兴证固收研究
投资要点
1、一级市场：信用债发行规模下降，净融资量环比回落
本周信用债发行规模下降，净融资量环比回落。本周信用债的新债发行共320.15亿元，较上周的798.98亿元环比下降；其中短融、中票发行量下降，公司债发行量上升，同时本周无产业债和城投债发行。考虑到期的700.77亿元，本周信用债净融资-380.62亿元，环比下降。此外，本周取消发行债券规模下降，债券主体评级以AA+为主。
2、二级市场：信用风险压力上行，信用债持续调整
本周，城投债和中票收益率整体上行，信用债持续调整。本周，各期限、等级的城投债和中票收益率均表现上行，尤其是中长期限、低评级的债券调整幅度显著。信用利差方面，城投债的信用利差整体调整，尤其是低等级层面；中票信用利差的调整也更多反映在低等级。
信用事件频发，信用风险层面的压力继续发酵。近日，信用市场又爆出“15中安消”公司债券违约事件，包括发行人的存续债也将面临交叉违约条款的压力。此外，盾安集团下属的上市公司也先后发布了公告，涉及信用风险以及兑付资金的问题。在紧信用的大环境下，实体企业，尤其是民营企业和弱资质平台所面临的融资环境紧绷，非标、发债等渠道的再融资难度加大，企业在债务滚动层面的压力持续上行；尤其是对于一些财务杠杆较高的企业而言，面临的财务风险较经营风险问题更为严峻。而随着信用债到期规模的上行，投资者对于风险的担忧情绪不断提高，风险偏好下降，信用债整体调整和分化。
资金面整体平稳，但结构性分化也影响信用债的配置需求。就本周情况来看，央行公开市场操作净回笼资金1400亿，资金市场表现平稳，短期以及中等期限的资金价格波动幅度均较小，后续可能会受到缴税缴准的时点影响，波动出现一定程度的放大。而从最新公布的托管量数据来看，基金机构企业债和中票的托管量都出现了回落，配债情绪偏弱；与此同时，4月证券公司、广义基金、保险等机构的杠杆率也都出现了回落。从流动性角度来看，抑制非银加杠杆行为的政策基调仍在，而这些机构也是信用债配置的主要力量；因此在资金面整体较为充裕的情况下，结构性分化也影响了信用债的配置需求。
本周，产能过剩活跃个券的估值多数上行，而非过剩的活跃个券估值表现差异化较大。成交量方面，本周个别非产能过剩个券的成交规模较大，而整体上，活跃券成交量依然处在较低水平。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
报告正文
1、一级市场：信用债发行规模下降，净融资量环比回落
本周信用债发行规模下降，净融资量环比回落。本周信用债的新债发行共320.15亿元，较上周的798.98亿元环比下降；其中短融、中票发行量下降，公司债发行量上升，同时本周无产业债和城投债发行。考虑到期的700.77亿元，本周信用债净融资-380.62亿元，环比下降。
从细分指标来看：
1） 短融发行规模下降，其中公用事业行业发行量位居首位。本周短融发行的行业分布中，排名靠前的是公用事业（24亿）、交通运输（20亿）和有色金属（20亿）。
2） 中票发行规模较上周下降。本周仅有两个行业发行中票，综合和非银金融行业发行量分别为6亿和1亿。
3） 公司债规模环比上升。其中，公用事业、综合和非银金融行业公司债发行量排名前三位，发行量分别为28亿、20亿和20亿。
本周取消发行债券规模下降，债券主体评级以AA+为主。本周共有11只债券取消发行，规模65.5亿；无债券推迟发行。主体评级方面，本周取消发行的11只债券中，主体评级为AA+级的5只，AA级的3只，AAA级的3只。行业分布上，制造业和建筑业分别取消发行2只，金融业、租赁业、农林牧渔业、水利行业、信息传输业、房地产业、交通运输各1只。
2、二级市场：信用风险压力上行，信用债持续调整
本周，城投债和中票收益率整体上行，信用债持续调整。本周，各期限、等级的城投债和中票收益率均表现上行，尤其是中长期限、低评级的债券调整幅度显著。信用利差方面，城投债的信用利差整体调整，尤其是低等级层面；中票信用利差的调整也更多反映在低等级。从等级利差来看，城投债的5年期AA-等级、3年期AA等级利差上行，5年期AA等级利差下行；5年期AA及AA-的中票等级利差维持稳定，其余中票等级利差上行。
信用事件频发，信用风险层面的压力继续发酵。近日，信用市场又爆出“15中安消”公司债券违约事件，包括发行人的存续债也将面临交叉违约条款的压力。此外，盾安集团下属的上市公司也先后发布了公告，涉及信用风险以及兑付资金的问题。在紧信用的大环境下，实体企业，尤其是民营企业和弱资质平台所面临的融资环境紧绷，非标、发债等渠道的再融资难度加大，企业在债务滚动层面的压力持续上行；尤其是对于一些财务杠杆较高的企业而言，面临的财务风险较经营风险问题更为严峻。而随着信用债到期规模的上行，投资者对于风险的担忧情绪不断提高，风险偏好下降，信用债整体调整和分化。
资金面整体平稳，但结构性分化也影响信用债的配置需求。就本周情况来看，央行公开市场操作净回笼资金1400亿，资金市场表现平稳，短期以及中等期限的资金价格波动幅度均较小，后续可能会受到缴税缴准的时点影响，波动出现一定程度的放大。而从最新公布的托管量数据来看，基金机构企业债和中票的托管量都出现了回落，配债情绪偏弱；与此同时，4月证券公司、广义基金、保险等机构的杠杆率也都出现了回落。从流动性角度来看，抑制非银加杠杆行为的政策基调仍在，而这些机构也是信用债配置的主要力量；因此资金面整体较为充裕的情况下，结构性分化也影响了信用债的配置需求。
本周，产能过剩活跃个券的估值多数上行。本周，产能过剩个券的估值多数表现上行，而非过剩的活跃个券估值表现差异化较大。成交量方面，本周个别非产能过剩个券的成交规模较大，而整体上，活跃券成交量依然处在较低水平。交易所成交活跃个券行业集中在房地产、建筑装饰和综合（16只、7只、6只），债券估值多数上行。本周高收益个券的收益率以上行为主。
此外，产能过剩中收益率下降较大的部分个券，受即将到期影响较大。产能过剩活跃个券包括17中铝业SCP009，将于2018-06-1到期；17中建材 SCP001，将于2018-05-26到期。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
责任编辑：张恒星 SF142
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