资金面宏观面支撑债市 深幅调整可能性较小

　　长城证券 袁鲲

　　近期债券市场遵循了今年以来月初上涨的规律，再次强劲上涨。6月份的经济数据即将公布，债券市场的表现可以解释为投资者对于目前经济运行总体态势的预期。

　　根据历史数据与对于粮食价格走势的判断，我们预期6月份CPI的中性估值为1.5%；尽 管央行希望商业银行在贷款发放方面保持一个较为积极的倾向，但预计6月份新增贷款仍然将延续同比下降的态势，估计在2500亿元左右；固定资产投资将在前期基数较大与宏观调控当期效果显现的作用下平稳回落，估计6月份固定资产投资增速累计同比在24-25%之间。此外，本月将会公布二季度GDP增速，显然将会低于一季度增速的9.5%。

　　“银行惜贷”是理性行为

　　从表面上看，经济增长态势放缓构成债券市场较为强劲的支撑因素，但是从较深层次上看，银行体系自2001年初到2004年初高速放贷的负面效果已经开始显现。一方面，企业平均利润增速下降及企业亏损数量与金额上升，明显降低企业家的还款意愿与还款能力；另一方面，对于投资回报率下降的预期，银行家们捂紧”钱袋”是一种理性行为，这将进一步减少对于前期投资的支持力度与当期正常流动性资金的供应。

　　亏损企业资金链条的断裂与商业银行由于不良资产的可能再次上升所导致的资产负债表的恶化，很显然在较短的时期内都难以修复，并将强化对于经济滑落的悲观预期。

　　通胀压力重估

　　在中国居民消费价格指数CPI的分类构成中，食品价格所占的权重最大，达到33.6%。一般来说，粮食价格与食品价格的统计相关性非常强，粮食价格上涨10%，食品价格相应上涨3-4%。因此对于粮食价格走势的预测成为我们把握CPI运行态势的关键。

　　去年粮食价格大幅上涨，一方面是之前粮价长期下跌导致作物耕种面积下降及粮食库存持续下降的内因所致，另一方面也是全球粮食库存下降与2004年国际粮食价格大幅上涨的外因所致。但是目前无论从国内，还是从国际上看，中长期的粮食供应都较为稳固，并不存在供给能力有限的冲击。事实上，进入2005年国际市场谷物价格大幅下跌，高盛谷物价格指数重新回到2003年上涨前的水平，目前国内粮食价格已经高于国际市场。特别是在2004、2005年两个年度各项惠农政策的支持下，中国粮食生产得到恢复性增长，我们预计，粮食价格从目前所处的历史高位持续上涨的可能性较小，相反随着国家宏观调控措施效应的显现以及物价形势的舒缓，粮食价格将从目前的高位回落。

　　下半年的粮食价格同比上涨的幅度将大大低于市场的预期，在此推动下，食品价格与CPI的上涨幅度也将大大低于此前市场的预期，我们估计下半年平均CPI的上涨幅度将会控制在1.5%左右。如果在粮食价格带动的影响下，CPI呈现出逐渐走低的态势，那么对于中国宏观经济形势的判断也许需要重新评估，而投资过热反弹的可能性将微乎其微。

　　综合来看，前期债券市场上涨不仅得到资金面的支持，更多的是宏观面的支持。我们预期商业银行对于债市的投资力度不会减弱，资金面宽松的状况将会延续，因而债券市场深幅调整的可能性很小。