短期融资券破壳

　　2005年四月下旬之后的一个月内，人民银行相继出台了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《短期融资券管理办法》等多项管理办法，受到了各界的欢迎。其中《短期融资券管理办法》更是备受追捧。有学者认为，短期融资券将是近年来最为重要、最为成功的创新之一。不仅如此，这一融资新品的降生，似乎更透射出了监管层监管理念的变迁。

　　由于短期融资券推出的时机恰到好处，制度的初始安排比较完善，自推出以来，这一金融工具受到了以货币市场基金为代表的机构投资者的热烈欢迎。

　　在旺盛的市场需求下,首批5家企业的7只短期融资券109亿元的发行量被各路机构一扫而空，而后续发行的企业短期融资券也受到了同样的追捧，到记者发稿时为止，累计发行金额已超过250亿元，短期融资券无疑已成为了企业融资的新宠。

　　短期融资券的降生对于既有的金融体系将产生怎样的影响？对于长期以来被排除在银行贷款之外的中小企业而言是否孕育着新的机会？带着诸多问题，记者采访了中国社科院金融研究所高级研究员孙焕民先生。

　　《经济导刊》：一个月的时间里有关方面相继出台了金融债券和企业短期融资券两大类多个重要的管理办法，如此短的时间内同时对金融及企业界的融资行为放行，反映管理层什么意图？会对金融体系将产生什么影响？

　　孙焕民：人民银行于4月下旬公布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，刚过一个月，又迅速公布了《短期融资券管理办法》，这些举措可以从不同的角度来解读。

　　直观看来，两个管理办法带来的是金融产品的增加和融资渠道的增多，增加了市场深度，促进了金融市场的多层次、多渠道的建设。但我们更应该从宏观的层次上来看这个问题，那就是金融体系建设的坚定而稳步的推进，国内统一金融市场的建立和为人民币的国际化所需要的基础工作的事前准备。

　　我国金融市场与国外的对接，如同人民币资本项目下的自由兑换一样，都是迟早要实现的，在充分利用国外金融资源的同时减缓外来冲击，则是金融体系建设所必须要考虑的内容。金融产品的创新和完善，与制度建设、市场参与者水平的提高一样，都是金融体系建设的具体内容，各项内容都会丰富金融体系的内涵，其良性运作将有益于整个金融体系运行的稳健性，增强抵御外来冲击的能力。

　　《经济导刊》：您认为金融债券管理办法与企业短期融资券管理办法哪一个更有影响？二者之间有无内在的关联？

　　孙焕民：就影响度来说，可以从金融产品的替代产品和供求群体来考虑。当一种金融产品存在着众多的潜在供求群体，或者说，一种金融产品已经存在着大量的潜在的客户，那么，这种金融产品一经推出，就会引起强烈的市场反响。

　　关于金融债券，根据1998年颁布的《政策性银行发行金融债券暂行管理规定》，政策性银行可以发行金融债券，而商业银行则只能根据2004年颁布的《商业银行次级债券发行管理办法》发行次级债，财务公司则不能发行上述两种债券中的任何一种。可以说，本次《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的颁布为商业银行、财务公司和其他金融机构打开了闸门，也为政策性银行放宽了限制；此前，我国票据市场上流通的票据是具有真实交易背景的、由企业签发的用于结算的票据，没有真正意义上的企业融资券，从这种意义上来讲，企业短期融资券市场反响应该会比较强烈。再者，一段时期以来的银行惜贷和股票市场的不景气，积累了大量的企业融资需求，这都是短期融资债的可以迅速转化的潜在供给者。

　　就金融债券和企业短期融资券的关系而言，从形式上看，产品期限不同，一个是债券市场产品，一个是货币市场产品，但都具有较高的流动性，在发行之后，是可以相互转化的；银行也可能会在发行金融债券融得资金之后，暂时持有企业短期融资券。也就是说，作为金融市场的组成内容，二者不是相互隔绝的，而统一的金融市场也是要求各子市场间的顺畅流动的。当前，债券市场急需积极推进，金融债券和企业短期融资券的发行不仅丰富了债券市场的品种，增加了市场参与主体，从更宏观的层次上看，拓展了债券市场与货币市场间的联系。

　　《经济导刊》：出台短期融资券管理办法的背景和意义是什么？

　　孙焕民：当前是中国金融市场发展的重要机遇期，也是中国货币市场发展的重要机遇期。尽快抓住有利时机推进金融市场建设是一种主动的选择。20世纪70年代，美国金融内外交困，在许多危机已经拖延了许久，难以继续拖延的情况下，美国政府于1982年批准了银行经营利息与市场联动存款和自由利息活期存款，一举实现了银行利率自由化，但毕竟产生了较大的金融动荡。因此，尽快进行主动的变革是当前的总体背景。着眼于国内，受去年宏观调控的影响以及资本市场近年来的连续不景气，企业融资需求受到了压抑，需要通过新的渠道予以释放，企业短期融资券的发行及时提供了这样一个渠道。

　　就货币市场来讲，如官方所言，我国货币市场发展存在着一个比较严重的不均衡，就是货币市场各子市场发展不均衡--同业拆借和债券回购市场规模相对较大，短期国债和短期政策性金融债券存量相对较小，融资性商业本票和大额可转让定期存单尚不存在。推出短期融资券这一新的金融产品，对完善货币市场于金融体系建设而言是一种积极稳妥的手段。

　　从另外一个角度看，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》于2005年4月22日通过，27日公布，自2005年6月1日起施行。而《短期融资券管理办法》则是于5月9日通过，23日公布，自公布之日起施行。后者属于后发先至，我们可以从中品味出一些"规则竞争"的味道。这种所谓的"规则竞争"，在欧盟一体化进程中表现得比较突出：涉及金融企业经营的一个成员国的制度安排，另外的成员国也要予以承认，并在本国境内同样实施，这就刺激了各成员国政府制度创新的积极性。如若一类金融产品可以由多个部门分别从不同的角度推出，就会产生一种无形的竞争，促进相关部门对金融产品的设计；从长期看，在一个健全的金融市场里，设计完善的产品会最终赢得市场的认可。这对于金融市场的完善同样也是具有积极意义的。

　　《经济导刊》：短期融资券管理办法对于发债企业的资格要求方面似乎非常宽松，发行人资格确定为一般企业法人，硬性规定很少，只有最近一个会计年度盈利的要求。而且实行了发行备案制，管理层也并无审查义务，如此一来，企业资质信息及经营风险、道德风险完全交与市场自行判断和识别，这是不是可以反映出监管思路正在发生重大转变，如何看待这一转变？ 对我国评信机构提出了什么要求？

　　孙焕民：的确，近年来的政策举措越来越重视市场的作用，采取市场化的做法。由市场参与者对市场进行判断，自行决策；但是，这种自行判断与决策是建立在市场完善的前提之下的：完善的市场中介服务和完善的法律、规章都是必不可少的。《短期融资券管理办法》规定，在短期融资券发行时，一般需要评级机构进行评级；可以想见，随着市场规模的扩大，评级机构也会得到更多的发展机会。当前，国际评级市场被国外评级机构垄断着，而依照其惯例，私人部门的评级是不会高于所在国主权评级的，标准普尔刚刚于今年7月份将我国的评级上调到A-，这样一来，我国企业就只能获得A-之下的评级，在国际市场上筹资时成本就会相对较高。因此，从当前来说，国际评级机构对我国企业的信用评级并不符合我国国内的实际情况，需要我国评级机构的广泛参与；而从长期看，我国评级机构的迅速成长也是对我国企业海外融资的重要支持。

　　《经济导刊》：目前已发行上市的短期融资券，存在一二级市场利差较大的问题，有人因此对短期融资券发行定价机制提出质疑，认为存在着一定程度的行政干预，您对此有何看法？

　　孙焕民：当前短期融资券的发行利率与二级市场交易利率之间存在较大的利差，这并不一定能反映出市场化程度存在问题。当前的市场环境是货币市场资金供给充裕而投资品种却相对匮乏，短期融资券的存量在大量的资金供给背景下，必然会导致上市后的交易利率走低，一、二级市场的利差不断扩大。此外，率先发行短期融资券的企业都是些资质优良、经营突出、财务指标较好的大型企业，投资者对风险溢价要求较低，这也是市场间利差较大的一个方面的因素。

　　虽然存在上述问题，不过，这是初期市场容量较小所伴生的必然的、暂时性的现象；这种现象会在市场发展的过程中逐步消除。我们所要坚持的，恰恰是这种市场化的定价机制。市场定价是利率自由化的真实体现，也是我国金融改革的必不可少的重要内容。我们所要做的，就是围绕这种价格形成机制的短期融资券的上市和交易的规则和程序，保证这种机制的运行。

　　从当前的做法来看，作为管理部门，人民银行不但未就短期融资券的发行利率问题进行过"窗口指导"，反而对市场发展初期可能出现的垄断问题给予了充分关注，多次警示不要搞价格联盟和无序竞争。也充分反映了管理部门对市场意愿的充分尊重--不干预金融产品的价格水平，坚持短期融资券的市场化定价机制，始终让市场解决价格问题。

　　在保持和强化市场化定价的基础上，随着短期融资券发行规模的不断扩大和发行企业的逐渐增多，企业资质的差异性将逐步得到体现，加上承销商队伍的不断扩大，短期融资券的发行定价一定会逐渐产生差异，当前的市场间利差水平会逐步缩小。

　　《经济导刊》：短期融资债券管理办法对于企业融资尤其是中小企业融资会产生什么样的作用？

　　孙焕民：《短期融资券管理办法》对申请发行融资券的企业所应具备的条件中，未对企业规模做任何限制，这样，融资券的大门在制度上是向不同规模的企业--包括中小企业--敞开的。虽然短期融资券的突出特征是较高的流动性，但无疑它为企业提供了一条直接融资的渠道，拉近了资金供求双方的距离。随着市场征信建设的深入，这条融资渠道会取得可观的发展。这种金融产品一旦与其他诸如货币市场共同基金之类的产品相结合，面向直接投资者，会促进储蓄的转化，获得足量的资金供应。

　　但是，目前短期融资券市场刚刚启动，有大批的企业要发行短期融资券，发债企业客观上存在着某种程度的竞争，从发行主体来看，由于短期融资券发行目前实行承销制，能否发行是由发行主体和承销商协商的，承销商从自身的利益出发，必然优先考虑资质好、发行规模大的企业，因此，目前已发行短期融资券的企业多是大型、超大型企业。中小企业在融资规模、资信实力等方面同大型企业相比存在着明显的劣势，这使得多数中小企业在现阶段还很难直接利用这种融资渠道，但这仍然是一种阶段性的特点，随着发行进程的深入，市场会逐步拓展到中小企业，而且，随着更多的商业银行、

证券公司等机构的逐步符合条件，承销商或主承销商的队伍将逐步扩大，市场结构肯定会进一步完善，合理竞争的局面将逐渐形成。

　　从另外一个角度看，大型企业对这种融资渠道的利用会降低其对银行间接融资的依赖，这部分银行信贷资金就可能会被中小企业所利用。现阶段来看，短期融资券的发行，已经对银行传统信贷业务造成较大的冲击，迫使银行必须对其业务模式和业务结构做出重大的调整，中小企业信贷是当前我国银行，至少是某一部分银行必须加强和重视的。

　　无论从哪个角度看，短期融资券的发行，对于商业银行的业务战略调整，完善我国金融体系建设，乃至解决中小企业的融资需求都有着积极的意义。