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去杠杆争论第二波：球，踢给了财爷！
来源： 前沿观察
这些天来，政策的风向有些乱，发言的人似乎都“不务正业”，有人开玩笑说，发改委讲货币，证监会的讲房地产，而央行的讲是财政政策。
这些分别是指什么，你们一定都知道的。
这篇文章只关注最后半句，“央行的讲财政政策”，这也就是央行研究局局长徐忠在2018IIF中国金融峰会上的演讲，反反复复在讲财政政策。
关键是，这并非徐忠个人的呼吁，在中金最近的一份报告中，也提出了同样的观点。在居民、中央政府、地方政府、非金融企业组成的宏观杠杆率之中，现在貌似其他几个都打满了，只有中央政府的杠杆率还是一枝独秀，目前还可以继续加杠杆。
徐忠的发言中就提出了很多大胆的想法，除了房产税救地方之外，他还提出发行特别国债救地方，帮地方化解债务风险。
“特别国债”可不是个小事，1998年为了规定经济增长，发过1000亿特别的建设国债，发改委的人至今仍以此为骄傲，因为是他们提出的方案。当年还发行了2700亿特别国债，为了救助四大行，四大行的坏账率当时都快破产了，靠这笔钱盘活了，起死回生。
现在，徐忠为什么再次提出特别国债？未来会否真的再来一次中央财政大扩张？
货币政策不可承受之重
要了解徐忠发言的背景，不得不回到近期高善w的讲话（本公号相关文章：《高善文不孤单，易先生面临逼仄选项》。
高的讲话是在这轮贸易战重启之前，也是在这轮股汇大跌之前，他真的是去杠杆导致的信用债务违约问题，引起了市场两派热烈的争论。
他的观点总结起来就是，你看，美国等国去杠杆的时候，都是实行宽松政策的，中国去杠杆也必须宽松。
支持的人不少，其中中金是带头大哥，中金的梁hong等人也在呼吁，宏观政策必须转向。其他的跟随者众。
另外一派包括央行的，也包括市场派的，比如天风的刘煜HUI以及海通的姜chao等等。
媒体也参与其中，21世纪经济报道的一篇社论红遍网络。
一时显得好不热闹，毕竟市场在对货币政策施压，那么央行该怎么办？没有人知道。6月美联储加息次日，中国央行没有跟进，这使市场看到了暖风的迹象。虽然陆家嘴论坛释放的都是小微企业、坚持严监管不放松的论调。
到了6月20日（钱荒五周年啊），市场形势已急转直下，在贸易战、去杠杆等综合因素下，股市已大幅下挫，闹得央行行长出来对股市喊话。当天的国常会提出了“运用定向降准等工具支持小微”。
这也就是说，降准是板上钉钉的事了。果不其然，当周周末，央行加班宣布了新的降准消息，虽然说是支持债转股和小微。但不管怎么样，都还是偏宽松。
降准之后，市场信心并没有恢复。直到央行二季度货币政策会议，继续调整了对市场流动性的表述“合理充裕”，对货币闸门的表述由“管住”变为“管好”，并且对去杠杆的表述也出现了变化，称“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，同时对外部经济形势的表述也有明显变化。
次日，A股迎来了多日下跌、击穿2800点后的绝地大反弹。但反弹并不牢靠。央行也许并不愿意随意动用货币政策工具，但是正如小川退任前说的，货币政策总是受到方方面面的干扰，好的时候坏的时候都要求松货币。
暂且不论是否应该松货币，但至少是这样做的，按照高善文所指的方向去做的。去杠杆造成了市场整体的风险偏好急剧下降，在各个领域产生了影响，前沿君认为，这样做确有必要。
但是，市场会贪得无厌，一直提这样的要求。所以徐忠在这次演讲中专门为央行挡子弹，他说，“货币政策不能包打天下，尤其是在外部冲击日益增大的环境下，货币政策内外平稳的压力较大，回旋余地越来越小。”
他还指出——过度依赖货币政策，很可能会以流动性掩盖信用风险，以低利率掩盖低下的投资回报率，最终除了越来越倒逼货币环境宽松外，对既有的结构性问题未必真正有效，还可能“火上浇油”。
他还指出——尽管货币政策在引导资金流向上能够发挥一定的暂时性作用，但毕竟是总量政策，在解决结构性矛盾上天然不具备优势。
这个观点已经很直白了，不要老是要我松货币，我也很难啊。这个难处主要体现在几个方面：
1，回旋余地已经很小了。虽然人民币不一定有大贬的基础，但是这次降准后，人民连连大跌，把年初以来的上涨都吐回去了。这不奇怪，这次下跌，市场情绪相对比较平稳，不如811汇改和2016年初那时，至少市场习惯了波动。
但是如果美国经济继续强势，继续加息，而中国还要反向行走，再加上一季度的已经出现经常项下的贸易逆差，这样下去，人民币的压力会越来越大。
2，过去的很多问题就是水太多惹的祸，很多所谓的投资模式不过是与央行对赌，认为央行总会救，央妈总会出手。如果再形成这样的惯性，不教训一下这帮熊孩子，这会积难重返。
3，货币政策本来就是总量政策，解决不了结构性问题。这个表述很重要，一度引起很大争议，小川也作过类似的表述。
最近争议极大的棚改PSL问题（见本公号相关文章《小城房价大涨解码：棚改往事》）已经闹得满城风雨，但那就是定向货币惹出的问题。所以，不要把结构性的问题药方往货币上扯。
总结来说，一句话：你市场倒逼一次得逞，但不要贪得无厌。
那该怎么办？去隔壁老王家看看。
中央财政大扩张要来了吗？
徐忠的演讲核心问题不是货币，而是财政。
徐忠一句话直接命中他的靶心——我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革滞后。
在徐忠看来，几乎所有的乱象都是与财政有关的——无论是政府本身的隐性债务，还是高杠杆的国有企业，以及近年来居民杠杆率上升较快，财税体制的缺陷是重要原因。
这个说法有一定道理，之前小川也在米国开会的时候说过，我们的非金融企业的杠杆率太高，其实很多是地方平台的借款。小川是这么说的：
很多人可能会问，为什么企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款。其中一个原因，也是很多经济学家指出的，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构也更加平衡。（2017年10月，华盛顿）
很显然，徐忠继承了这一思路。去杠杆现在好像都在骂金融系统把杠杆搞高了，其实财政系统才是病根子，不光是政府杠杆的病根，还是企业杠杆的病根，包括居民杠杆飙升你财爷也脱不了干系。
这锅不知财爷背不背得动。
分析了病根，徐忠开了两个药方，一个药方是房产税。这个药方我觉得他有点天真，他说，“这样一笔房产税，实际相当于数倍于土地出让金的举债能力。”这句话吓得我一哆嗦。
卖地这么多年，政府赚了很多很多，现在房产税竟然要是卖地收入的数倍，注意是“数倍”，如果今年是4万亿卖地收入，3倍的话，就是12万亿。真是吓死人不偿命。我就不继续分析这个药方。
另外一个药方就是文初说的发行特别国债，这也是个不得了的动议。
徐忠说——还可考虑发行特别国债，帮助地方政府化解债务风险。但凡在限期债务清理中申请中央财政救助的，都要对地方政府进行审计、问责，同时大幅消减其财政性融资权利，采取类似上级财政接管的特别措施；凡在限期内自主解决债务问题的，通过出售国有企业股权等优质资产化解债务风险的，可以减轻问责，也不限制其财政融资权利。
这段话没毛病，但信息量却巨大：第一，建议发特别国债。第二，特别国债用途是帮地方化解债务。第三，地方可以申请中央救助。第四，对申请救助的地区要采取特别措施。
这可是一整套组合拳。
显然，大家都知道了，虽然卖地收入仍在高速狂奔，但是地方的日子仍然不好过。湖nan常de的某个会议发言，在网上传得沸沸扬扬，地方虽然很快表态会按规矩办事，但是这个会确实开了，意思大概还是那个意思，金融机构也许慌得一比。金融系统和地方的博弈才刚刚开始。
正因为有狂飙的卖地收入在支撑，所以虽然大家都看到了问题迟早要来，但至今仍然没有城投债违约的案例。债券市场的老司机不少还是有城投债信仰：谁会让本地的债券违约？谁不想活了？
真正到来的那一刻是什么时候，谁也不知道。
但徐z的这个药方可与才政部以往的表述不一样，按过往的惯例是，坚决切割！坚决切割！虽然城投是个皮包公司，都是靠政府赏饭吃，但是上面的意见还是坚决切割。同样，中央对地方也是，自己负责，我不兜底。
现在，徐忠说的是，你必须兜底，你应当发特别国债兜底。财爷会怎么想？
徐z的理由很简单——今年中央财政赤字率为2.6%，低于往年3%的水平，无论是从中央政府债务占GDP的比重，还是从赤字率看，均有较大空间，一些地方财政也盈余较多。
这句话是L总在政府工作报告中讲的，去年经济好，赚的钱不少，所以赤字率没有打满，留有余地。
换句通俗的话来讲就是，隔壁老王，你家有存粮，你应当拿出来！
徐z语重心长地总结说：在打好防范化解重大风险攻坚战的背景下，货币政策宜稳健中性，财政政策应相对积极、不宜紧缩，而是要发挥其结构调整的核心功能，既防止总需求下滑过快，又在去杠杆的同时优化杠杆结构，补齐短板。
我们家稳健中性，你们家必须拿出余粮，承担核心责任。
球踢给了才政部，这球该怎么接？
这样踢球的不是一家，中金最近的一个报告《路演感受：蜀道难！》也有同样的姿势，以下摘录几句：
去杠杆的主基调难以改变，但中国式去杠杆的问题在于没有伴随中央政府加杠杆，因此货币条件的放松最终被迫落在利率和汇率层面的放松。
中国目前的去杠杆之所以痛苦，是因为没有其他人加杠杆来提供利润来源。因此，当企业要去杠杆、居民部门要缓杠杆、城投平台要控杠杆，如果没有中央政府的加杠杆来缓冲，必然会出现上面所分析的，蛋糕越来越小，但切蛋糕越来越不均衡。
美国当年次贷危机之后的企业和居民去杠杆，其实依赖的是中央政府的加杠杆。
如果没有中央政府杠杆的大幅提升来缓冲其他主体的去杠杆，那么最终来看，经济压力的释放就只能依赖于利率和汇率。
责任编辑：王潇燕
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