汇率制度安排将引发波动 债市收益仍有下行空间

　　长城证券 袁鲲

　　从2006年债券市场供求关系来看，资金面较为宽松，CPI走势将呈现V形，全年累计同比控制在1％左右，这些对债市相对有利。由于2006年是人民币汇率改革成败的重要观察期，其相关制度安排将对债券市场产生重要影响。

　　CPI全年累计同比控制在1％左右

　　对债券市场产生影响的宏观经济指标中，CPI居于首要地位。展望2006年，如果各项惠农政策、严格的粮食进出口保护政策继续得到强有力实施，那么粮食价格仍有可能在高位盘整，与2005年基本持平。当然，下行动力依然存在，主要有以下几个理由:第一，2004年7月份以来，国际谷物价格快速下降，基本回到了2002年的水平，目前国内粮食价格比国际市场粮食价格高；第二，人民币升值对于农业生产的影响尚没有得到充分显现。2006年保守估计，人民币将升值3％，这将进一步增强国外农产品在中国市场的比较优势；第三，2004、2005连续两个年度的粮食恢复性生产，以及粮食最低保护收购价等中央各项惠农政策的执行，都可能使供给形势进一步缓解。基于2003年以来CPI的运行规律及对2006年中国粮食价格的定性判断，2006年CPI将可能处于1％的水平。

　　

汇率制度安排引发债市波动

　　宏观经济的见顶回落只是影响收益率的一个重要长期因素，而来自于汇率制度改革的相关安排将会在短期内对债券市场产生重要影响，因此收益率水平在2006年仍将具有很大的波动性。

　　近期的一系列措施与信号均表明，中国的汇率改革进程已经正式启动。

人民币升值如果是一个长期趋势，央行在这一进程中将发挥主导作用。2006年最终的升值幅度取决于以下几个因素:第一，

中国经济见顶回落的速度与通缩压力的大小；第二，中国外汇储备增长的规模；第三，国际市场对于人民币重估的压力；第四，中国企业应对汇率水平冲击调整的能力及速度。

　　考察广场协议前后日、美两国之间10年期国债、3个月商业银行存单利率的变化情况可以发现，广场协议后，日本债券市场利率与货币市场利率均表现出剧烈振荡。广场协议签订之前，日本三个月银行存单的利率水平一直非常平稳，长期在6.4％的水平徘徊。广场协议签订对日本货币市场产生了极其强烈的冲击，收益率迅速上升:1985年10月平均水平为6.40％，1985年11月达到7.66％，12月达到7.76％。但货币市场利率又迅速下滑，在1986年5月下降到阶段性低点4.75％，此后便陷入漫长的寻底过程，在1987年6月达到3.88％的历史低点之后缓慢上升，于泡沫经济破灭前夕迅速上升，1990年1月回升到6.96％。

　　在广场协议签订之前，日本10年期国债收益率微幅下跌，但广场协议之后，债券市场收益率迅速上升，1986年9月29日为4.69％，10月29日为5.30％，11月26日为5.52％，此后收益率一路下跌，在1987年5月13日达到历史低点，为2.50％；此后收益率又迅速回升，在1987年10月9日达到阶段性高点6.11％，此后又迅速下跌，在泡沫经济破灭之前围绕5％的水平线反复振荡。

　　日本汇率制度的改革对货币市场与债券市场均产生了强烈冲击，收益率波动异常剧烈，中国希望进行渐进、温和的汇率制度改革，以避免日本式的剧烈动荡，但效果值得观察。

　　当前收益率仍存下行空间

　　基于中国债券市场供求关系的判断，资金充裕状况不会发生根本性变化。同时基于中国宏观经济与金融状况的分析，中国经济降温与周期见顶的趋势没有改变，我们继续对债市持乐观态度。

　　目前的收益水平大致处于收益率下降阶段中的2001年10月末，和收益率上升阶段中的2003年10月初。前者处于严重通货紧缩的末端，市场弥漫着极其悲观的气氛；而后者又处于经济过热的前夜，在全球粮食价格及石油等资源性产品价格急剧上涨的带动下，通货膨胀屡创新高，市场普遍认为中国将进入新的一轮经济增长周期及加息周期。

　　从国际比较的角度看，美国近1年来收益率曲线的变化可以分为两个阶段:第一阶段为2004年12月到2005年6月，短端收益率迅速上升，而长端收益率大幅下降，收益率曲线平坦化；第二阶段为2005年6月至今，收益率曲线基本平行上移，并且短端更显平坦化。目前美国收益率曲线长短期限利差基本在100BP之内。

　　中国收益率曲线由于2005年长端收益率大幅下移，7－10年段显得非常平坦，但短端收益率仍显陡峭。如果未来资金宽裕的状况及支撑债市的基础因素没有发生改变，那么7年左右的债券收益率仍将会有显著的下降空间。

　　一季度是建仓良机

　　从2006年CPI的平均水平来看，将比2005年有所降低，另外考虑到固定资产投资增速平缓下行及外汇占款继续高速增长，2006年的国债市场仍具有较大的投资价值。从时机选择来看，由于我们预计CPI自年初开始缓慢下行，至7月份将会达到一个全年最低点，因此第一季度是2006年债券市场较好的建仓时间。

　　目前汇率改革措施对于债券市场的影响尚很难预计，但可以肯定一点，如果汇率改革的措施引起投资资本的大量流入，加上宏观政策对冲经济下滑风险的需要，央行将被迫维持低利率政策。

　　从品种选择来看，如果投资期限为6个月，建议持有剩余期限为8年左右的债券；如果投资期限为1年，建议持有剩余期限为6年左右的债券。另外，如果2006年收益率曲线将会继续向下修正25－50BP，风险承受能力较强的投资者应该持有剩余期限为7－10年期的中长期债券；风险承受能力较弱的投资者可以持有剩余期限为5年期以下的债券。