短期因素扰动长期因素稳固 债市调整基本到位

　　长城证券 袁鲲

　　自10月21日央行进行风险提示后，债券市场引发了一轮到目前仍在进行的强势调整，上证国债指数调整幅度达到2.1%。其中，2-10年期的券种收益率上升幅度最大，平均达到了50BP，10年期以上的券种收益率上升幅度略小，但也平均达到了25BP。尽管年底将至，资金面趋紧，但综合各种情况来看，目前债券市场的调整已基本到位，债市再次下调的空间相当 有限。

　　物价上涨放缓

　　10月份CPI为1.2%，基本上符合市场预期。本月鲜菜价格同比涨幅17.5%，对CPI贡献较大，拉动CPI上涨0.5个百分点。由于食品价格受季节性因素影响，未来两个月的CPI仍有上升空间，但这并不意味着物价上涨的压力在增大。10月剔除食品价格后的核心价格指数涨幅1.2%，保持稳定，年内CPI将稳定在2%以内。

　　10月份工业品出厂价格指数上涨4%，企业商品价格指数上涨0.9%。除了

成品油价格涨幅仍然处于较高水平外，其他的上游商品价格涨幅均已出现明显的回落之势。特别是大多数品种的钢材与化工原料价格表现最为显著。从CPI和PPI来看，物价上涨的步伐放缓。

　　产能过剩仍将维持

　　10月份固定资产投资增速依然较高，累计同比为27.6%，单月同比为27.2%。截止到10月末，新开工项目14.7万个，同比增加27086个；新开工项目计划总投资5.1万亿元，同比增长28.5%，显示出投资仍然有相当的热度。

　　但是从中期看，投资增速总体上将趋于温和。首先，原材料燃料动力购进价格、PPI中的生产资料价格、CGPI中的投资品价格等增速呈下降趋势，这说明投资热度有下行动力。其次，一些前期较活跃的投资主体(如外商和民营等)，其投资积极性也有下降趋势。再次，占城镇固定资产投资五分之一的

房地产开发投资，目前呈下降趋势。最后，值得密切关注的是，目前高水平的投资必将形成未来的过剩产能，目前瓶颈产业的投资高速增长并不具有可持续性。

　　利率上扬空间不大

　　10月份人民银行金融运行报告显示，M0、M1、M2的增长率分别为9.04%，12.08%、17.99%，虽然M1与M2出现较大程度的偏离有可能是宏观经济由热向冷的先兆，但是M2增速明显高于央行的控制目标线。预计央行一方面需要更多的时间来观察，另一方面将在公开市场上加大货币回笼的力度。

　　今年以来，由于直接投资与持续的外贸顺差，中国的外汇储备高速增长，估计10月份中国外汇储备将突破7800亿美元，2005年全年累计增加将超过2000亿美元。为了狙击“热钱”流入、配合

汇率机制改革，央行3月份下调超储率后，自4月份开始明显减小了货币回笼的力度。前10个月并没有全额对冲外汇占款，使得本已极度宽松的资金面更添助力。

　　目前1年期央票招标利率水平基本上与6月份相近，3月期央票则回复3月初的水平。考虑到商业银行资金运用压力的现实情况，利率水平继续大幅上升的空间不大。

　　债市调整空间有限

　　10月下旬开始，债券市场在并无实质性利空的情况下出现了强势回调的态势。其中一个原因是年底将至，金融体系资金面收紧，央行也适时加大了公开市场的操作力度，导致货币市场利率持续回升。目前3月期央票、6月期央票、1年期央票的利率水平分别为1.4896%、1.4829%与1.6467%，与10月下旬相比，分别回升了32BP、25BP、31BP。本周28天正回购的中标利率为1.29%，创下了年内的最高记录，而上周该品种的中标利率只有1.08%。仅一周时间，28天正回购的招标利率上升了21个基点。

　　另外一个重要原因是，市场普遍预期未来以央行为主导的银行间债券市场的超常规发展，有可能引发公司债券及资产证券化产品的扩容，使得市场收益率出现回升。此外，投资人也担心决策者在宏观经济形势判断上出现分歧，从而导致政策面可能出现变数。以上的影响因素都是短期因素，但给债市带来的恐怕更多的是心理冲击。

　　从影响债券市场的各种中长期因素来看，目前的收益率水平应获得较强的支撑。债市目前已经出现在107线附近徘徊的迹象。从昨日的新债招标看，市场的心理基本趋于稳定。虽然货币市场利率出现较大波动，但预计债市继续向下调整的空间有限。