中国资本市场以小博大经典战役

　　中国资本市场以小博大经典战役

　　鲁能失手金马

　　文·本刊记者 戴璐

　　2005年11月初，鲁能集团1.9亿投资套牢在金马集团的消息见诸媒体，一时间小股东唏嘘，原来大股东也有竹篮打水的时候。

　　鲁能集团绝非等闲之辈，能够看中几千里之外的这家小盘股公司，自然有自己的算盘。而鲁能、清华同方、东欧系、信远系也曾先后驾驭过这匹金马，金马集团究竟有怎样的魅力让四个资本大腕相继看好？

　　东欧系投怀 迷雾重重

　　1996年上市的金马集团原是一个股权相当分散、当地几大国企均有投资的公司。从当时的前十大股东来看，持股比例最高的潮州市旅游总公司也不过9.8%，到了第十位的华能财务公司仅有2.94%。

　　金马上市之初还吸引了两家银行投身其中，从银行到懂旅游的国有大股东，巧妙地契合人脉与信贷资源，成为热门题材。虽然如此，但公司主业利润几乎一路下滑，1999—2000年只有区区四五百万，而大股东的欠款和为大股东提供的担保两个亿都不止。

　　这个中小型上市公司在为大股东释放出惊人的资金能量之后，却没有迅速凋零。1999年6月东欧系正式登场。东欧携其子公司联合持有金马集团13.58%的股份，但是从1999—2000年，陷金马集团于困境的大股东欠款问题、投资失败问题，无一得到缓解，反而在加重，负债快速增加使财务费用达到主业利润的三倍左右，一直没有在重组中闹出大动静的东欧系为何要介入这场游戏，仍然是个谜。

　　有报道发现，东欧系在二级市场相当活跃，甚至涉嫌坐庄，那么，金马是否被玩于股掌只能由当事人来回答了。

　　清华同方登场 掌控董事会

　　2000年5月金马集团戴上ST帽子，由此一来，融资和坐庄的价值跟着大打折扣。

　　可2001年初，深圳清华同方偏要接手中国华能财务公司持有的ST金马股份，成为第三大股东，一时得到二级市场看好。而且作为第三大股东，清华同方不可避免地要和尚在最大股东位子上的东欧共事，所以，清华同方收购了金马集团不到300万的股份，多少有些令人费解。

　　据披露，2001年4月，清华同方一面通过增持股份上升到第三大股东，另一面凭着小股东和当地政府的支持，竟然以第三大股东的身份掌控了公司董事会，时至今日这仍然是争夺公司控制权的一个奇迹。

　　而掌握了公司决策权的清华同方，却被媒体发现，竟然也像当初的东欧系一样按兵不动，蹊跷的是，在这样困窘的局面中，ST金马仍不失魅力，鲁能的进入便证实了这点。

　　鲁能入主 三国演义

　　2001年8月左右，东欧将金马控股权的接力棒交给了鲁能集团，而鲁能入主之后，金马集团变成三国演义。

　　一方面，2001年底，清华同方已通过增持成为公司第二大股东，同鲁能相差不到6%。另一方面，实力雄厚的信远系也“加盟”金马。由2001年公开资料可见，信远通过两家旗下公司合计持有金马集团股权超过8%，实际上也成为大股东之一。

　　直到2003年，三个资本大家同时骑上了这匹金马。

　　北京

证券的一位分析师认为，相比之下，信远系的投资最稳健，也最隐蔽，清华同方则比较激进，争夺董事会权力的方式相当激烈，甚至还收购过金马的流通股，但也透出以小博大的逐利心态。

　　鲁能在成为金马的大股东后资本动作既实在，也玩得漂亮。鲁能实际让原来的国有大股东以承债的方式收购了金马集团的资产，这样，困扰金马的大股东欠款和担保回到了大股东手里。随后，鲁能再把自己的优质资产植入金马，使之变成一个干净的壳。

　　2004年金马集团进行了2003年度分红，外界发现，金马的盈利“很重要”地依赖同鲁能的关联交易，这意味着鲁能集团在自掏腰包，送钱给包括信远在内的其他股东。

　　2005年，终于达到配股门槛，可让鲁能收获融资价值的金马集团与

股权分置改革意外“撞车”，而随着金马加入到股改队伍中，会有更精彩的资本故事发生。

　　中兴在这些“商业雷区”接下的订单价款越高，收不回来或打折扣的风险越大。

　　中兴海外路线如同绣花枕头？

　　文·渤海

　　2005年11月，

中兴通讯(000063)的海外战略再获丰收，6600万美元的越南铁路通信项目合同装入囊中，无论是同行还是旁观者免不了三分惊羡。

　　如果盘点2005年下半年以来中兴通讯取得的海外订单，则更加惊人，从保加利亚到塔吉克斯坦再到巴西、巴基斯坦以及尼日利亚，中兴得到的合同或项目协议，纷纷而至。

　　或许，侯为贵的战略勾画正逐渐贴近一张世界地图。而这张世界地图带给中兴通讯的是福是祸？

　　一位产业战略专家认为，中兴开拓发展中国家市场的战略，有可取之道。实际上，跨国公司进入中国，不也是在开拓发展中国家市场吗？但问题在于，中兴通讯依靠什么取得海外市场的信赖，依靠什么扩大在这些市场上的份额。

　　不可否认中兴通讯依靠多年的自主研发积累，形成了许多自主知识产权的产品。但是，中兴通讯距离思科这样的世界顶级通信设备商仍有很长的路要走，在无法同海外大牌拉开差距的情况下，中兴靠什么敲开发展中国家的大门？

　　一位通信业分析师认为，中兴通讯是在低价胜出。

　　1997年，中兴通讯大举出击海外的第一役在巴基斯坦打响。面对西门子、阿尔卡特、爱立信等跨国巨头，据报道，中兴凭借性价比取得了940万美元的合同，成为其在海外市场的第一单大规模合同。尝到甜头的中兴通讯，此后渐入佳境，亚非市场的定单接踵而来。

　　这些项目究竟给这家知名的通讯业上市公司带来了怎样的业绩影响？

　　招商证券的一位分析师对媒体透露，虽然中兴通讯2004年海外合同收入已经达到总收入的40%，但这些合同收入并非全部结清，最终的实际收入只占总收入的21.5%，海外业务还没有达到决定性的地位。

　　海外销售带来的利润似乎也没有预想的好。据披露，2005年上半年，中兴通讯按A 股会计准则计算的海外收入虽然同比增长52%，但毛利率下降9%。

　　与此同时，中兴通讯的2005半年报显示，应收工程合约款增加了大约15.78亿之多，占用了大量资金，考虑到海外市场的增长，估计这其中有国外项目造成的应收款。

　　所以，如果海外业务不能及时转化成现金流，很容易变成绣花枕头，特别是在财务紧张的情况下。

　　战略专家认为，对国内的公司而言，依靠发展中国家的市场来拉动业绩增长和实现国际化目标，并非绝计。尤其是在一些政治动荡的发展中国家，中兴通讯面临的信用风险很高。从这个角度看，中兴在这些“商业雷区”接下的订单价款越高，收不回来或打折扣的风险越大。而忽视或否认这类风险的存在，不仅与中兴通讯在国内市场一贯稳健、注重风险分散的企业文化不符，更可能让中兴通讯的资金投入打水漂。

　　如果考虑到中兴通讯目前的财务状况，接连拿下多个亚非市场的单子还可能造成连锁反应。2005年中兴通讯的中期报告显示，经营现金净流量达到了负25.87亿元，2004年同期只有1.14亿。换句话说，仅2005年上半年这个通讯公司在营运资金上就多耗用了现金27亿元。

　　在这样的情况下，一旦某个海外项目不能按时结算，资金严重紧张的中兴通讯如何搅动他的大单盘子？

　　看似波澜不惊的这场大股东换人，却走了一条极为不寻常的路。

　　资本买壳新花样

　　文·青州

　　2005年11月15日，一个名不见经传的投资公司以三分无奈的姿态登上ST京西大股东的宝座，并因为持股比例超过了30%而等待着证监会裁决是否可以豁免要约收购义务。

　　看似波澜不惊的这场大股东换人，却走了一条极为不寻常的路。因为并非直接以收购谈判的方式得到ST京西的控制权。恰好相反的是，北京昆仑琨投资有限公司(以下简称北京昆仑琨)借助债权债务交易和原大股东北京戈德的股权抵偿实现了收购。在某种意义上，可谓开创了资本买壳的新玩法。

　　追本溯源，当人们看到故事的高潮时，伏笔其实早已埋好。

　　2005年4月6日，ST京西发布资产出售与关联交易公告，拟将上市公司两家涉嫌不良资产的子公司股权连带其中一家子公司对上市公司的欠款一次性转让给当时的大股东北京戈德，转让价款7725万元。为了让ST京西避免退市的命运，北京戈德自2001年登上京西的台面后终于有所贡献了。

　　要知道，4年前的北京戈德隶属戈德系，当时携手鲁能集团，联合京西的发起人大股东打着重组上市公司京西旅游母公司的旗号，将京西旅游原国有独资大股东的股权三三开，从而成为资本市场上独具特色的国有股东被三分天下的重组案例。

　　而三个大股东共治并没有成为这家上市公司改善治理和实现长远发展的良药，反倒在内耗中变成连年亏损乃至陷入ST公司的可怜境地。

　　随着ST京西的困境加重，北京戈德背后的三大股东跟着套牢，几次寻求脱身，但收购意向方大多半途而返。

　　一直到2005年4月，北京戈德前面出手相救的一幕，给了散户一线希望，三大股东仿佛准备合力做事了。然而，随后发生的事实表明，ST京西控制权的更迭别有洞天。

　　就在北京戈德接受ST京西转让资产及债权的这起关联交易公告里，同时宣布了另外一件在当时看来有些令人费解的事，那就是北京戈德因此次关联受让而需付给ST京西的7725万元以债务形式转让给北京昆仑琨，由后者代为分期现金支付给ST京西。

　　北京昆仑琨为何愿意购买北京戈德的债务？谜底在近半年之后渐次揭开。

　　2005年8月29日，据公告，因北京戈德未及时偿还对北京昆仑琨的上述债务，被后者请求司法冻结，随后经过三次流拍，这笔2800万股被抵偿给北京昆仑琨。

　　2005年11月15日，同样的故事再次上演，又有2200万股在极具巧合的无力偿债和流拍后从北京戈德流向了北京昆仑琨。至此，北京昆仑琨借助很有先见之明的债务收购和随后两次的股权抵债权，实现了买壳+洗壳。

　　在北京证券的一位分析师看来，上市公司虽然把存在亏损的子公司股权及其欠债转让给了原大股东北京戈德，真正埋单的却是代为偿债的北京昆仑琨，而后者代偿债之后实际获得了上市公司控制权作为补偿。

　　这位分析师认为，北京昆仑琨日后的投资回报远不止获得一个壳资源这么简单。在股权分置的改革中，刚刚逃离摘牌风险的ST京西，其大股东可以相对较小的代价获得日后的流通权，只要大股东有足够的耐心给这家公司注入新资产或加上新包装，日后的财富增值将是今非昔比的。

　　从另一个角度来看，北京昆仑琨得到控制权后，客观上也有机会通过关联交易的方式把代偿债时支付给上市公司的7000多万抽回来，这类事件在资本市场上不止一次的发生过。

　　所以，不论选择那条道路，北京昆仑琨财技创新的背后有着可观的利益预期。