部分转债重回低风险区间 低价转债增仓正当时

　　长城证券 杨小青

　　10月转债指数以下行为主，一些转债重回低风险投资区间。前期经历股改的转债转股溢价率偏低，转股比持有转债要更为划算。这就是民生等转债因存量不足停止交易的原因。在余下的转债中，相当一部分属于偏债性的品种，由于整体的价位较低，目前是部分低价品种增加持有量的良好时点。

　　半数转债到期收益率高于国债

　　近一个月转债指数下行为主，月交易总金额30亿元，市场存量为275亿元，低价、偏债性的转债逐渐成为市场主体。股票市场的向下调整将转债市场整体又带入低风险投资区间。10月四只转债由于股改因素迅速转股致使存量低于3000万而停止交易。目前市场上可交易的转债还有24只，其中首钢、华西、水运转债和万科转2的股改正处于进行时。

　　通过对比可以发现，转债纯债性与国债、企业债的比较优势处于今年以来最强的阶段，目前已经有13只转债的到期收益率高过国债，6只高过同期限企业债。在10月的调整过程中，已经有3只转债品种(西钢、邯钢、

首钢转债)的价格略低于纯债券价值，另有3只(国电、华西转债、丝绸转2)已经接近纯债价值。可见，众多的转债又回到低风险投资区间，适合有低风险偏好的投资者介入。

　　水运转债——继续持有风险更低

　　10月最后一只涉及股改的转债是水运转债，其

股权分置改革方案为，流通股股东每10股流通股可以获得非流通股股东支付的2.8股对价股份。

　　方案依然没有对转债持有人实施补偿，但公司董事会强调将严格按照转债招募说明书里的转股价修正条款对水运转债转股价格进行修正，修正后的转股价预计在4.45元以下。当然修正转股价的作用不大，目前的水运转债在面值以下，即使股改使正股价大幅下调，由于受纯债价格的支撑，水运转债的价格下行的风险其实非常小。而我们也注意到，还有1.77年该转债就能到期，到期收益率1.86％，因此在最不利的市场条件下还可一直持有到期实现保本。截至10月28日还有9729.8万元水运转债在市场流通，占水运转债发行量(3.2亿)的30.41％。公司

股票收盘价为4.58元/股，目前转股价为5.56元/股，即每张转债转股的损失为16.16元，损失比例16.40％。虽然有对价，但南京水运完全填权的可能性不高，转股风险高于持有风险，建议稳健型的投资人持有水运转债到期，持有期间年收益率1.86％。

　　持有偏债性转债度过股改

　　前期经历股改的转债有一个共同特征——转股溢价率偏低(即转股的成本低)，在转债持有人得不到任何补偿的前提下，无论公司给流通股股东支付的对价幅度是高是低，转股即使有不得已的成分在里面，但比持有转债要更为划算。这就是民生、江淮、丰原、首钢转债因存量不足停止交易、万科转2转股提速的原因。

　　在余下的二十多只转债中，相当一部分属于偏债性的品种，转股溢价率多数超过20％，面对股改这些转债将是另一种命运。可以分三类论述:

　　对于面值附近(或之下)、到期收益率较高的高溢价率转债，持有到期或许更为安全。西钢转债、创业转债、华西转债、丝绸转2，和已经公布股改方案的华西、水运转债都属于这一类，这类转债有底价保护，持有到期的收益率也理想。

　　还有一类转债，如晨鸣、燕京、海化、国电转债等，虽然目前的溢价率稍高，但由于本身的股性较强，可能在股改方案公布之前股价出现较大变化，使得溢价率下降，这类转债需要在股改方案出台以后根据实际测算的收益来衡量是否需要转股。

　　第三类是有回售条款保护的，如桂冠、华电转债的溢价率居前，转债价格相对较高。这类转债由于有优厚的回售条款，不必担心正股自然除权的影响，坚持持有将分别有104元、106元的回售价格底线做保证，而转股的损失会超过50％。

　　由于整体的价位较低，目前是部分低价品种增加持有量的良好时点。建议11月份在低风险配置中谨慎增持华电、国电、包钢转债；收益型配置中增持招行、营港、燕京转债，谨慎增持雅戈、晨鸣、海化转债和万科转2。