民生银行江淮汽车转债转股收益可观

　　长城证券 杨小青

　　继金牛之后，又有民生银行(资讯 行情 论坛)和江淮汽车(资讯 行情 论坛)的股改涉及到转债持有人的利益问题，从方案来看与试点中的金牛有诸多的不同。

　　经简单的计算，民生转债(资讯 行情 论坛)及时转股是唯一的选择。江淮方案虽有所 不同，但也是及时有效的促进转股。建议以上两只转债持有人在可交易日及时转股，将分别获得26.34％和29.72％的收益。

　　民生转债转股收益26.34％民生股改方案为，用公积金向全体股东按每10股转增1.55股，全部转股前提下，每10股流通股在实施方案后成为15.02股。

　　假设不考虑自然除权，即假设股票价格在短期内会上升到5.05元。民生银行股改说明书中支付对价的前提是假设全部转股，因为民生转债目前的已转股比例已经为92.44％，即使全部转成股票，非流通股股东支付的数量都不会有太大的变化，而流通股股东占比仅增加不到1.1％。

　　虽然对非流通股股东和上市公司来说，转债的影响可以忽略，但站在转债持有人的角度，是否转股差别就非常大。在支付对价的股权登记日之前是否转股意味着截然不同的收益。从下表我们可以看到，及时转股的收益是26.34％，而登记日之前不转股则在支付对价之后，转债持有人的损失是2.85％。

　　因此，虽然公司承诺在达到向下修正条件时向下修正转股价，但是根据转债的《募集说明书》，只有”股票价格在连续30个交易日的20个交易日中低于3.21元”，才有可能修正，这一数字低于方案实施后流通股东的成本，因此向下修正转股价的承诺可以看作是不会实现的。通过简单的计算我们知道，不论支付对价之后股票价格是否会上升到5.05元，是否转股的收益差别都超过25％，因此立即转股是唯一的选择。

　　江淮转债转股收益29.72％江淮股改方案为，非流通股东向流通股东支付对价使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份；不考虑转股的情况下，公积金转增后流通股股东占比65.03％，而考虑全部转股情况下，流通股东占比为71.1％；将根据转债的募集说明书，就公积金转增而对转股价进行调整，调整方法为:调整后的转股价=调整前的转股价/(1＋本方案实施股权登记日收盘后的流通股数量/本方案实施股权登记日收盘后的总股本)。

　　假设只计算在改革方案实施前这段时间内转股数为0和全部转完两种极端情况下对应的转债价值及收益(取极限值)。不考虑自然除权，仅考虑总股本的变化导致的除权，即假设在无新增转股时，股票价格在短期内会上升到5.03元，而全部转完情况下，股票价格短期内会上升到4.81元。

　　根据假设，普通的流通股持有人最终可以获得34.95％的升值。假设按照转债的招募说明书里的计算方法，转股价将调整到3.62元－3.79元之间。江淮公司提出的计算方法使转股价更低，这样转债持有人的利益将得到更多的保证。如果仅根据《招募说明书》里的规定，考虑总股本的变化而调整转股价，那么股改方案实施后，转债的价值在理论上仅有0.66％的变化幅度。如果根据《股改说明书》里的规定，不转股则实施股改后转债的理论价值上升12.09％，而转股则原转债持有人能实现29.72％的收益。

　　与民生相比，江淮方案中更多地考虑了转债持有人的利益，不过共同之处仍然都是及时有效的促进转股。江淮转债不转股也可能有12.09％的收益，但这是建立在自然除权后完全填权的假设前提下，如果开盘后短期内股票价格不能上涨到5元附近，则不转股将面临实际损失。无论股票价格会在什么水平，不转股比转股后作为流通股股东的收益率少了约17％，因此转股是最优策略。虽然从金牛转债的情况看，一些QFII持有人可能会坚持不转股，但目前转债的价格已经进入赎回门槛，持有的风险已经很高，建议江淮转债持有人在股改方案实施前的交易日及时转股。