不断扩大，放贷动机增加，导致实体经济投资过热；3）过快增长的CPI和滞后调整的名义利率导致实际利率长期为负，导致资金涌入股市、房地产领域，反过来刺激实体经济。到了2008年年初叠加冰雪冻自然灾害，通胀压力更大，2月CPI同比增长达到8.7%的高位。

　　3.4    2008年四季度至2009年四季度（适度宽松）

　　2008年上半年全球金融危机全面爆发，经济承压，央行最终目标为经济增长，货币政策转向适度宽松。2008年GDP增速为9.7%，自2003年来首次低于10%。外需下降，国内产能过剩，就业受到冲击，叠加资本市场下挫引发的负财富效应，消费下降，企业效益降低。基于此，2008年下半年央行最终目标为经济增长，货币政策风向转变宽松，通过多次降息、降准以及减缓发行央票来释放流动性，最为关键的是从2008年11月至2010年底的拟定新增贷款4万亿拉动地方基建，辅以降低首付比例和公积金贷款利率等刺激房地产。一揽子计划在2009年初正式投放，大量低息资金投向棚改、基建、民生工程、电网改造、灾后重建等领域，最直观的表现就是货币供应存量和信贷存量上升，通货膨胀预期滞后增加，投资对GDP的拉动作用明显提升。这一阶段，央行4次降准共2个百分点，4次降息共1.89个百分点，同时调减公开市场操作力度。

　　3.5    总结：以稳定物价为单目标、大开大合的六年

　　2003-2009年这六年间货币政策最终目标从单一的稳定物价转变为以稳定物价为主，兼顾就业、经济增长和国际收支平衡。这一阶段利率市场化进程加快，完全放开贷款利率上下限、实行再贷款浮息，超额准备金存款利率作为货币市场下限，培育Shibor为货币市场基准利率。这一阶段央行创新性的以央行票据为主，开展大规模的流动性对冲操作，主要是为了摆脱传统的正回购和现券卖断受持有债券规模的限制。此外，最大杀器是为了应对金融危机新增的4万亿贷款。存准率从03年初的4.14%上升至2009年四季度的15.5%，一年期贷款基准利率由03年初的5.21%，最高到07年的7.47%后回落至09年末的5.31%。

　　由于多目标框架的制约和外部冲击，这一轮货币政策调控稍显被动，虽然在方向和幅度上较上一轮周期更甚，但效果却打了折扣。中国加入WTO之后，很明显货币政策受外部影响加大。2008年金融危机前货币政策边际紧缩，由于危机冲击央行被迫转向放松，危机过后多次升准升息开始收紧，但一揽子计划仍在继续，部分抵消了紧缩效果。货币持续宽松流入房地产领域，房价过快上涨。总体来看，这一阶段货币政策的松紧受外部冲击的影响明显增加，而多目标的政策框架下也使得货币政策易松难紧。

　　4    第三轮周期（2010-2015）：稳健偏松-稳健偏紧-稳健中性-稳健偏松

　　从2010年到2015年，中国货币政策经历了从稳健偏松到稳健偏紧到稳健中性到稳健偏松四个阶段。

　　4.1    2010年一季度至2012年一季度（稳健偏松-稳健偏紧）

　　2010年经济增速回升，CPI连续增长，通胀压力初现，央行最终目标为经济增长和反通胀，多次降息降准收回流动性，但一揽子计划仍在继续，抵消紧缩效果，因此直到2011年仍处于稳健偏松。2010年，前期超发的货币导致通货膨胀预期兑现，2010年2月后CPI超过2%的合理区间并持续增长至10月5.1%的高位。经济增速回升，金融危机带来的影响也逐步消退，央行通过多次升准升息收回银行流动性，紧缩银根。但考虑到2010年四万亿一揽子计划投资于年底结束，新增信贷效应完全抵消紧缩效果，M2增速虽有下滑但仍处于20%左右的高位。

　　价格高位，央行最终目标为反通胀，多次升准加息，受欧债危机影响，2011年超预期紧缩。2011年经济增速为9.5%，有所回落影响不大，上半年CPI同比连续上升至7月的6.45%，央行多次升准升息，曾于10年底、11年2月、4月同时升准升息。从2010年央行开始紧缩算起，这一阶段共有5次升息，幅度为1.25个百分点，13次升准，幅度为5.5个百分点。在此阶段，货币利率上升，吸引外资流入，外汇占款理应上升，但在10月至12月，外汇占款却边际下降。究其原因，主要是受欧债危机影响，出口企业业务收缩，被迫从境内获取外汇支持国际贸易，造成外汇占款下降。政策面紧缩+外汇占款下降，两者叠加强化，造成2011年末超预期紧缩，在市场上表现为股债同跌，因此2012年初央行降准0.5个百分点补充银行体系流动性。

　　4.2    2012年二季度至2014年四季度（稳健中性）

　　2012年二季度开始，CPI平稳回落至合理区间，央行最终目标侧重经济增长，货币政策稳健中性。2012年二季度开始，欧债危机对实体经济影响明显增加，前三季度各季欧元区实际GDP环比为零或负增长。同时期美国国会与政府的“财政悬崖”问题带给全球金融市场冲击。导致我国2012年外需疲软，出口增速大幅回落，全年经济增速同比增长7.8%，物价增速回落至合理区间后相对保持稳定。基于此，央行二季度连续降准降息，向市场继续注入流动性。M2增速和贷款余额增速显示，央行在11年底的边际紧缩转变成了稳健中性。2012年末全球经济走向开始好转，2013年欧债危机得以缓解，美国经济复苏好于预期。

　　2013年CPI同比增速基本处于2%-3%之间，经济增速为7.8%，基本与上年持平。央行货币政策最终目标侧重金融稳定，实施稳健中性的货币政策，对于金融市场乱象态度严厉，不放水态度坚决。2013年上半年信贷和社融增速过快，但银行体系资金过多在同业市场空转，6月进入银行传统考核期节前高峰，整个银行体系流动性短缺。央行继续发行央行票据收回流动性、坚持不放水，以示惩戒。再叠加此时美联储主席伯南克宣布考虑退出量化宽松，美元大幅反弹，我国外汇占款下降，二者共同造成边际过度紧缩，此后央行再提供部分流动性支持。

　　2014年经济增速换挡，GDP增速为7.3%，CPI低位运行，央行最终目标偏重稳增长，实施稳健中性的货币政策，结构性货币工具登上历史舞台。经济总量上增速换挡，结构上支持薄弱环节是进入经济新常态的主要特点。2014年央行实行稳健中性的货币政策，创新型货币政策工具相继推出。随着全球主要经济体经济复苏，出口增大，MLF逐渐取代存款准备金率对冲外汇占款；定向降准配合再贷款将资金定向释放到小微、三农领域。

　　4.3    2015年一季度至2016年一季度（稳健偏松）

　　经济下行，外汇占款下降，2015年央行多次降息降准弥补流动性缺口，最终目标为稳增长和国际收支平衡，货币政策稳健偏松。国内方面，2015年经济下行压力增大，GDP增速破7，CPI保持低位，PPI同比下降5.2%，导致名义利率未增但实际利率偏高，私人部门信贷增长乏力。国外方面，美国宣布退出量化宽松，811汇改增大恐慌，外汇占款持续下降。基于此，央行通过降息降准弥补流动性缺口。

　　4.4    总结：多目标制约操作空间有限的六年

　　六年间货币政策调控回归稳健，但多目标制约导致货币政策的操作难度增大，2015年彻底放开存款利率上下限标志着利率市场化的基本完成，但由于金融部门深层次的矛盾制约着金融市场功能的有效发挥和利率传导机制的畅通有效，货币价格转型并未完成。这一阶段，虽然金融危机已过，但一揽子计划仍在继续，部分抵消掉紧缩效果，回调不到位。2011年末货币政策边际收紧，此时欧债危机恶化导致外汇占款下降，货币超预期更紧，导致2012年初货币政策被迫转向偏松。货币政策也曾因多目标难权衡，在2016年短暂失位。可以看出，在总量的控制上操作空间有限、操作难度上升。但是在调结构上央行主动布局，于2014年构建创新型结构性工具灵活调整。

　　5    第四轮周期（2016-2018）：稳健中性-稳健偏紧

　　从2016年到2018年，中国货币政策经历了从稳健中性到稳健偏紧两个阶段。

　　5.1    2016年二季度至2016年四季度（稳健中性）

　　2016年一季度后经济下行，物价稳定，央行最终目标为经济增长，但需配合供给侧改革，货币政策稳健中性。一季度后经济下行压力减轻，全年GDP增速为6.7%，物价持续低位，就业整体稳定，因美元走强，人民币兑美元贬值，出口增加。表面上看没有突出矛盾，但本质上陷入死循环：内需收缩要求货币政策逆周期宽松，供给侧改革物价下行要求货币政策克制。而供给侧改革又是解决经济下行导致的内需收缩的唯一正确的途径。根据定量指标显示，央行倾向于更多的配合供给侧改革，在多方制约下实行稳健偏紧的货币政策，对银行体系流动性“削峰填谷”。

　　5.2    2017年一季度至2018年二季度（稳健偏紧）

　　2017年经济稳中向好，物价温和上涨，央行最终目标侧重金融稳定，严监管决定货币政策稳健偏紧的大方向。2017年经济超预期稳中向好，物价温和上涨。国内消费增长拉动内需，货币增速和投资增速放缓表明经济转型与供给侧改革有初步成效，再叠加全球经济复苏提振外需。央行此阶段配合去杠杆同时防范化解重大金融风险，对金融体系进行严监管，8月规范同业存单，11月末就资管新规征求意见。严监管决定了方向，货币政策决定边际，央行在此阶段并未动用存准率和基准利率，而是频繁采取公开市场操作熨平流动性。

　　2018年经济下行压力不减，物价基本处于2%的合理区间，央行最终目标为经济增长和金融稳定，以结构性宽松的货币政策应对国外冲击、支撑国内去杠杆。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌。央行此阶段的最终目标有两个：经济增长和金融稳定。从三次定向降准和7月的央财之争可以看出，货币政策在边际上有所放松，但是央行不会重走“大水漫灌”的老路，而是“精准滴灌”，一是因为大面积注水只是饮鸩止渴和拖延时间，并不能解决实体经济中注入信用违约、小微融资难、股权质押风险爆发等结构型失衡困境；二是为了继续配合去杠杆和防风险进程，货币政策仍需克制；三是央行有能力精准投放流动性。经过4年对于结构性货币政策工具的创新和摸索，央行已经可以通过MLF、PSL、CRA、定向降准等灵活调节流动性。

　　未来货币金融会结构性宽松，但金融周期拐点已现，信贷数据和货币供给显示总量仍然稳健偏紧。

　　5.3    货币政策周期的启发与总结

　　货币政策的周期是4-6年，每轮周期内有3-4次转向。前三轮周期分别历经4年、6年、6年，与产能周期相仿稍滞后，这说明货币政策跟着经济指标走，而非针对金融体系。在每一轮周期内，分别有3次、4次、4次转向，说明每一次货币政策的持续时间平均为4-6个季度。

　　多目标制约下，货币政策易松难紧。前三轮周期中，属于稳健偏松和适度宽松的区间的共32个季度，属于稳健偏紧和适度从紧共23个季度。尤其在多目标框架下，政府过多关注经济增长，过往为了调动地方政府积极性形成GDP考核体系，城镇化和房地产崛起，地方融资平台、国企、房企存在预算软约束，货币政策始终易松难紧。

　　降息降准并不能等价于货币政策宽松，升息升准不能代表货币政策紧缩。传统意义上，降息降准被认为央行放松银根和政策面的宽松，升息升准被认为收紧银根。但在过去三轮周期内，松紧程度还要受到信贷、公开市场操作等影响。尤其是信贷余额往往决定了中长期货币松紧程度，要比利率和存准率的微观传导更相关、更有效。

　　政策回归稳健，从大开大合转变为微调预调。从2003年以来，由于全球金融危机、欧债危机等外部冲击以及油电价改革、人民币汇改等内部改革，央行曾采取大开大合的货币政策，在逆周期调控的同时却也留下不少隐患，例如房地产泡沫和地方融资等。之后央行货币政策逐步回归稳健，微调预调，增加主动管理，一是为了在应对未来可能的危机时，货币政策操作空间仍有余地，二是服从并服务于经济高质量发展，去杠杆、调结构、防风险。

　　结构性货币政策调的是结构，受传导机制影响并不意味着总量宽松。自2014年实行结构性货币政策以来，除去2015-2016年间采取多次普降息普降准后处于稳健偏松区间外，其他时段里总量上都属于稳健中性或稳健偏紧。结构性货币政策重在调整结构，优化资源配置，由于传导不够通畅，并不意味着总量宽松。

　　多目标意味着多约束，货币政策操作空间有限，症结在于传导不通畅。三轮周期以来，最终目标由单一的稳定物价逐渐增加到稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融稳定。目标越多，约束越多，操作空间越少，操作难度越大。目前，存准率虽高但要考虑到国际收支平衡大幅下降的可能性很小，存贷款利率已经降至1.5%、4.35%，空间不大。同时，三轮周期均出现调节存准率和利率但未达预期效果的情况，这说明货币政策传导并不畅通，从政策利率到银行间利率再到微观存贷款利率之间仍存阻碍。

　　5.4    展望本轮货币政策周期：结构性微调预调的未完待续

　　从货币政策周期来看，我国处于从稳健中性到稳健偏紧的第4轮周期，持续时间2年，从每轮周期平均转向次数来看，这轮周期尚未结束。同时，目前是稳健偏紧阶段的第6个季度，已经达到过往20年来平均持续时间的上限，转向可能性增加。从目前货币政策周期的趋势来看，向下概率较低，大概率回归稳健中性或偏松。

　　从当前经济形势来看，产能新周期起点和金融周期退潮是当前中国经济金融形势运行的主要逻辑。中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、棚改货币化比例降低，对经济的负面影响将集中在下半年显现。而货币政策既要顾及稳增长、调结构，又要坚定去杠杆、防风险。二者的内生矛盾导致货币政策操作空间并不大，最好的措施是结构性的微调预调。

　　本轮结构性货币政策主要是：定向降准配合再贷款、PSL对应着实体经济调结构，MLF、SLF等对应着微调预调银行体系流动性。未来，在不普降息降准的情况下，MLF在经过置换后，对冲外汇占款下降的操作空间更大；棚改贷（PSL）去货币化会继续试点推行，但需要阻止资金流向房地产企业；定向降准继续扩大范围，支持债转股和创新创业。

　　货币政策操作的难点一方面在于政策流动性传导至银行直至市场机制受阻，货币政策有效性降低。利率市场化完成后，货币调控方式应该由数量转变为利率。但是自2015年基本完成利率市场化至今已过去三年，调控方式仍未真正转型。究其原因，金融体系的深层次矛盾导致金融市场功能不完善、货币政策利率传导不通畅。目前央行执行货币政策形成的货币政策利率，传导至银行间市场形成的银行间市场利率高度市场化，整体高效传导，但由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率不甚通畅，导致货币政策传导机制受阻。

　　另一方面，货币政策目标除了调节经济周期，还要兼顾金融周期和配合供给侧改革提高全要素生产率。短期来看，需要几家抬进行政策协调搭配。面对经济下行压力，财政政策、常规的货币政策调控总量；面对金融风险，宏观审慎逆周期，防止风险跨部门蔓延；面对债务危机，结构性货币政策定点调控，防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂，救助陷入危机的重要机构，防止金融机构破产倒闭产生的多米诺骨牌效应。同时，货币政策和金融政策要保持张弛有度，结构性预调微调，不能人为放大经济的波动。

　　中期来看，疏通货币政策传导机制，提高货币政策调控效力。针对货币政策：利率市场化的原因是经济结构转型，货币政策调控也随之转变，使货币政策利率能顺利的传导至实体经济。市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革（见《中国利率市场化未来：五大挑战如何应对？》）。针对结构性货币政策：信贷渠道上，扩大金融机构范围，搭建有效的激励机制；利率渠道上，可以由金融机构竞价来决定定向额度和价格；信号渠道上，提高透明度，加强信息沟通。在重视前瞻指引作用下，向公众传达未来的明确走向，提高政策的前瞻性、平稳性和可预见性。

　　长期来看，应对货币金融政策框架进行调整。一是认识到实现可持续的强劲增长只能依靠结构改革来提高劳动生产率，使经济富有韧性，从而通过宏观审慎工具促进结构化调整，减少增长对债务的依赖。二是货币政策不能过多的看重经济周期，忽略了更长的金融周期波动的风险。确保在金融繁荣期建立危机缓冲机制，供繁荣破灭时提取。降低政策的顺周期性，避免政策空间随着时间推移而逐渐丧失。

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责任编辑：李锋