从政策放松到经济见效历史上需要多久？|传导_新浪财经

　　【申万债券】历史上的政策放松与传导时滞——利率周报·第59期（2018.08.05）

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　本周关注：历史上3次政策放松传导到投资增速时滞在1个季度左右，且放松力度都大于本次，当前政策并非“大放水”的概念

　　我们简单回顾历史上3次政策放松时期：2008年、2012年以及2015年。1）2008年：我国货币政策和财政政策呈现双宽松，2008年10月-12月我国连续降准降息，并于11月提出“4万亿”投资计划，从数据表现上看，投资数据滞后M2约1个季度企稳。2）2011年-2012年： 2011年末开始到2012年，央行先后实施3次降准2次降息，财政加大对基建的支持力度。投资增速滞后M2增速4个月左右逐步企稳反弹。3）2015年：为维稳经济增速，2015年央行连续降准降息，同时15年推出棚改货币化安置并对房地产调控进行松绑。数据上看，2015年4月M2增速企稳反弹，二季度社融企稳，投资增速下行放缓，但在地方政府去杠杆大方向下，基建增速仍难改下行。

　　与上述3次宽松不同的是，当前我国政策边际放松仍在初期，停留在定向支持实体经济融资层面，并不是“大放水”的概念。上半年的“宽货币+紧信用”：在经历一年度去杠杆之后，今年上半年货币政策边际宽松（加大净投放、定向降准等），主要目的在于配合实体经济融资需求结构性转移，以防止货币政策与监管双双趋紧而伤及实体经济合理融资需求。下半年的“宽信用+稳货币”：在结构性去杠杆大方向下，“宽信用”政策多以定向方式推出。对平台加杠杆的做法仍监管较严，同时地产调控政策仍陆续在出。

　　整体来看，这一轮政策边际放松措施仍处于初级阶段，预计3季度开始社融数据下降斜率有望边际放缓，经济数据的改善、特别是基建增速的修复预计将在4季度看到，并且，相比于前几轮政策放松，当前政策不是“大放水”的概念。在地方政府平台去杠杆、地产调控趋严背景下，投资增速大方向仍难改下行趋势，4季度有望看到社融和基建的企稳或小幅反弹，但反弹空间难超预期。

　　本周利率债观点：维持3季度债市收益率底部震荡的判断

　　我们继续强调3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，对利率债而言多空交织下收益率大概率呈现底部震荡。上周，7月制造业PMI回落进一步确认弱需求格局，中央政治局会议大基调不变，也令市场对政策放松预期达成一致，预期先于数据企稳，预计3季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期。但考虑政策边际放松传导到基本面上有一定时滞，3季度经济下行压力仍然较大，在此过程中对债市带动作用仍在，8月债市收益率下行空间取决于经济下行幅度。

　　上周回顾：市场对政策放松形成一致预期、PMI弱势下行

　　人民币汇率：周内英央行弱势加息、美联储对经济活动表述偏鹰，欧元、英镑贬值，美元指数重回95上方，人民币汇率跌幅继续收窄。未来美国经济持续高增前景并不明朗，难以进一步驱动美元走强，考虑到中国国际收支结构仍较为稳定，人民币中期缺乏贬值基础。

　　资金面：资金利率行至低位，政策组合继续强调宽财政、稳货币方向。宽信用政策正以松信贷、宽财政、松非标的形式推进，更多的是定向支持实体融资、避免大水漫灌，后期货币政策进一步超预期宽松带动资金面中枢再度大幅下行的空间有限。

　　债券市场：资金面延续宽松继续利好债市短端，下半年宽信用政策方向不变但基本面及避险情绪对债市长端仍有带动，上周债市收益率整体下行，短端下行幅度更大。

　　正文

　　1．本周关注：政策放松传导到经济数据要多久？

　　中央政治局会议继续强调下半年宽财政、稳货币政策组合，市场对政策放松预期基本形成一致，但同时，7月制造业PMI继续回落也进一步确认弱需求格局，我们此前多次强调3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，对4季度的判断来说，政策边际放松的传导效果以及传导的时滞就非常重要。

　　我们简单回顾历史上3次政策放松时期：2008年、2012年以及2015年。

　　2008年：受全球经济危机影响，国内经济增速快速下行，我国货币政策和财政政策呈现双宽松，2008年10月-12月我国连续降准降息，并于11月提出“4万亿”投资计划，从数据表现上看，2008年12月M2数据出现显著反弹，但投资数据仍低位震荡1季度左右，于2019年4月出现显著反弹。

　　2011年-2012年：受制于经济危机后的一轮货币紧缩，全球经济进入下行通道，国内经济下行压力凸显。2011年末开始到2012年，央行先后实施3次降准2次降息，财政加大对基建的支持力度。从数据上看，2012年1月M2触底后经历长达一年多的反弹，而投资增速在2012年5-8月的底部震荡后逐步企稳反弹。

　　2015年：为维稳经济增速，2015年央行连续降准降息，同时15年推出棚改货币化安置并对房地产调控进行松绑。数据上看，2015年4月M2增速企稳反弹，二季度社融企稳，投资增速下行放缓，但在地方政府去杠杆大方向下，基建增速仍难改下行。

　　与上述3次宽松不同的是，当前我国政策边际放松仍在初期，停留在定向支持实体经济融资层面，并不是“大放水”的概念。

　　上半年的“宽货币+紧信用”：在经历一年度去杠杆之后，今年上半年货币政策边际宽松（加大净投放、定向降准等），主要目的在于配合实体经济融资需求结构性转移，以防止货币政策与监管双双趋紧而伤及实体经济合理融资需求。2018年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端，表外及非标融资快速收紧，引发实体经济再融资偏紧格局。5月，在前期去杠杆政策影响下，实体经济再融资压力加大叠加到期量大，违约大规模爆发，令市场陷入对信用收缩负向循环的担忧。货币政策方面，年初以来央行对流动性整体较为呵护，目的就在于防止货币政策与监管双双趋紧而影响银行表内资金流动性，从而影响实体经济表内融资，央行此举主要意图不在于货币政策宽松，主要是配合实体经济融资需求结构性转移。

　　下半年的“宽信用+稳货币”：在结构性去杠杆大方向下，“宽信用”政策多以定向方式推出。例如，资管新规边际放松，但去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大原则没变，对存量资管产品整改及非标约束的边际放松，主要目的在于减少对实体融资及对资本市场的压力。财政政策发力仍主要基于“开前门”，对地方政府利用地方国企加隐形杠杆的做法仍监管较严，此外，在政策边际放松的同时，地产调控政策仍陆续在出，也显示定向引导意图。

　　整体来看，这一轮政策边际放松措施仍处于初级阶段，预计3季度开始社融数据下降斜率有望边际放缓，经济数据的改善、特别是基建增速的修复预计将在4季度看到，并且，相比于前几轮政策放松，当前政策不是“大放水”的概念，预计3季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期，货币政策仍以稳为主，维护银行体系资金合理充裕，定向支持实体经济融资，不会看到货币政策量价的全面宽松。在地方政府平台去杠杆、地产调控趋严背景下，投资增速大方向仍难改下行趋势，4季度有望看到社融和基建的企稳或小幅反弹，但反弹空间难超预期。

　　本周利率债展望：

　　我们继续强调3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，对利率债而言多空交织下收益率大概率呈现底部震荡。关注4季度基建和社融企稳甚至小幅反弹的可能及空间。上周，7月制造业PMI回落进一步确认弱需求格局，中央政治局会议大基调不变，也令市场对政策放松预期达成一致，预期先于数据企稳，预计3季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期。但考虑政策边际放松传导到基本面上有一定时滞，3季度经济下行压力仍然较大，在此过程中对债市带动作用仍在，8月债市收益率下行空间取决于经济下行幅度。此外，上周央行征收外汇风险准备金传递稳定汇率意图，基于对美元指数及国际收支的判断，预计后期人民币再度大幅贬值空间不大，暂不构成影响国内资金面及债市的主要因素。

　　基本面方面，本周即将公布7月金融数据以及贸易数据，预计数据整体仍然偏弱。关注中美互相加征关税对出口增速的影响，以及外储数据所反映的国际收支结构。上半年，由于外需持续偏弱、我国实施主动扩大进口战略等，虽然关税摩擦的消极影响尚未显现，贸易顺差已整体收窄、明显弱于此前数年。6月贸易顺差虽有所回升，但其中部分反映了中美正式互相加征关税前的“抢出口”现象。7月6日中美双方开始对第一批商品互相加征关税，且月内油价整体未较6月有明显回落，叠加主动扩大进口战略的持续影响，预计7月进口增速将维持在较高水平、对美出口小幅承压，货物贸易顺差可能较6月收窄。同时也要注意到，上半年外储数据显示，在贸易顺差收窄、人民币贬值的背景下我国并未出现大幅资金外流的现象。今年以来政策强调推进改革开放、扩大引入外资，上周的中央政治局会议也再度提出要落实好扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，我国今年的国际收支格局有望延续去年的改善结构，对人民币汇率形成支撑。

　　社融方面，上半年以来社融低增主因表外融资大幅下降，信贷和债券融资规模高增难以弥补非标规模的收窄。7月以来宽信用信号逐步确立，预计社融增速下滑斜率将逐步放缓，但实质性改善可能还要到4季度。

　　年初至今，无论经济数据还是政策走势，与此前预期一致，因此继续维持我们的判断不变。我们继续维持对于债市的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。上半年对应U型的左侧一竖、3季度对应U型底部、4季度对应U型右侧。2019年继续看多国内债市。

　　2．海外：美核心通胀持平，欧经济增速下滑

　　上周，美元指数上行，欧元、英镑、日元均相对美元下行。美联储如市场预期维持政策利率不变，但8月会议声明对经济活动的表述偏鹰，强调经济强劲增长，美元指数上行0.5%。欧元区7月核心通胀持平于上月、前值下修，2季度实际GDP增速下滑，不及市场预期，欧元兑美元汇率下行0.8%。英格兰银行宣布加息25BP，但行长卡尼会后讲话偏鸽，加之脱欧谈判前景尚不明朗，英镑兑美元汇率下行0.8%。此外，日本央行宣布将增加东证ETF购买规模，宽松货币政策尚未转向，日元相对美元下行0.2%。

　　1）美国：新增非农不及预期，核心通胀持平。就业方面，美国7月新增非农就业15.7万人，不及预期；但制造业新增就业人数高于预期，5-6月新增非农合计上修5.9万人，部分抵消了当月新增人数不及预期的负面表现。7月劳动参与率持平于62.9%，失业率再度回落至3.9%，美国劳动力市场仍在边际收紧；但7月薪资同比继续持平于2.7%，显示通胀的成本端推动作用尚未显著增强。通胀方面，美国6月总体PCE和核心PCE物价指数季调同比分别为2.2%和1.9%，均持平于5月。服务价格分项中，除娱乐和其他分项外，包括卫生保健、交通、餐饮住宿、金融保险等在内的多数分项均普遍回落。PMI方面，美国7月ISM制造业PMI指数初值58.1，低于前值、不及预期。美国7月ISM非制造业PMI初值55.7，较前值大幅下滑，并创11个月以来新低，亦显著不及预期。

　　美联储：维持政策利率不变，对经济活动的表述偏鹰。美联储8月会议声明维持联邦基准利率目标区间在1.75%-2%不变，符合市场此前预期。与此同时，会议声明对美国当前经济活动的表述更为乐观，认为经济增长“强劲”，失业率“维持低位”，家庭消费支出“增长强劲”。总体看，近期美国良好的经济表现为美联储对经济活动的偏鹰观点提供了支撑，美联储8月会议声明基本符合市场预期。

　　2）欧元区：GDP增速下滑，核心通胀持平。经济增长方面，欧元区2季度实际GDP季调环比0.3%，较1季度小幅回落0.1个百分点；对应的季调同比增速未2.1%，较1季度下行0.4个百分点，不及预期。此外，欧元区6月季调后失业率持平于8.3%，维持于09年以来的低位。通胀方面，欧元区7月总体HICP季调同比2.1%，较6月小幅上行0.1个百分点，主因能源价格同比进一步走高；6月核心HICP季调同比持平于上月1.2%，前者小幅下修。分项中，服务价格同比再度小幅回落，但不含能源的工业品价格抬升0.2个百分点，对核心通胀形成支撑。

　　3）英格兰银行：宣布加息25BP，但卡尼表态偏鸽。英格兰银行8月利率决议宣布加息25bp。对于经济现状，英格兰银行认为1季度经济表现欠佳主因暂时性因素所致，2季度经济复苏较为稳健，小幅上调19年GDP增速。对于通胀，英格兰银行预计油价高位仍将使得总体通胀在较长时间内高于目标，上调未来3年通胀预期。同时，行长卡尼会后讲话表达鸽派观点，称经济前景较大程度仍较大程度受脱欧谈判影响，英国需要温和、渐进收紧货币政策。

　　4）日本央行：增加东证ETF购买规模，宽松货币政策尚未转向。7月31日，日本央行7月公布会议声明，以7-2的投票结果维持基准利率与10年期国债收益率目标不变；同时，日本央行一致同意资产购买计划，将增加东证ETF购买规模。日央行在通胀与经济展望中仍然小幅下调了通胀和经济增长预期，并指出相对经济状况而言通胀仍相对疲软，日本通胀前景仍偏向下行，宽松货币政策框架仍将延续一段时间。此外，黑田东彦会后讲话称，将允许10Y国债收益率在±0.1%的2倍范围内波动，但宽松仍将延续，本次会议并未对收益率曲线控制目标做出实质性调整，预计长期利率不会出现上升；同时，通胀目标的实现时间已被推迟至2021年。

　　3．人民币汇率：央行征收外汇风险准备金，人民币贬幅继续收窄

　　上周，在岸、离岸人民币贬幅继续收窄，离岸人民币表现仍相对较弱。8月3日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.8322、6.8620、6.8475，相比前周分别下跌0.56%、0.55%、0.34%，在岸、离岸价跌幅继续收窄，中间价跌幅有所扩大。上周CNH日均低于CNY约109.9点，汇差走扩（前周CNH日均低于CNY约87.2点）；此外，上周CNY日均交易量为281.8亿美元，较前周（309.4亿美元）减少。

　　上周英央行弱势加息、美联储对经济活动表述偏鹰，欧元、英镑贬值，美元指数重回95关口上方；央行宣布征收外汇风险准备金，人民币短线反弹、周内贬幅收窄。欧元区方面，7月通胀稳健上行但二季度经济增速不及预期；7月制造业PMI持平55.1，其中德、意数据回落，法国数据小幅上行。英国方面，7月制造业PMI回落，英央行加息25bp并上调通胀预期，但行长卡尼会后讲话基调偏鸽，未能支持英镑进一步走强。美国方面，6月PCE物价指数持平2.2%、工厂订单环比涨幅上行，7月非农就业下滑但劳动力结构性短缺推升了薪资增速，美联储8月议息会议虽未加息但对经济活动表态偏鹰，认为经济增长“强劲”。周内欧元、英镑兑美元汇率分别下跌0.8%，美元指数上行0.5%至95关口上方。国内方面，上周五央行宣布自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，并宣布将继续加强外汇市场监测，根据形势发展需要采取有效措施进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在以上因素的综合影响下，周内人民币贬幅收窄。

　　未来美国经济持续高增前景并不明朗，央行对人民币进一步持续贬值的容忍度应有所下降。我们认为，在市场预期美联储年内加息次数已接近4次的背景下，美元指数短期内能否进一步走强取决于美国经济能否延续高增趋势，但目前看来，未来美国经济持续高增前景并不明朗。美国2季度GDP增长结构显示，净出口高增或由短期因素推动，私人投资持续弱化显示减税未见明显作用。后期在紧货币宽财政的政策组合下，叠加美元升值、贸易摩擦的影响逐步显现，净出口、私人投资及消费可能均受到抑制，GDP 高增长可持续性较弱，下半年美债收益率进一步走高、美元指数进一步走强的空间均较为有限，而随着美国经济中期可能逐步显现下行风险，美债收益率、美元指数亦可能逐步回落。在此基础上，考虑到当前中国国际收支结构仍较为稳定，且央行征收外汇风险准备金，或显示对人民币汇率进一步持续贬值的容忍度有所下降，后期仍可能通过更为积极的非常态化干预措施引导市场预期扭转，整体上我们判断人民币仍将在大方向上与美元指数保持反向波动，短期内人民币汇率或存在于当前低位徘徊的压力，但中期缺乏持续贬值基础，下半年人民币兑美元汇率大概率将在6.6-6.9区间范围内波动。

　　4．资金面：资金利率行至低位，政策继续强调宽信用+稳货币方向

　　因月末以来财政支出力度加大、银行体系流动性总量处于较高水平，央行上周未进行逆回购操作，累计净回笼2100亿元。

　　资金面延续宽松，资金利率普遍下行，R007行至低位。Shibor隔夜、7D、1M、3M利率分别下行43.50bp、12.90bp，19.80bp、30bp；银行间质押式回购隔夜、7D、14D、1M利率分别下行43.06bp、47bp、23.8bp、123.55bp，R007报2.3334%，创下2016年底以来的低位；交易所市场隔夜、7D、14D、1M利率分别下行30bp、44bp、32bp和20bp。此外，银行间质押式回购7D隔夜利差收窄、14D隔夜利差走阔。

　　金融市场资金利率已处于较低水平，预计后期货币政策将以稳为主，资金面中枢进一步大幅下行空间已有限。上周召开的中央政治局会议继续强调下半年宽财政、稳货币政策组合，以及扩大内需、宏观稳杠杆、结构性去杠杆的阶段性方向；货币政策方面强调要把好货币供给总闸门、保持流动性合理充裕。结合近来资管新规细则发布、监管窗口指导信托公司加快项目投放等政策动向来看，结构性去杠杆目标下，当前宽信用政策正以松信贷、宽财政、松非标的形式推进，更多的是定向支持实体融资、避免大水漫灌，后期货币政策进一步超预期宽松带动资金面中枢再度大幅下行的空间有限。

　　5．债券市场：资金面宽松继续利好债市短端，基本面及避险情绪对债市长端仍有带动

　　5.1一级市场：利率债需求尚可

　　上周一级市场共发行利率债1441亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行921亿元、370亿元、150亿元。国债中标利率为3.0350%-3.4543%，中标倍数为2.02-2.92；国开债中标利率为2.7985%-4.2865%，中标倍数为1.95-4.12；非国开债中标利率为3.7836%-4.1999%，中标倍数为3.22-4.48。从发行情况看，一级市场招标情况整体较为平稳；从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对政金债需求尚可。

　　5.2二级市场：利率债收益率普遍下行，短端表现更好

　　上周债市收益率普遍下行，短端下行幅度更大。国债收益率普遍下行6.45bp-17.78bp，10Y国债收益率下行6.45bp报3.4567%；国开债收益率分别下行7bp-20.93bp，10Y国开债下行7bp报4.0603%；非国开债收益率普遍下行8.6bp-22.34bp。

　　上周资金面延续宽松继续利好利率债短端，下半年宽信用政策方向不变但基本面及避险情绪对债市长端仍有带动。1）资金面：资金面维持宽松，资金利率行至低位。2）基本面：7月官方制造业PMI51.2，较6月回落0.3个百分点，较1-6月均值回落0.12个百分点，在近5年表现较差；其中生产和新订单较往年同期表现偏弱，出口较上半年回落较多，库存快速反弹也进一步确认弱需求格局；7月财新制造业PMI同样走弱。此外，美国方面继此前发布第二批2000亿美元对华加征关税商品清单后，上周又宣布拟将上述清单加征关税税率由10%提高至25%；上周五国务院关税税则委员会发布第二批对美商品加征关税清单进行反击，清单涉及5207种、价值约600亿美元的美国商品，加征关税税率分25%、20%、10%、5%四档。3）政策方面：上周中央政治局会议继续强调下半年宽财政、稳货币政策组合及扩大内需、宏观稳杠杆、结构性去杠杆的阶段性方向，并强调要解决好房地产市场问题，引导平稳健康发展。此外据21世纪经济报道，监管近日窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放，显示宽信用政策正以松信贷、宽财政、松非标的形式推进，有利于定向调控、避免大水漫灌。