体现利益博弈 转股还是持有转债分化愈演愈烈

　　记者 陈继先 上海报道

　　“转股”，无疑是2005年可转债市场最为热门的词汇。随着股改进程的不断深入，可转债市场也开始出现诸多新情况。在此过程中，可转债市场的分化明显加剧，一部分转债因转股后规模不足而退出市场，同时也有一批可转债的多数持有人却选择继续持有，将其当成企业债来投资。市场的这种变化，与各方的利益博弈密切相关。

　　股改加剧转债市场分化

　　股市一年多的下挫和低迷，曾迫使许多可转债发行人连续多次向下修正转股价，以避免触发回售条款，可转债市场也颇显乱象；而股权分置改革的逐步推进，又为可转债市场增添了更大变数。现在，股改棋近中盘，参与股改的转债发行人数量不断增多。

　　截止到目前，已完成股改和正在实施股改的公司所涉及到的可转债有11只。其中，半数转债的大多数持有人都如上市公司所愿，实现了转股，并且导致剩余流通量不足3000万而终止了在交易所的上市，这样的可转债有金牛转债、江淮转债、民生转债、丰原转债和铜都转债。

　　然而，也有如

首钢转债那样的品种，大多数持有人都选择了继续持有。首钢转债本次股改时几乎没有一位持有人选择转股，将近20亿的可转债也就此变成了企业债。这种情况在水运转债上也有所表现，不同的是，水运转债的大多数持有人在2003年都已经实施了转股，现在只剩下了9000多万未转，对市场和上市公司影响有限。

　　而万科转债2则居于两者之间。据公告，万科转债有近5亿转为

股票获得认沽权证，但也仍有将近9亿转债依然在市场流通。

　　转股体现利益博弈

　　站在转债发行公司的角度，当初发行转债募集资金的目的也是希望转债持有人在转股期间全部转股，而站在转债持有人角度，是否转股则取决于收益和风险的衡量，两方力量的博弈决定了最终的转股结果。

　　据一位业内人士分析，持有人是否选择转股首先是看损益情况，即转股后实现的收益或者损失有多大，如果现实收益较大，肯定选择转股，反之如果不划算，肯定坚持持有。比如在金牛、民生、丰原、江淮等转债上，都存在一定的转股溢价。最明显的是江淮转债，上市公司江淮汽车的股改方案是相当于10送4.95的对价，为转债持有人带来套利机会。

　　而如果潜在收益不很大，甚至还会略有亏损，则一般不会转股。如在首钢转债上，由于当时公司股价在3.35左右，转股价格为3.63，持有人不仅有转股损失，由于当时市场普遍存在着“贴权”情况，可能还会再受一次损失，因此不如当成企业债拿着，或者在二级市场抛售。在近期的债市下挫中，首钢转债的到期收益率约3.8％，高于当前企业债整体3.6％左右的收益率，投资价值也再次显现。“另外就是要看风险”，上述业内人士说，“本来投资可转债的资金大多都偏向于风险回避，如保险公司、债券基金等机构的资金等，如果转股后抛不出去，而公司股价又大幅下跌遭受了损失。这样，把本来的低风险品种搞成了高风险品种，那就违背了对客户的承诺。”

　　当然，选择继续持有可转债在流动性上也要付出代价，特别是在可转债总体市值不断萎缩的情况下。但据了解，许多机构并不担心。在他们看来，二级市场规模尽管较小但也是一条渠道。再者，只要控制好可转债投资头寸，即便持有到期也没有关系，毕竟现在债性较强的可转债收益率都比较可观，因此，“可以陪着公司玩到底”。

　　另外，不同机构出于各自不同的投资目的，对收益和风险判断也略有不同，这导致了在部分可转债品种上出现了转股和不转股力量相当的局面。万科转债的转股结果就很好的反映了这一点。转股和不转股的主要分歧点在于对万科认沽权证的价值估计上。

　　值得注意的是，近期权证市场的火爆让权证的投机价值不断被放大。也明显对后续可转债发行人产生了较大影响，如拥有可转债的华菱管线近期刚刚公布了送认沽权证或认沽权利的方案，或多或少的体现了公司想借权证“火爆”来推动持有人全部转股的念头。部分保险、基金人士也对记者表示，上市公司股改送权证相比单纯送股，有利于可转债持有人，在一定程度上体现了对可转债持有人的利益保护。