径山报告：货币政策框架转型要发挥政策利率的锚作用

　　新浪财经讯 9月15日消息，今年二季度以来，我国货币政策转向中性偏松，央行采取多种创新性的货币宽松政策，如放宽央行质押品范围以鼓励使用中低等级信用债作为央行回购的质押品，希望能够将流动性传导至实体经济。但由于货币政策传导机制不畅，实体经济仍呈现出一定程度的信用紧缩状态，企业融资难、融资贵问题广泛存在。一系列问题表明，目前我国的金融体系、货币政策未能与实体经济实现良性循环。

　　中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行金融研究所所长孙国峰在《2018·径山报告》（以下简称“报告”）中提出，金融体系要适应实体经济，与实体经济实现良性循环，那么货币政策也要适应金融体系，既需要科学制定、也需要有效实施，以促进金融体系与实体经济的良性循环。因此，构建适应现代金融体系的货币政策框架至关重要。

　　《报告》指出，中国的金融体系具有三个明显特点：一是机构以银行为主、融资方式上以间接融资为主；二是银行体系结构以大银行为主，存款集中在大银行；三是多个层面的政府隐性担保助长了银行的扩张冲动。在目前这样以银行为主、大银行主导、政府隐性担保存在的金融体系和环境下，中国的货币政策框架转型不能一蹴而就，需要综合考虑多方面因素：

　　第一，货币政策主要通过银行体系传导。在数量型的货币政策框架下，中央银行可以直接或间接地管理银行信贷规模，从而达到对货币供应量的调节；而在货币政策框架从数量型向价格型的转型过程中，通过利率影响银行的资产负债表是货币政策有效传导的关键。

　　第二，货币政策的操作框架需要考虑到中国银行体系的结构性特征。我国银行体系的流动性和资产均主要集中在大银行，大银行在货币市场、债券市场均掌握了定价权，中小银行是银行间市场融资链条的末端。大银行在资金市场的强势、大企业在信贷市场的强势影响了货币政策的传导效果，并且使得货币政策的实施效果具有非对称性，即货币宽松导致信贷扩张的效果超过货币紧缩导致信贷收缩的效果。

　　第三，政府隐性担保的长期存在使得央行的流动性调节需保持在紧平衡状态，维持结构性流动性短缺的货币政策操作框架。

　　如何构建符合中国金融体系的货币政策框架？《报告》建议，我国有必要提高政策利率调控有效性，理顺政策利率传导机制，完善市场化利率调控和传导机制。

　　首先，要确立我国的央行政策利率以锚定与引导预期。对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响，维护整个经济和金融体系的稳定性。中央银行对政策利率的宣示和维护，就是确定和实现这个“锚”或基准的过程。今后一段时期内，应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位，着力构建和理顺政策利率传导机制，发挥包括短期和中期政策利率在内的政策利率的调控功能，逐渐取代存贷款基准利率，继续将M2等数量指标作为监测指标。

　　其次，要稳定央行流动性操作机制。为更好地发挥央行政策利率的锚定预期功能，应扩大借贷便利工具合格抵押品范围，保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。加快推进信贷资产质押和央行内部评级试点，增加金融机构合格抵押品，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。还应推进创新工具常态化，提高操作的规律性和透明度，稳定市场预期。

　　再次，要促进央行资产负债表从被动管理向主动管理的转型。随着外汇占款的稳定，我国基础货币投放渠道发生了变化，这为央行资产负债表主动管理的转变提供了契机。应坚持“量服从于价”原则，通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性。

　　同时，应进一步疏通利率传导渠道。具体而言，一是抓紧推进金融市场的发展，通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割；二是推进要素价格改革，推动国有企业改革和地方政府事权财权划分，进而消除财务“软约束”；三是建立规范化、市场化金融机构退出机制，顺应市场适时适度处理个别金融机构的违约行为和破产事件，打破“刚性兑付”，促进银行间和产品间信用利差的形成。

　　最后，要完善货币政策决策机制和中央银行货币政策决策支持体系，建立健全货币政策决策信息公开制度，增加央行信息透明度。

　　《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于2017年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。该项目由CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。

　　《2018•径山报告》主题为“强化市场机制 构建现代金融体系”，课题组成员包括CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平，CF40理事单位代表、浙商银行首席经济学家殷剑峰，CF40高级研究员张斌，CF40成员、中国人民银行研究局局长徐忠、中国人民银行金融市场司司长纪志宏、中国人民银行金融研究所所长孙国峰和CF40理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊。

责任编辑：牛鹏飞