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国泰君安 林朝晖
近日货币利率大幅破位，并带动债市再掀涨潮，其中央行连续停发3年期票据构成重要诱因。3年期票据停发导致长票扩容压力骤减，直接引发市场资金追捧1年期票据并推低基准利率。目前央行改变票据发行结构的政策意图以及3年期票据的扩容前景已成为市场关注焦点。
自年初至上周末3年期票据已累计发行3550亿元，其中4月份首度出现3年期票据与1年期票据发行数量持平状况。从年度对冲目标来看，由于不超过1年期品种发行所形成的年底余额均将在明年到期，因此加入3年期票据可实现年内对冲的同时减小明年集中到期数量。表1列示了今年前五月及去年同期票据发行总量、发行总量中跨年度到期品种数量、跨年度到期品种中第二年到期品种数量的对比，其中跨年度品种在发行年份之后各年到期，因此在发行后即完成全年对冲锁定，具体包括各年发行的1年期票据和3年期票据，及下半年发行的6月期票据和第四季度发行的3月期票据，而在跨年度品种中所有1年期及以下期限品种均在发行之后第二年集中到期。
从表中看到，截止5月末票据累计发行同比增长接近100%，表明在外汇占款和票据到期同步大幅增长的情况下，新发票据的对冲压力正不断增长；同期跨年度到期品种累计发行增长接近200%，表明从年度对冲目标来看，由于年初以来发行结构向1年期及3年期票据大力倾斜，导致年度对冲锁定的增长速度比票据发行增速高出近100%；跨年度票据中将于明年到期的品种余额累计仅增长74%，低于全部票据发行增速，更显著低于跨年度到期品种发行增速，表明3年期票据大量发行分担了明年集中到期压力。综合表中数据，今年以来票据“债券化”的扩容趋势提高了年内对冲效率，而3年期票据的大量发行则明显减轻了明后两年的到期压力，因此3年期票据扩容有力保障了明后两年票据对冲的可持续性。
但在另一方面，3年期票据所起到的“可持续对冲”作用受其本身期限制约，即3年期票据的延后到期作用虽然可以增加明后两年对冲空间，但到2008年集中到期时仍将形成大规模的货币投放影响。此外，3年期票据的期限具有较强刚性，一旦明后两年发生货币冲销逆转将不利于央行操作的顺势转向。因此，为平衡2008年集中到期干扰并保留中期内灵活操作余地，央行对3年期票据发行总体上将采取节制策略。目前移后至2008年内的票据到期总量已突破3500亿元。近日外汇市场交易显示自四月下旬起因升值预期而出现的结汇放量异动已开始逐步消退，到8月底之前平均每周250亿元不到的票据到期数量客观上也为短期票据滚动发行提供了有利条件，因此目前央行停发3年期票据应属总体节制策略下的正常之举，并不构成未来政策变化的可能暗示。
由公开操作对冲、期末余额形成、跨年度品种发行三者之间存在确定约束关系，我们可对3年期票据的发行规模作出进一步定量估测。具体而言，年初票据余额中年内到期品种总量和今年对冲总量目标共同决定年末票据余额，年末票据余额和年末余额中明年到期总量目标又共同决定3年期品种发行总量。举例来说，如须确保年末余额中明年到期总量与今年初相同，则相当于今年全部以1年期及以下期限品种发行来对冲年初票据余额中的今年到期总量，同时以3年期票据发行来完成今年外汇占款对冲任务，因此3年期票据发行总量将完全取决于今年对冲总量及明年到期相对于今年到期的增量。去年末票据余额中今年到期总量为9442亿元，去年公开操作累计净回笼6690亿元，表2列示了在今年对冲增长目标和明年到期增长目标的不同组合情况下，3年期票据与之对应的发行规模。从表中不难看到，若3年期票据就此完全停发，即今年3年期票据发行规模限定在3550元左右，则其对应限制条件是即便今年对冲出现零增长的理想情况，明年到期增长也将突破30%。
一个需要额外考虑的因素是准备金率工具的替代运用。去年4月份普调准备金率0.5%共计冻结超储约1100亿元，今年因信贷持续偏紧将较难再度提高准备金率。表3将超储冻结影响计入去年实际冲销数额(即将去年冲销数额调整为7800亿元)，不难看到，若停发3年期票据，则在今年对冲出现零增长的理想情况下，明年到期增长将突破40%，而即便在今年对冲出现同比下降20%的逆转情况下，明年到期增长也将突破30%。考虑到今年外汇占款出现明显萎缩、带动对冲总量出现负增长的可能性很小，今年年初余额中到期总量已接近万亿元大关，明年继续大幅增长的空间也相应有限，因此初步预计今年对冲增长目标在0%至10%之间，明年到期增长目标在30%以下，则年内相应3年期票据发行规模在5000亿至6000亿元之间，即在不动用准备金率或定向票据等替代手段情况下，年内仍有1500亿元以上3年期票据有望发行。
综合以上分析，3年期票据大量发行有利于央行在明后两年实施可持续对冲，但由于2008年集中到期影响及长票期限存在刚性限制，央行对3年期票据发行总体采取节制策略。目前结汇占款势头和票据到期分布均有助于央行阶段性停止3年期票据发行，但在年内对冲和明年到期温和增长的基本前景下，若不采取准备金率或其他创新对冲手段，则年底前至少有1500亿元3年期票据有望陆续发行并缓解市场的长票投资需求。
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