亚洲公司债市场缘何发展缓慢

　　沈联涛

　　亚洲的公司债务是一个重要的课题。

　　对于经历了1997~1998年金融危机洗礼的亚洲而言，虽然公营部门制订了完善的经济政策及建立了良好的基础设施，以便为强劲的增长创造条件，但增长的主要推动力依然来自公 司层面。

　　亚洲金融危机的一个教训是，有几个曾出现危机的经济体系内的公司过度举债，现金流与债务期限明显错配。危机之后，各种促进泛亚洲债券市场发展的政策提案相继出台，最近的一个就是亚洲债券基金2(AsianBondFund2)的发行。但是，我们发现，亚洲经济在危机期间所缺乏的，是一个具有流通性和深度的债券市场。

　　规模：公司债市场相形见绌

　　公司债务包含三个关键要素：银行信贷、债券和(企业间的)交易信贷。由于需要公司层面的具体资料，因此即使是在本国的层面，亦难以取得有关交易信贷的数据。交易信贷类似衍生物，并与银行信贷呈正相关。

　　BIS(国际清算银行)提供的资料让我们得知，发行在外的亚洲公司债务的未偿付数额。在过去几年中，亚洲公司债券市场的增长令人振奋，九个亚洲国家经济体系的未偿付债券总额比十年前高了三倍。不过，与发达经济体系相比，亚洲经济体系内的公司债券市场仍未得到充分发展。2003年年底，亚洲主要国家的未偿付公司债券总额达3930亿美元，在亚洲新兴经济体系中，未偿付债券总量占2003年GDP的10%；而在美国、英国和日本，相应比率大约为20%。亚洲的公司债券市场与政府债券市场比较，相形见绌。国际证监会组织亚太区委员会的未公布调查资料显示，若以未偿付的债券及2003年的年度发行量计算，亚洲政府的债券市场的规模较公司债券市场的规模分别大7倍及11倍。银行信贷依然是亚洲企业界最重要的资金来源。尽管公司债券市场发展迅速，向企业界提供的银行信贷仍然比债券数量高十倍。在亚洲新兴经济体系中，向企业界提供的银行贷款/GDP的比率与日本的相当(86%)，但仍然高于银行信贷/GDP在美国(45%)、英国和德国(65%＋)的比率。金融危机后，许多亚洲经济体系的银行对公司的信贷增长有所放缓，但中国、韩国和印度的银行信贷增长仍然较高。

　　全球证券交易所联会(TheWorldFederationofExchanges)公布的资料显示，出于市值计，亚洲股本证券市场的增长，除了因金融危机而出现的大幅下跌外，亚洲股本证券市场在过去十年持续增长。尽管九个新兴亚洲经济体系的股市规模仍较发达经济体系内规模较大的市场为细，但2003年亚洲证券市场资本总额已达到了3.2万亿美元(占GDP的82%)，与未偿付的银行信贷水平大致相若。这也意味着，对大多数亚洲经济体系而言，公司债券市场与股本证券市场比较，仍然相形见绌。

　　银行、债券和股本证券市场是企业界资金的三大主要来源，我们可以从三个市场的总发行量／GDP的比率了解到每个市场在金融中介方面的发展程度。亚洲的金融中介程度由1993年的137.6%增长到2003年的177.8%，与发达市场增长非常近似。在发达的市场当中，由于日本的银行信贷和股本证券市场表现持续稳定，因此日本的有关比率保持平稳；但美国则有几近200%的显著增长，而英国的水平则上升至226%。此外，我们发现，自1998年以来，借予企业界而未偿付的款额(银行+债券+股票)的增长速度较名义GDP的平均年度复合增长率高出4.6%，而借予发达经济体系内的全部四个市场的款额增幅是负数。这意味着，亚洲企业界并非无法取得所需的资金。

　　核心：降低筹资交易成本

　　亚洲金融危机之后，有关发展债券市场的研究大量涌现。多个由亚洲开发银行(ADB)、东亚及太平洋中央银行行政人员会议(EMEAP)及其他机构进行的研究显示，债券市场的发展出现瓶颈的情况主要包括以下原因：外汇管制或利率欠缺自由化；缺乏可作基准的收益率曲线；缺乏国内的机构投资者；基础设施薄弱(交易、清算和交割平台)；预扣税和对债券发行来说的各种监管障碍；对公司发行债券的激励措施不足。

　　总体而言，在流通性和对国内发行者的吸引力方面而言，亚洲市场的深度仍然有限，其原因何在？我个人的理解是，我们需要回到基础因素，以探讨为何市场对这些改革措施的接受程度不高。

　　首先，有分析员将问题归因于存在以下制度和机构的既得利益和官僚的惰性。占优势的亚洲银行体系：认为向企业贷款要比交易债券更加容易；财政部：不愿定期增加债务发行，以建立可作为基准的收益率曲线，也不乐意撤销债券交易中的预扣税和资本利得税；中央银行：希望支配清算和交割制度；监管机构：应当批准对公司法及证券销售法的修订，以降低发行债券的交易成本。

　　我个人的经验是，妨碍债券市场发展最关键的一点在于，要说服所有相关的机构协同共进。建设债券市场的硬体设施相对容易，而软体则较难——不可低估对监管结构、法律法规的细节改变的重要性。

　　香港地区基础设施先进，监管结构完善，税率低，政策结构良好，但仍觉得上述必要改革相当复杂。首先，我们必须认识到，公司债券市场所面对的障碍在于过高的交易成本以及旷日持久的文件批核过程。其次，我们必须有一个进行严密研究的团队，来考察如何快速修改《公司法》，允许免除过多的阻碍，以推动债券的发行。第三，我们正致力修改大致上类似“证券销售”法的证券法例，以便香港地区在这一领域的法例能与国际标准看齐，从而能够顺畅、高效的发行债券和其他结构性产品。

　　在我看来，经历了亚洲金融危机的痛苦洗礼和一段时间的低利率之后，亚洲银行现在更愿意由原来的保障存款基础的模式转向更多的“以收费业务为主”模式，这样，通过作为销售其他金融产品(如债券、共同基金、保险和结构性产品)的分销网路，银行收入将会高于单纯的存贷差收入。

　　其次，随着亚洲人口开始老龄化，目前对于作为储蓄渠道的固定收益投资工具的需求更大。最后，随着资金和风险管理方面日益进步，亚洲公司认识到，发行债券和结构性产品较单纯的首次公开上市(IPO)或依赖银行贷款在交易成本和利息支出方面的成本更低。通过扩大公司的集资途径的选择，及降低该等选择的交易成本，目前供需双方面的条件对深化亚洲债券市场来说较以前更为有利。

　　因此，不论是透过首次公开招股(IPO)而上市的传统股本证券、债券、银团贷款或是银行贷款，市场改革的首要焦点在于降低公司筹资的交易成本。这需要对涉及《公司法》和《证券法》的监管框架进行详尽分析。事实上，最困难之处就在于细节当中。(作者为香港证券及期货事务监察委员会主席范松璐编译经作者修订)