CPI仍将维持低位 长期债走势趋于平稳

　　兴业银行资金营运中心 赵国英

　　自公布8月份CPI指数创新低以来，原先成交匮乏的长期债券品种就开始活跃起来，在9月份CPI仍将走低消息的刺激下，长期债几乎成为市场的领涨主力。本周来，由于央行对债市风险的提示，长期债才有所回调。作为与CPI指数相关性较大的债券品种，未来CPI的走势仍将成为影响长期品种走势的重要因素。

　　9月份我国CPI指数仅为0.9％，再次创出自2003年8月以来的最低。从构成CPI的各分类项目来看，9月份粮食价格同比下降0.9％，带动食品价格涨势趋缓，9月食品类商品同比涨幅仅为0.3％，比上月下降0.6个百分点。家庭设备用品及服务和医疗保健及个人用品价格依然保持0.3％和0.5％的小幅上涨水平，居住类价格保持了5.2％的同比涨幅，稳居八大类涨幅之首。

　　在今年粮食连续丰收的情况下，短期内粮食价格已不可能再大幅上涨。而经过一段时间的回落，粮价已接近保护价，也不太可能继续大幅下跌。可见，未来一段时间，粮食价格有望保持一个相对稳定的水平。因此，对未来CPI的判断，需更多地关注PPI对非食品价格的传导效应。

　　上游产品价格对下游产品价格的传导机制一直是理论界研究和争议颇多的一个话题。一般认为PPI对CPI的传导周期为6到9个月左右，也有机构认为传导周期为12个月左右。我们以1997年1月到2005年9月的CPI和PPI月度同比数据为样本，将领先6个月、9个月和12个月的PPI指标作为自变量、以CPI指数作为因变量进行计量分析。分析结果如下:

　　1.用CPI对领先6个月、9个月和12个月的PPI分别作双变量线性回归，回归效果都不理想，不但无法通过T值检验，而且模型的拟合优度都只在55％以下。

　　2.用CPI对上述三个PPI领先指标分别作单变量线性回归，回归结果同样不太理想，虽然三个线性回归模型勉强通过了显著性检验，但是拟合优度分别只有54％、45％和19％。

　　这充分说明了1997年以来，我国上下游商品之间的价格传导机制不畅，前期高位运行的PPI无法有效传导到CPI上。从经济学上来分析，主要原因是我国属投资和出口拉动型经济，消费的增长速度远低于工业和投资。例如，2005年上半年，全社会固定资产投资增速达27.1％，工业生产增速高达30.1％，而同期消费品零售总额增速仅为13.2％。投资增速的加快使得社会生产能力扩大，工业生产的高速增长导致工业品中生活资料产品供应大量增加，从而使得个人消费品供大于求的矛盾加剧。因此，在最终消费品市场中，买方市场的地位非常突出，这种局面导致众多消费品生产产商不敢轻言提价，而更多采用压低生产成本的方法来消化上游价格的上涨。从而使得投资领域的价格和消费领域的价格之间无法建立联动机制，PPI的传导效应大打折扣。

　　另外，前面的计量分析也可以看出，在三个PPI领先指标中，对其它两个指标而言，领先6个月的PPI对CPI的预测意义稍强。计量分析表明CPI与领先6个月PPI的单变量模型的拟合优度为54％，仅比CPI与领先6个月PPI和领先9个月PPI的双变量模型的拟合优度下降1个百分点。我们用CPI与前述三个PPI领先指标进行相关性分析，结果分别为0.73、0.67、0.43。可见，CPI与领先6个月PPI之间的相关性相对较强。我们通过观察两个指标的走势也发现，自1997年来两者虽然波动幅度相差较大，但波峰波谷较为吻合。

　　通过上面分析，我们大致得出结论:前期高位运行的PPI对CPI影响较小，上游价格的上涨并没有带来通货膨胀的压力。而根据CPI与领先6个月PPI之间的相关性，今年来开始持续回落的PPI指数将使得未来几个月物价水平仍保持一个相对较低的水平。因此，若未来不出现大的政策变动，支撑长期债券品种的因素仍然存在，长期债走势有望趋于平稳。