收益率曲线将越来越平 美国收益率有示范作用

　　兴业银行资金营运中心 赵国英

　　元旦后上证国债指数再创新高。值得注意的是，各期限品种涨幅明显分化，收益率曲线扁平化趋势异常明确。经济周期预期的变动、债市供求结构调整，以及美国加息周期进入尾声等因素共同显示，收益率扁平化有现实依据，或将成为今年债市主调。

　　上证中长期国债上周五收盘价与去年年底相比，收益率平均下移了14个BP左右，而半年到1年的国债却仅下移1个BP左右，收益率曲线变得平坦。

　　经济周期预期变化

　　根据利率期限结构理论的预期理论，当预期远期利率水平将上升时，债券收益率曲线将趋于陡峭化，而当预期远期利率水平将维持不变或下降时，收益率曲线的坡度将减缓，曲线将趋于平坦化甚至出现长短期债券品种收益率水平倒挂的现象。

　　因此，当经济开始复苏时，市场预测未来利率水平将上升，收益率曲线将出现逆时针方向扭动，而当经济从扩张期即将进入收缩期时，市场预测未来利率水平将下降，收益率曲线将顺时针方向扭动，呈现平坦化趋势，甚至出现倒挂。

　　从我国实际经济状况来看，经过历时两年的宏观调控，固定资产投资增长速度已大幅下降，从2004年最高的53％已大幅下降至11月份的27.8％，预计今年我国固定资产投资速度将维持在20％左右。

　　再来看出口，2005年净出口对于经济的贡献率达到30％以上，对于GDP的贡献约有3个百分点以上。但是今年，这驾举足轻重的“马车”能否继续推动我国经济的快速增长却面临着许多不确定性。原因一是去年

人民币升值存在滞后效益，一般认为至少要滞后6个月，升值导致的出口减少将在2006年开始显现；原因二是今年人民币升值的压力依然存在，对出口又是一大打击；原因三是中国在

纺织品、农产品等方面的贸易摩擦不断加大，此类产品的出口增长变得更为困难。预计2006年贸易顺差将比上年有一定程度的下降。

　　出口所代表的外需增长将不力，而刺激国内以消费为代表的内需依然举步维艰。最突出表现就是自去年下半年以来，市场又笼罩在一片“通货紧缩”的阴影中。国家发改委宏观经济研究院更是在近期发布了题为“今年

中国经济面临通缩考验”的报告。报告中称，钢铁、汽车、电解铝等11个行业面临产能过剩的问题。另据路透社消息称，发改委预测2006年CPI增幅仅为1％。

　　由此可见，我国经济增速将减缓的趋势已经较为明显，市场普遍判断我国经济将由扩张期步入收缩期。

　　长债依然抢手

　　与上年相比，2006年影响我国债券市场供给的新因素主要是国债发行制度的变革和债券市场上已经出现和可能出现的一些创新品种。从期限上看，中短期品种供给将增加，而长债依然是“一券难求”。

　　首先，国债余额管理将使国债滚动发行成为可能，相对一年以上的长期国债，财政部将倾向于发行短期国债。由此，短期国债的发行量将大幅增加，而长期国债由于发行成本较高、不利于财政部灵活安排额度等原因，发行量很可能减少；

　　其次，2005年发行的短期融资券将在今年陆续到期，这些企业很可能将在到期后继续发行，再加上今年将仍有新的公司获得备案发行，可以预见短期融资券市场发行规模有望大幅增加；

　　再次，ABCP等产品有望在今年得以推出，而资产证券化也将继续得以发展壮大，但一般而言，这些品种均为五年以下的中短期品种；

　　最后，人民银行30号令颁布后，商业银行得以进入企业债市场。在原本长期债券品种供给已无法满足保险公司资产配置要求的情况下，长期品种的稀缺性更加突出。

　　从债券市场的需求面来看，商业银行由于资本充足率要求并没有改变，债券投资需求依然旺盛，而保险公司的保费收入增长看不出任何减速的迹象。从目前来看，不存在促使债券需求面发生大变动的因素。

　　因此，综合来看，2006年短期债券品种的供给将面临扩容压力，而长期债券将依然是机构纷纷争抢的品种。供求的对比将直接使得债券收益率曲线的短端上移、长端下移。

　　美国收益率有示范作用

　　美国在经历13次加息后，市场普遍预测已进入加息尾声，最近一次调息将是本轮加息周期的最后一次，而债券市场的收益率曲线的变动更是提前暗示着美国经济扩张期的结束。

　　从去年年初开始，美国国债收益率曲线的坡度明显减缓，10年期国债与2年期国债的利差从去年年初的115个BP一路下滑到现在的零左右，甚至一度出现负值。我国资本项目还没有开放，跨国机构在我国国内的债券投资规模不大，美国国债的收益率曲线形状不会对我国的国债收益率曲线造成实质性影响。但是作为世界上最成熟的债券市场，美国收益率曲线的形状及其变动的模式依然是国内投资者备加关注的因素，其示范效应将加重国内收益率曲线扁平化趋势。

　　综上所述，近期收益率曲线的扁平化具备了较充分的基础，收益率曲线的扁平化趋势或许将成为今年债券市场的主调。