债券投资者应可以受偿 建立三板债券市场的构想

　　张路

　　在中国，“三板市场”的概念最早由钟朋荣提出。钟所说的“三板市场”，是指为地方优秀民营企业开办的进行股权转让融资的区域性证券市场(跟目前的“三板市场”不同)。比如，在温州、厦门、乌鲁木齐等地分别开辟一些小型市场，从当地数千家或数万家中小企业中挑选出几十家或几百家优质企业在当地上市，投资者是当地的老百姓或投资机构。

　　钟朋荣提出的“三板市场”的概念虽然有其理论创新的一面，但也有其局限性的一面。该“三板市场”仅仅为企业进行股权融资而设立。笔者认为可以扩展这一概念的外延。笔者将“三板市场”重新定义为在经济较为发达的地区专门为优秀民营企业设立的以股票和债券等有价证券进行直接融资和交易的区域性证券市场。那么，三板市场就包涵了“三板股票市场”和“三板债券市场”(下文分别简称“三板股市”和“三板债市”)。笔者认为，中国目前需要三板市场，但尤其需要三板市场中的三板债市。钟朋荣在论述其有关三板市场的构想时，提出了三板市场具有“为中小企业开辟新的融资渠道”，“为优秀企业家搭建更大的舞台”等“十大作用”。虽然这“十大作用”是针对三板股市而言的，但三板债市除了具有这些作用外还具有更大的优越性。传统的融资理论认为，企业进行外部融资的顺序是先债券后股票。而我国主板市场的上市公司却没有遵循这一规则。除了发债门槛高以外，在主板市场发行股票比起发行债券的低成本的优势是显而易见的。据统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，而投资者从上市公司获取的却远小于此数，其中A股市场给投资者(只计算流通股东)的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37％，远远低于银行存款利息。因而，发行股票在融资博弈矩阵中成为优策略，而发行债券则成为劣策略。

　　笔者认为，在三板市场上，市场主体会理性地选择先债券后

股票的融资顺序，即三板债市会比三板股市更有市场。第一，从三板市场的企业来看，它们可能更倾向于发行债券而不是发行股票。(1)发行债券不会丧失对企业的控制权，而发行股票则有可能。总体而言，这些地区民营企业的规模不大。如果发行股票上市，流通盘不可能很大，很有被收购之虞，而发行债券不会有这种担心。(2)发行债券资金成本低且不会导致净利润的分流，而发行股票则相反。按照钟朋荣的说法，三板股市上的投资者是既有信息优势又有股东意识的“两有股东”。他们没有股利回报时不会选择“用脚投票”，而是会选择“上门找茬”。所以，三板股市的企业必须回馈给股东以数额巨大的现金股利。作为“理性的经济人”的民营企业家自然会选择发行债券。

　　第二，从三板市场的投资者来看，他们可能更倾向于投资债券而不是投资股票。温州、台州等地的民营企业基本上属于劳动密集型加工工业企业。它们受国际国内市场行情影响很大，竞争又非常激烈，而且公司治理和内部控制不健全。所以，购买这些企业的股票的风险很大。投资者要规避风险，购买企业债券就不失为一个更好的投资渠道。(1)购买债券的平均收益性好。跟购买股票相比，购买债券可以旱涝保收。(2)购买债券的安全性高。三板债市上的投资者是既有信息优势又有债主意识的“两有债主”。企业经营得如何他们可以去实地走一走看一看。经营得好皆大欢喜。经营得不好，可以卖出债券。最坏的结果是到破产时大家一块儿坐下来开债权人会议，讨论如何分配破产财产；而且破产财产都在当地，也好分配。债券投资者总是可以受偿的，而股票投资者在企业破产时只能是血本无归。从上述来看，中国更需要“三板债券市场”。