楼市: 哪是葫芦哪是瓢？_新浪财经

　　【光大宏观张文朗团队】楼市：哪是葫芦哪是瓢？—— 追求公平系列报告之八

　　来源：光大宏观

　　要点

　　● 楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返，但调控由“一刀切”模式进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。限购限贷升级加码，全国28个省（市）80余城加入“五限”，今年全国各项房地产调控已超过160次，但各地调控力度不同，逐线趋松。一线与二线调控最严，受限城市比例达100%和92%，2.5线（卫星城）达88%，2.7线（都市圈）和三线受限较少，仅有22%和11%的城市进行调控。

　　● 在整体“紧信用”的大方向下，开发商融资分化，“偏门严正门松”，小房企难大房企易。开发资金来源累计同比已经由16年初的17%下滑到2%。有息负债中占比20%的非标严重受压，资管、基金通道非标存量去年已经压缩14%，信托通道尽管结构上仍偏好地产，但总量已在压缩。银行对公偏爱大房企，开发贷同比大幅反弹至20%，中长期工业贷款增速只有5%。大房企新融资途径快速发展，资产证券化产品去年发行量同比大增60%，今年前5月年化发行量与去年相当，而今年前5月房企海外发债同比大增5倍。市场集中度大幅提高，CR20销售金额已经上升到33%，全国商品房销售面积同比几乎无增长，但前20大房企销售增速仍高达33%。

　　● 楼价快速上涨现象得到有效控制，楼市总体上表现平稳，但各地分化明显，一线弱，二线稳，2.5和2.7线火爆，三线分化剧烈。

　　一线监管最严，楼市低迷。房地产投资最弱，房企拿地谨慎，房价下滑，出清周期最长，楼市成交量最为低迷。

　　二线“万人摇号”，限价抑房价，房荒限成交。二线土地供应不弱。受益于区域规划提振的三亚和北海，以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线拿地同比高达2-6倍，溢价率高达30-220%。但部分热点城市一二手房倒挂严重，“高地价，限房价”影响开发积极性，商品房有效供给不足。人才争夺战愈演愈烈，二线力度最强，抢人力度跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不大。

　　2.5线、2.7线是调控洼地，一二线外溢需求叠加棚改货币化，楼市火爆。出清周期各线中最低，房价增速与投资增速各线最高。大房企纷纷涌入拿地，四大龙头房企在2.5和2.7线的拿地比例从2016年的24%上升到2017年的40%，个别房企从0.7%大升至60%。棚改货币化拉动作用总体不大，2013-17年，棚改货币化安置家庭中20.4%为新购住房，仅为全部购房家庭的4.1%。

　　三线受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，各项指标好于一二线，但弱于2.5和2.7线，内部分化较大。

　　● 在“房住不炒”背景下，目前火爆的2.5线和2.7线调控或趋严，下半年全国房地产开发投资总体上缓慢回落，全年增速或为5-8%。看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。

　　正文

　　1、迈入“异步时代”

　　金融周期见顶转向，中国楼市已经经历了一个结构性变化，就是从以往的普涨普跌的同步时代步入“有涨有跌”的异步时代。图1表明，2015年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。2015年一线城市领涨，2016年二线城市领涨，2017年以来则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。

　　总体来看，房地产市场出现了“长尾现象”。还是拿房地产销售面积为例。2013年那一次房地产政策放松，短期内销售面积急剧上升，后来调控政策一来，就急剧下调。而2015年之后的这一波调控就是上升速度比较慢，高点为30%多，低于前一个高点（50%左右）。上升时期比较慢，下降时期也会降得慢，从高点到地点历时27个月，增速目前仍然为正（图2）。

　　那么，“异步时代”的各地楼市表现如何？开发商又是如何布局呢？房地产固定资产投资将如何演变呢？300个城市的数据中告诉你“魔鬼在细节”。

　　2、政策“逐线趋松”

　　总体看，“房住不炒”的大前提不变，短期各地调控力度易紧难松。据我们的不完全统计，本轮全国已有28个省（市）80余个城市加入“五限”行列（限购、限贷、限价、限售、限商），而今年以来全国各项房地产调控已超过160次，近期住建部再就楼市调控密集约谈12城，其中9城已加码调控。地方政府各种方式围堵调控漏洞，很多城市不仅毛坯网签备案限价，而且装修标准限价；预售证不仅限价，而且要主体工程完工一定比例才可发证；土拍超过最高限价后不能预售，只能现房销售；竞拍保障房或自持面积且附加各类严苛条件以控制土拍价格；不少地区房贷利率上浮10-30%；成都等地限售3年，长沙更是限售5年。

　　但因城施策之下，各地政策分化，调控力度不同，逐线趋松，一线与二线参与“五限”调控的城市比例在100%和92%，2.5线（卫星城）的比例在88%，但多以限购限贷为主，相对温和，2.7线（都市圈）和三线的比例则仅有22%和11%。卫星城包括16城市：（1）北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；（2）广州-深圳周边：惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴。

　　3、融资分化：

　　“偏门严正门松”，小房企难大房企易

　　房企面临的总体融资环境在收紧，但“偏门严正门松”。开发资金来源同比已经由16年初的17%下滑到2%。非有息负债方面，受全国销售下滑，定金及预收款增速持续回落，融资趋紧，工程款推迟，应付款增速较高。

　　有息负债方面，非标受压。我们根据上市房企2017年的财务数据估算，房企有息负债占总体负债的60%左右、占开发资金来源的40%左右，（房企与其他企业不同，定金和预收款、以及应付工程款等非有息负债占比较高）。有息负债中，非标占比在18%（图3）（可能存在低估，部分企业未公布非标信息）。非标中信托贷款占比33%、委托贷款占比18%、明股实债占比11%，票据占比7%，融资租赁占比1%（图4），而资管新规之下，这几类非标均受到较大打击。资管、基金通道的非标存量去年已经压缩14%，而去年唯一幸免的信托通道今年同样增速放缓，存量同比由去年的60%放缓至今年一季度的50%，但相较于其他投向而言，信托依然偏好房地产，总体资金信托余额同比已从去年近30%的增速拦腰砍半至15%。

　　从存量看，今年一季度资金信托存量已开始萎缩，但投向地产的存量仍在上升。资金来源中的非银金融机构贷款（包括信托贷款等）同样趋势放缓（图5）。限购限贷再升级，按揭依然额度紧、批贷慢，增速放缓。2016年全国平均房贷利率还有92折，去年来已有近60个城市加入限贷行列，房贷利率普遍上浮10-30%。开发贷大幅反弹，银行对公偏爱地产。（图6）除了表外转表内，受23号文和地方政府债务规范影响，银行对城投的贷款受限，对公贷款倾向于投向实力强、规模大、布局全国的大房企，开发贷从去年开始大幅反弹，目前增速已在20%。

　　股债直融规模依然低迷。自16年底监管部门严控房企再融资用途（不鼓励用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地），过去两年房企股市净融资规模较16年同期大幅缩水80%和75%。房企境内发债亦遭滑铁卢。16年底公司债再度收紧，今年前五月净融资较16年同期锐减80%（图7）。

　　新融资发展。大房企将购房尾款、应收物业费、租赁收入等稳定现金流作为基础资产对外发债，住房按揭ABS、REITs和商业地产抵押贷款ABS快速发展，2017年同比大增60%，今年前5月年化发行量已与去年相当。但资产证券化占房企融资来源仍偏低，不足4%（图8）。今年前5月房企海外发债依然较高，增速已是去年同期的5倍，但外发债亦占比较小，占房企总体融资规模仅有2%。

　　大小房企融资分化，市场集中度大幅提升。1）小房企再融资难，非标到期续作难，而表内贷款白名单仅限排名靠前大房企，股债直融、ABS和海外发债等新融资亦是大房企有绝对优势；2）地方小企业拿地难，土地配资叫停，限价城市前期高价拿地企业入市难（要么开盘即亏、要么推迟入市），部分城市土拍高价需现房销售、或竞拍保障房，都需要雄厚的资金实力支撑；3）小房企品牌溢价难，融资成本高企的情况下利润难保。去年开始，房企集中度大幅上升，CR20销售金额已经上升到33%（图9）。而与以往大小房企同涨同跌不同，过去两年，全国商品房销售面积增速持续下滑，同比已接近0增长，但前20大房企销售增速仍在高位，达33%，CR20销售面积趋势上行，目前在20%（图10）。

　　大房企布局下沉，纷纷涌入拿地（图11），2.5线和2.7线今年前6个月土地成交同比增速分别在20%和35%左右，在各线中处于较高水平，湘潭、保定、南通、肇庆等城市大增130-630%。去年4季度以来，房企在2.5线拿地增速有所放缓，但2.7线依然强劲。相比2016年，2017年四家龙头房企（碧桂园、恒大、万科、保利）在2.7线的新增拿地面积显著增加，平均占比从7%上升到17%，三线占比亦由27%提升至32%，2.5线占比持稳，但二线明显收缩，占比由47%下滑至33%。四家房企中恒大在2017年成功实现从规模第一到利润之王的蜕变，碧桂园也成为全年销售榜首，这其中都得益于二者的布局下沉，特别是在2.5线、2.7线和3线的大举布局。

　　4、哪是葫芦哪是瓢？

　　近期中国楼市总体比较稳，但由于因城施策的缘故，有的地区楼市低迷，有的仍然比较好，甚至楼价还显著上涨。那么，哪些地方楼市仍然畅旺，哪些比较低迷呢？

　　一线：监管最严，最低迷

　　一线示范效应最强，因而监管政策最严，北京五限俱全，其他三市亦屡屡刷新最严监管，楼市也最为低迷。拿地谨慎，与房企在2.5、2.7和三线的拿地热情高涨形成鲜明对比，一线限价房、共有产权房、租赁房等性质供地比重大，对融资成本已然高企的开发商来盈利不确定性大增，房企观望情绪加大。今年前6个月一线拿地量价齐跌，土地供应和成交面积同比分别跌27%和6%，成交均价同比下降36%，溢价率只有5.7%。成交量低迷，已经连续近两年同比负增长，今年前6月同比下滑23%，各线最低。房价负增。今年前5月同比下滑0.6%，为各线中唯一房价下跌的。商品房出清周期最长，过去两年不断攀升，目前已达到近20个月。房地产投资最弱，持续放缓，今年前5月的增速仅有2%。下半年，一线楼市弱势表现或继续。

　　二线：“万人摇号”，但限价抑房价，房荒限成交

　　二线土地供应不弱，但商品房有效供给不足。拿地不弱，二线土地溢价率回归理性，但供应与成交量依然火热。溢价率从16-17年的50%回归到今年前6 个月的17%，但土地供应与成交量同比分别为17%和20%。特别是今年1-6月受益于区域规划提振的三亚（国际旅游岛）和北海（北部湾城市群），以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线土地成交同比增速在2-6倍（图12）。北海的土地溢价率高达218%，合肥、杭州、沈阳、兰州的溢价率亦高达30-50%（图13）。

　　但部分热点城市、一二手房倒挂区域有效供给不足，如杭州、南京、西安、长沙、武汉、成都等（图14-15），尽管1-5月6大摇号城市拿地同比增速仍高达88%，但商品房库存的平均出清周期仅有13个月（图16-17）。这主要是由于供给方面，16年房企高价拿了较多地，地王频出，而“高地价、限房价”打击开发积极性，“开盘即亏损”，房企囤地推迟开发，或是超限价难拿预售证，只能现房销售，推迟入市，新房供给短缺；而需求方面，在一二手房倒挂严重区域，限价房“买到即赚到”和“买房中彩票”的心理壮大抢房大军。但与此形成鲜明对比，逐渐入市的高价房却门可罗雀。未来这些地区高价房大量入市，增供提价，抢房潮或渐冷却。

　　从2017年初开始，人才争夺战愈演愈烈，已有53个城市出台抢人政策，二线占据了一半，而抢人力度最强top 15城市全为二线城市。在房地产调控目标不变，力度不放松的原则下，多个城市在“先落户再买房”的硬性限购约束之下，大力度推出人才引进激励政策，而且主要对象多是购房刚需群体的年轻人才（大学生或中专生零门槛落户，纳税优惠，购房补贴，大学生购房打折等），不免让人猜疑是为抢人，还是为抢房。

　　我们发现，抢人力度基本跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不明显。抢人力度最强1/3的城市，房价增速放缓的幅度（从2016年10月到今年4月房价同比增速的变化）亦最大，达-24个百分点，但其2017年人口同比仍为正增长，并非人口流失最严重的城市（图18）。而未出台人才引进计划的城市，恰恰是人口大幅负增长的城市，但或许因为房价同比仍在改善，抢人动机不强。

　　尽管部分城市实行人才新政，局部松绑限购，但总体看，二线的供应短缺依然限制成交量，今年1-4月销售面积同比下滑25%。限价使得房价维持低位，今年1-5月房价同比仅增长4.8%，商品房出清周期仍有22个月，但住宅出清周期仅有15个月，杭州、南京、苏州只有2-7个月，需要显著增加供地，今年1-5月土地供应面积同比在40%-200%。但由于限价，二线城市开发积极性受限，开发投资增速在8%，仅略好于表现最差的一线。

　　2.5线和2.7线：多个因素致楼市火爆

　　卫星城（2.5线）和都市圈（2.7线）本身就是我国经济最活跃、最具潜力的地区，京津冀、长三角、珠三角、长江中游及成渝五大城市群面积占全国11%，2017年GDP占全国55%。同时一二线限购限售使得需求外溢，引发政策“末班车”效应，一二线无法买，就到周边的2.5和2.7线买，激发了本地内生刚需和刚改需求、务工返乡置业需求的提前释放和恐慌购买，使得2.5和2.7线成为全国楼市最火热的区域。

　　今年来2.5线和2.7线拿地火热，累计同比高达19%和35%，湘潭、保定、南通、肇庆、淄博等地更是高达100%-630%，中山、马鞍山、佛山、嘉兴的土地溢价率高达50-70%（图19-20）。销售反弹，是各线中表现最好的两线，2.7线累计同比更是高达9%，韶关、惠州、湘潭销售增速达80-140%（图21）。房价增速各线中最高，尽管较17年高位有所回落，但仍在8-13%的高位，肇庆、泰州、清远房价同比均在30%以上（图22）。出清周期最低，平均在10个月左右，尽管地方政府加快推地，但推地速度赶不上卖地速度（图23）。开发投资增速亦是各线最高，2.5线维持高位，今年来累计同比在17%，2.7线则大幅上升，同比升至26%，其中湖州高达94%，扬州、泰州、肇庆、株洲均在50%左右（图24）。

　　棚改货币化的拉动作用加大，但总体影响似乎不大。据住建部，2016年棚改货币化的安置比例为48.5%，去库存大约2.5亿平米，占当年住宅商品房销售面积的比例从2013年的2%上升至18.2%（图25）。2017年棚改货币化安置的比例预计达60%，拉动作用进一步上升。但这一估算的前提假设是货币化安置的资金全部用于购房，总体影响或存高估。

　　根据西南财经大学中国家庭金融调查数据，2013-2017年，棚改货币化安置家庭中仅有20.4%的新购了住房，占全部购房家庭的比例仅为4.1%。而其余80%的家庭由于已有住房或是补偿款不足并未购房，而是将货币安置款用于了增加金融资产、从事商业、消费或还债。分区域看，一、二、三线（包括我们划分的2.6、2.7和三线）棚改货币化家庭的购房比例分别为12.0%、26.4%和14.8%，三线小于二线（图26）。

　　而三线楼市中投资性需求似乎较高。2013-2017年间，一线城市销售的住房中仅有0.5%是非本市常住居民购买，二线城市9.3%，三线城市最高15%，而且三线该比例不断上升，从2013年的11.2%上升到了2017年的21.2%。全国看，投资性需求占比也在上升，从2008年的19.6%，上升到2013年的28%，再到2018年的50.3%。

　　往前看，2.7线和2.5线的调控政策相对宽松，外溢需求短期仍在，今年房地产开发投资仍将保持较快增长。但房价上涨过快的城市或将出台调控性措施，而棚改政策将趋于谨慎和保守，投资性需求和前置性刚需难持续，中期过热的楼市或终将回归理性，2.5线已有此迹象。棚改新增量或减少，货币化安置比例亦将下滑，扬州已由货币化安置改回实物安置以压制需求，山东省今年货币化安置的比例预期亦为0%。大房企已加快周转，想尽办法锁定收益以防止政策转变。

　　三线：分化最剧烈

　　受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，三线各项指标好于一二线，但弱于2.5和2.7线，且内部分化较大。在人口大量流出，经济趋弱的三四线房价有明显的增长，一定程度上得益于二线楼市的外溢效应以及棚改货币化安置。部分去库存目标仍未完成的三四线地区，棚改货币化仍有深化可能，如安徽芜湖货币化安置今年或达100%。1-6月三线拿地增速在26%，大理、洛阳、岳阳等人口较多、有外溢效应或有特色的城市拿地增速在3-4倍，受朝鲜和谈提振，丹东拿地大增10倍，但内蒙、宁夏、青海、甘肃、安徽等中西部省份的三线城市普遍土地市场成交清淡。三线销售有所放缓，但价格同比稳中有升。出清周期处于低位，但仍好于2.5和2.7线。开发投资有所反弹，前4月同比在17%。（图27-28）

　　往前看，2.7线需求好，调控松，开发投资或最强；三线需求稍弱，调控不严，仅居其次；2.5线调控趋严，投资或走弱；二线土地增供难解限价之忧，开发投资难积极；而一线更为冷淡。2.7线亦有一二线的外溢需求，基本面有支撑，而调控相对偏松，仍有上行空间，投资增速或由目前的23%进一步上升至26%，在各线中仍占鳌头。三线或表现其次，尽管刚需和外溢投资性需求不如三线，但调控宽松，房企拿地下沉、仍有投资热情，投资持稳在目前16%的高位附近。2.5线的调控或趋严，房企加快资金周转，或重演去年撤离二线的情景，房地产开发投资的累计同比或逐渐由目前的17%放缓至年底的12%。而二线尽管土地供给有所上升，但限价依然打压开发积极性，开发投资或由现在的7.8%小幅放缓至5%左右。一线继续冷淡，投资或接近零增长。各线分化继续，今年全国房地产开发投资增速仍然较高，全年增速或仍能保持5-8%。（图29-36）