人民币走向有管理的浮动汇率制的路径

　　自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。

　　从本质上讲,过去我国采取的盯住汇率制是一种固定汇率制。固定汇率制曾在抑制通货膨胀、降低投资者汇率风险、吸引国外资本流入方面为发展中国家做出了重大贡献,但是固定汇率制本身存在的缺陷使得它越来越难以适应当前经济、金融全球化不断加深的要求,其弊 端日益显露。

　　单一盯住美元汇率制度的缺陷

　　单一盯住美元汇率制度有其积极作用的一面，它相对成功地保持了人民币汇率水平的稳定，增强了外部经济对于人民币汇率水平的信心，促进了中国的涉外贸易和投资的发展。但是它的缺陷也在我国逐步放宽资本管制，全面融入金融全球化的进程中逐步表现出来。主要体现在以下几个方面：

　　中国单一盯住美元汇率制度和不断多元化的贸易和投资结构，不利于名义有效汇率的稳定。当世界主要货币之间的汇率发生变化时，名义有效汇率(Nominal effective exchange rate, NEER)也会随之波动，对于中国的进出口和宏观经济稳定造成威胁。进出口在GDP中占据的份额不断增加，人民币名义有效汇率发生波动时，进口、出口和贸易顺差的波动将严重影响GDP的走势。

　　单一盯住美元时，世界主要货币之间汇率发生波动会带来国内贸易品价格的相应波动。如果这种波动是频繁的，贸易品价格也将会频繁波动。

　　单一盯住美元时，世界主要货币之间汇率波动会造成我国的名义有效汇率波动，并进一步造成贸易顺差的波动。在中国的强制性结售汇制度和中国外汇交易中心特定的交易格局下，贸易顺差影响到央行的外汇占款的波动。单一钉住美元的汇率安排，等于把主要国外货币之间的汇率波动引入到中国的货币供给当中，不利于实现稳定的货币供给和货币政策独立性。

　　美元、日元和欧元三大货币中，美元在中、长期内可能保持强势(日元/美元汇率已经从1995年的80日元/美元贬值到近期的130日元/美元)，如果人民币持续单一钉住美元，将不利于外部收支头寸。

　　参考一篮子货币可作为过渡策略

　　所谓参考一篮子货币，不是像钉住美元那样完全根据美元的单边变动而变动，而是参考一个货币篮子。篮子中的货币一般选择国际主要货币或与本国有密切贸易、投资往来的经济体的货币。如果考虑国内外通货膨胀差异对汇率的影响，也可通过调整一篮子货币的汇率，保持实际有效汇率稳定。从中国现实情况出发，参考一篮子货币可作为汇率机制改革的起步和过渡，而不宜长期实行。

　　参考一篮子货币的优点

　　一般认为，人民币参考一篮子货币，能较充分地反映中国对外贸易多样化的特点。可避免在盯住美元情况下，因美元大幅波动引起人民币对其它主要货币汇率变动，影响对其它国家和地区的出口。此外，在当期形势下，人民币参考一篮子货币更为重要的优点，是人民币的双边汇率随国际主要货币之间汇率的变化而变化，不易出现在单一钉住美元而又扩大波幅时人民币汇率的一路爬升，以及人民币升值预期强化导致大量的套利资本流入。此外，中央银行可以根据情况的变化，对篮子货币的权重进行调整，实现其政策目标。这些优点对坚定决策者汇率机制改革的决心，维持市场参与者的信心，保证汇率机制改革的顺利进行，无疑是非常关键的。

　　参考一篮子货币的弊端

　　目前世界上单一盯住美元比参考一篮子货币普遍得多。根据国际

货币基金组织的统计，1993年以后，实行单一钉住美元的经济体数量变化不大，但参考一篮子货币的经济体数量急剧下降。从中国的情况看，参考一篮子货币可能存在以下弊端。

　　一是人民币汇率不能充分反映中国国际收支状况和外汇市场的供求关系。人民币汇率完全根据国际市场上主要货币汇率的走势进行调整，难以趋向其合理水平。这与提高人民币汇率形成的市场化程度、通过市场汇率有效地引导资源配置的改革目标相悖。

　　二是汇率调整较复杂。央行随时需要根据篮子货币汇率的变化调控人民币对美元的汇率，以稳定名义有效汇率，并得到人民币对其它货币的汇率。篮子货币种类越多，这一过程就越复杂。

　　三是无法使中国获得最优货币区的好处。目前美国是世界上最大的经济体，也是经济增长的主要动力，在国际金融体系中占据中心地位。美国的实力加上国际交易长期使用美元的惯性，使得在相当长时期内，美元都将是最主要的国际货币，盯住美元也成为世界上相当普遍的汇率安排。

　　在周边经济体货币大多盯住美元的情况下，如果人民币长期参考一篮子货币，就很难获得最优货币区的好处。理论上，各经济体都盯住同样的一篮子货币，也可以形成某种最优货币区。但它要求各经济体篮子货币的权重、汇率调控的方式完全相同。这显然很难做到。

　　四是长期参考一篮子货币将大大削弱汇率的名义锚(nominal anchor)作用，可能影响中国的物价稳定。发展中国家和新兴市场经济体的货币调控能力较弱，为了治理通货膨胀，往往将本币汇率盯住物价平稳国家的货币，以稳定国内物价和市场参与者的预期。这是发展中国家“害怕浮动”(fear of floating)、实行单一盯住汇率制的重要原因之一。

　　在参考一篮子货币的情况下，名义有效汇率可以是稳定的，但这种计算出来的汇率毕竟不能直接观察到，且也不能方便地用于对外贸易和投资。当然，理论上，市场参与者可以根据该经济体有效汇率的走势和篮子货币汇率的实际变化推测货币当局汇率调控的目标和具体做法，据此形成汇率预期。但这需要一定的时间，而且如果实行一篮子货币爬行区间(basket, band, and crawling)等较复杂的汇率体制，尤其在篮子货币的个数及其权重不公开，汇率调控区间较大、央行外汇市场干预手法不明确等情况下，汇率的计算非常复杂，市场参与者很难准确地判断货币当局的汇率政策和汇率走势。

　　当然，一些经济体在退出单一钉住汇率体制后，也通过参考一篮子货币增加汇率弹性，成功地实现了物价稳定和经济增长。但这些经济体往往大大强化货币调控，减少汇率名义锚作用弱化的不利影响。例如，以色列1991年底开始实行较为复杂的爬行钉住一篮子货币(波动区间为±5%)，几乎与此同时，引入通胀目标制(inflation targeting)。货币当局明确宣布通胀目标，并根据实际通胀率与通胀目标可能的偏离调整货币政策，提高了货币政策的透明度和可信度，较好地稳定了市场参与者的预期。此后，以色列的利率波动下降，大部分时期通胀率较稳定。

　　综上所述，参考一篮子货币既可让人民币汇率动起来，又可避免对主要货币汇率的较大波动和人民币升值预期强化，央行在操作中还有一定的灵活性。因此，近期在汇率问题相对平静时，可果断选择参考一篮子货币，尽可能减少套利资本流动和市场震荡。

　　篮子货币应尽可能简单，包括美元、欧元、日元等最主要的国际货币即可。其中，美元占据最大的权重，尽可能减少人民币对美元汇率的波动，但各货币权重不必对外公布。在国际主要货币的汇率发生大幅波动时，为防止人民币汇率走势偏离政策目标，可调整篮子货币的权重。由于一篮子货币体制存在的问题，在汇率机制改革顺利启动后，如果人民币升值预期弱化，市场较为平稳，在实际操作中就可以转向基本盯住美元，保持人民币对美元汇率的相对稳定。在不少名义上实行参考一篮子货币制度的经济体，这也是常见的。

　　爬行美元区间：中国汇率制度的中期选择

　　人民币从参考一篮子货币过渡到基本盯住美元，并不是恢复目前的水平盯住美元制度，而是实行对美元的爬行区间。除汇率可以围绕中心水平在一定区间内上下波动外，中心汇率本身也可以根据外汇市场供求状况，定期调高或调低。

　　爬行美元区间的优点

　　一是汇率可以根据国际收支和外汇市场的变化小幅调整，逐渐趋于合理水平，避免了盲目性。二是汇率调整较平稳，对经济的冲击不大。日本一桥大学的黑田东彦(Kuroda,2003)教授认为，在爬行盯住汇率制下，未来几年人民币可最多以每年7%-10%的速度逐步调升。如果开始人民币一次性升值15%，以后每年只需升值4%-6%。在此期间，只要维持对资本流动的管制，汇率机制调整对中国经济和世界经济的影响就很有限。三是在爬行美元区间的情况下，人民币汇率的走势大体上是可预测的，汇率可作为一个清晰的名义锚，有效地稳定市场预期，保持国内物价稳定。四是随着人民币可兑换进程的加快和金融调控的完善，汇率波幅和中心汇率调整的力度可以进一步加大，便于将来向真正的有管理的浮动汇率制过渡。

　　中国实行爬行美元区间的可控性

　　从中国的情况看，实际汇率制度从参考一篮子货币过渡到爬行美元区间，人民币升值预期强化引发大量短期资本流动的可能性不大，风险是可控的。

　　第一，汇率预期主要来自基本经济因素，汇率制度调整的影响是次要的。近期人民币汇率升值预期的产生，主要是由于经常项目持续顺差，外国直接投资大量流入，以及本外币正利差情况下的短期资本流入。国外要求人民币升值的压力和汇率制度改革前景固然可能强化人民币升值预期，但它们也不是凭空而起，最终来自中国国际收支的大量顺差。尽管中国反复强调要保持人民币汇率稳定，但升值预期始终存在，说明预期有着坚实的经济基本面基础。如果中国国际收支顺差因汇率变动而有所下降，人民币升值预期就会弱化。

　　第二，中国资本项目管制抑制了大规模的套利资本流动。现阶段，以国际大证券基金、投资银行等机构投资者主导的大规模套利资本流入缺乏正规渠道，通过非正规渠道则面临很大的制度障碍和风险，不太可能对中国造成较大冲击。境内机构和个人在本外币正利差和人民币升值预期的驱使下，确实会调入更多的外汇、减少购汇和增加结汇，这也是近期银行结售汇顺差出现较快增长的主要原因。但国内企业和个人不顾一切地抛售外汇资产的可能性不大。这是因为，人民币长期内将面临银行不良资产比重偏高、财政隐性负债较大等趋贬的压力；国内企业和个人的外汇资产有进口、对外投资等实际需要，将来购汇可能存在一定难度，因此需保留一定外汇；人们长期形成的美元优越的观念不会轻易消失，以及美元利率、汇率可能回升，等等。

　　第三，爬行区间简单、透明的规则和中国保持汇率基本稳定的信誉有助于稳定市场预期。当人民币汇率变动有可能偏离既定目标时，中央银行就会干预。只要央行决心大，就不难使市场参与者形成稳定的汇率预期。

　　第四，汇率逐步接近合理水平，有助于释放人民币升值压力。人民币汇率实行爬行变动，逐步趋于合理水平后，所面临的升值压力就会弱化，甚至不排除在某种因素的影响下出现贬值。近年来港币一直存在贬值预期，但2003年9月以后突然面临升值压力，说明汇率预期不是一成不变的。在人民币爬行钉住美元，可升可贬的情况下，短期资本流动是有汇率风险的，持续大量流入的可能性较小。

　　链 接

　　人民币升值下的行业百态

　　2005年7月21日，中国人民银行宣布调整人民币盯住美元的汇率机制。尽管升值幅度只有2%，但这仍将会对中国的产业结构带来很大改变。由于币值重估带来的是成本重估。汇率闸门轻启之后，随至而来的将是产业升级的层层压力。

　　一方面，人民币继续升值将缓解中国公司的外债压力，特别是对那些债务以美元或其它外汇为主的高负债行业的影响尤为重大。然而另一方面，对于低利润率、以出口为导向的产业来说，人民币持续大幅升值很可能带来负面影响较大。

　　有利影响

　　航空业：财务费用大幅降低

　　航空业作为高负债行业的代表，将从人民币的继续重估中得到较大益处。包括中国国际航空公司(国航)和中国南方航空公司(南航)在内，中国各大航空公司的外币债务(以美元为主)约占债务总额的三分之二。这些以银行贷款及租赁债务为主的负债主要用于增购飞机。因此人民币的升值将会给航空公司带来一次性账面汇兑收益，并降低其运营成本(包括以美元计价的航油支出)和财务支出(包括租赁费用和利息支出)。

　　截至2004 年年底，国航和南航以美元计价的银行贷款和租赁债务总额分别为29 亿和34 亿美元。假设其它收支要素不变，最近人民币2.1% 的升值将给国航和南航带来大约6千万美元的一次性帐面汇兑收益。当然该等收益为非运营性收入并且没有现金流入。同时人民币升值还将为两大航空公司分别节省5至8千万元人民币的营运支出及财务费用，本次人民币升值将使南航2005 年的息税前利润增加大约12%，国航增加大约6%，并且有助于改善其主要信用指标。但人民币升值带来的上述收益很可能会被最近国内航油价格6%的上涨所基本抵消。

　　钢铁产业：进口成本下降

　　2005年2月世界最大铁矿石生产商巴西淡水河谷及澳大利亚力拓铁矿公司将其以美元计价的铁矿石价格提高了71.5% 。如果人民币继续升值，主要以美元计价从海外市场购进原材料的中国大型钢铁公司，如宝钢和武钢，将受益于进口铁矿石和废钢的价格下降。

　　中国仍然是世界上钢材净进口量最大的国家，2004年原钢的净进口量达3470万吨，占全球原钢消费量的13.5% 。国内和国际板材产品的价格差距正在减小。鉴于中国钢铁产品进口的增长，这一差距还会进一步缩小。人民币的继续升值将加速价格趋同的进程，并将加剧国内钢材市场的竞争。

　　电子:半导体类公司抗风险能力较强

　　以汇率弹性指标看，国内电子类公司在本次汇率变动中受到的不利影响比较大。由于大部分电子元器件公司是以外销为主的，因此电子制造类公司能够回避汇率风险的公司非常少。中国电子制造业整体上的外贸依存度高于50%，中国制造占全球的比重也逐年上升。在人民币升值背景下，电子制造业整体将受到不利影响。

　　造纸:利远大于弊

　　由于林木资源短缺，废纸回收体系不健全，我国造纸工业是典型的“原料在外”行业。从造纸原料结构来看，2004年全国造纸工业纸浆消耗量达4455万吨，其中进口纸浆用量1716万吨，占38.5%(进口木浆、进口废纸浆分别占16.4%和22.1%)。造纸原料尤其是木纤维资源的短缺成为制约我国造纸工业进一步发展的主要瓶颈之一。

　　我国造纸工业尤其是原材料较高的对外依存度使得行业进口用汇居高不下，总额居国家主要进口商品用汇的第三位，仅次于石油和钢材。轻工业统计资料显示，2004年我国造纸工业合计进口用汇量93亿美元，同比上升20.12%，其中纸及纸板用汇量40.3亿美元，同比增长4.1%；纸浆用汇量35.7亿美元，同比增长34%；废纸用汇量17.3亿美元，同比增长达40.2%。

　　短期内造纸工业仍将维持35%～40%左右的原料进口量。在人民币升值的条件下，国内造纸工业原材料较高的对外依存度又将成为降低成本、提升行业业绩的直接推动力。

　　如果假定其它条件维持不变，仅考虑人民币升值后进口原材料成本下降，测算结果显示，人民币升值2%将使我国造纸行业利润总额直接提升达8.8%。 　　此外，升值还有利于降低造纸设备的进口成本。造纸行业是典型的技术密集型产业，设备投资在造纸行业投资中所占的比例达60%以上。1993～2004年间，国内进口造纸设备年均用汇6.3亿美元。2004年，我国进口造纸设备用汇量达到13.88亿美元，再创历史新高。

　　我国从国外引进大量的新技术和新设备，对造纸工业的发展起到了积极的作用。如果人民币升值，将使得进口造纸设备成本降低，从而减少入账的固定资产成本，每年摊销的固定资产折旧费用也相应减少，最终将会提高企业的盈利能力。

　　炼油业：实质利好

　　对于炼油行业而言，因其原料原油的定价是国际化的，但其产品成品油的定价由政府控制，人民币升值会降低炼油行业的国际原油进口成本，因此对抬高行业利润有帮助。由于成品油价格的定价是区间机制，售价与国际定价相关联，若成品油价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油行业就会产生实质利好。

　　中性影响

　　电信行业：设备商受损、运营商受益

　　以中兴通讯和中国联通作为电信行业为例。

　　受人民币升值的影响，中兴通讯海外收入、支出受双向影响，但短期冲击有限。随着海外收入占比的提高，人民币升值对中兴通讯2005年、2006年业绩负面影响将逐渐体现，但影响较为有限。根据国泰君安证券研究所的测算，人民币升值2%对中兴2005年、2006年净利润减少幅度分别为0.96%和2.2%。长期来看，5%～10%以内的汇率升值对中兴的海外市场竞争力不会有明显冲击，其研发优势决定了价格优势仍将持续存在。

　　中国联通无疑将成为人民币升值的受益者。由于联通目前拥有6.55亿港币的短期借款及12亿美元的长期借款(借款期限为3～7年)，据测算，人民币升值2%对中国联通2005年净利润提升幅度为3.28%，但这部分汇兑收益是一次性的。此外，与设备商相反，运营商是人民币升值的受益者，因为国内运营商目前设备仍以海外采购为主，人民币升值可使采购成本降低，从而降低逐年折旧费用。

　　机械业：出口收入下降效应影响不明显

　　从机械行业销售产值的分布来看，我国机械行业的发展主要靠内需拉动。虽然近几年出口增速较快，但由于基数太小，出口份额几乎没有增长。2005年前4个月份，机械行业出口交货值1917.77亿元，占全行业销售产值的16.79%，比2004年底有所下降。因此，人民币升值引起的出口收入下降效应对机械行业影响并不明显。但由于机械各子行业出口比例不同，影响各异。

　　从各子行业出口交货值占销售收入的比重来看，2005年前4个月文化办公设备、集装箱和船舶制造业出口比例最高，受到的负面影响最大；农业机械、内燃机和工程机械出口比例较小，在10%以下，受升值的负面影响较小；其他行业基本处于行业平均水平。

　　从成本效应来看，升值可以部分抵减预期收入降低的负面影响。我国目前装备制造业整体技术水平不是很高，高附加值、高技术含量的关键零部件还需要进口。因此，升值会导致进口成本降低，将在一定程度上减少出口收入降低的负面影响。

　　长远来看，人民币升值会提高我国出口机械产品的成本和售价，从而降低我国机械产品在国际市场上的价格竞争力，特别是我国大多数机械出口产品技术含量不高，依靠的是成本优势。人民币升值将会减少这方面的优势。同时，升值会使进口同类产品的价格下降，促进进口增加。从2005年前4个月各子行业进口和出口金额的比例来看，机床、内燃机和工程机械行业比值较高，这些行业由于升值将面临进口的压力较大；农业机械、船舶和集装箱业比值较小，面临进口冲击的压力较小。

　　医药业：化学原料药遭受打击

　　医药行业是我国出口的重要领域之一，人民币升值对医药行业和上市公司的影响自然不容忽视。

　　化学原料药竞争力减弱。化学原料药出口比重较大，价格由国际供需决定，人民币升值将降低原料药行业销售收入的账面价值。同时人民币升值，将直接引起出口产品价格上扬，进而降低出口的竞争力，对原料药行业的影响较大。从出口的产品结构看，我国90%的化学原料药都是供出口销售的，因而化学原料药子行业受人民币的影响首当其冲。特别是大宗原料药和特色原料药的销售在很大程度上都是以国外市场为主，人民币升值使得产品竞争力下降，该类药品的生产企业会受到较大打击。

　　制剂药、生物制品和中药影响不大。在化学制剂药和生物药品方面，人民币升值之后，国外新特药的进口价格将会下降，间接压缩了国内仿制药的盈利空间，国内企业产品的价格会略有降低，但总体影响不大。而中药行业的原料采购及成药的销售绝大部分以国内市场为主，汇率的变化对其基本没有影响。中药在我国有很好的消费基础，特别是那些资源有限、垄断性较强的中药品种，受进口商品的替代作用影响较小，在居民收入水平提高的推动下，具有持续稳定增长的特点。

　　能源业：中长期影响巨大

　　人民币升值幅度2%，对电力和煤炭行业大部分企业不会有显著影响，石油行业部分子行业会受到明显影响。关键是人民币升值对能源行业的中长期影响巨大。我国部分电力企业利用外债主要是美元和日元，且多属于长期借款。根据我国现行财务会计制度，汇率变动产生的外币折算差额直接计入当期损益，在偿还期之前只影响其财务报表，并不影响其实际现金流。若人民币步入升值通道，遭受巨额汇兑损失的电力行业业绩将有较大改观。在电力设备投资方面，火电机组30万千瓦以下发电机组都产自国内，燃料也主要是国内采购，人民币升值对这部分火电企业降低成本的作用有限。

　　对于需进口燃油的企业来说，人民币升值同样意味着成本降低。以深南电(000037)为例，该公司每年进口重油60万吨，轻油6万吨，若人民币上涨2%，该公司成本将减少2400多万元。电力企业可抓住人民币升值机遇，调整融资结构，在可能的情况下，推迟新机组的采购与基建，从而降低采购成本。

　　人民币升值对煤炭企业影响较小，因为目前国内煤炭出口量占整个煤炭产量的比重很小，只有约4.5%，所以汇率变动对整个行业的利润水平影响不大；同时国内主要煤炭上市公司基本没有外币负债，因此也不存在汇率对财务成本的影响。不过国际煤炭价格将可能更具竞争力，国内沿海地区将有可能率先面临价格冲击，部分煤炭用户有可能选择进口煤炭作为燃料。升值幅度在2%以内，将不会对我国煤炭市场价格体系产生根本影响。

　　与煤炭行业不同的是，国内油品市场价还没有自主定价能力，进口依赖度较大，市场价格随国际油价的变动而变动，受美元影响较大，人民币升值将直接导致国内石化类公司的原油售价下跌，原油采掘企业的高利润将受到挤压。

　　不利影响

　　汽车产业：车价趋降

　　人民币2.1% 的升值将不会对中国汽车制造业产生重大影响，若进一步升值将会带来多方面的影响，包括对本土的汽车制造商和合资汽车公司。人民币重估将对在中国制造的汽车的竞争力产生多种影响。一方面汽车制造商将得益于进口汽车配件价格的下降，而汽车配件在汽车制造成本中占有较大比例。这将鼓励汽车公司进口汽车配件，对国内汽车配件生产厂家造成负面影响。另一方面，与国产同类车型相比，进口汽车将变得不像以前那样昂贵，国产汽车会失去一定程度的竞争力，并促使国产汽车进一步降价。

　　人民币升值将很可能损害中国汽车在国际市场的成本优势，这是由以人民币计值的运营成本上升造成的，包括国产汽车配件成本、劳动力成本和制造成本等。2004年中国共出口13.6 万辆汽车，约占汽车生产量的3%。由于出口汽车大多是商用车，并且销售对象是对价格比较敏感的发展中国家，人民币的升值将抑制中国商用车在这些市场的销售。同时人民币的进一步重估，将抑制某些乘用车生产厂家开拓国际市场的计划。因此中国汽车生产厂家将不可避免地以牺牲利润来保持其竞争优势和市场份额。

　　纺织业：负面影响不可忽视

　　在这一波的人民币升值浪潮中，纺织行业从一开始就处在风口浪尖上。如果人民币升值，纺织业形势严峻，据初步估算，人民币每升值1%，纺织行业出口产品的营业利润均有不同程度的下降，其中棉纺织行业约下降12%，毛纺织行业下降8%，服装行业下降约13%，出口依存度较高的服装行业受到的损失较大。

　　有关专家指出，假如人民币升值3%，纺织行业出口可能会下降30%，依靠低附加值产品、低价竞争的中小企业将难逃厄运。

　　地产业：泡沫加剧

　　房地产业也是一个敏感行业。人民币升值将使调整中的房地产业面对大量热钱恶炒的巨大压力。从国外的经验看，固定汇率类型的国家一旦出现首次升值，进一步升值的预期往往引发大量的投机性需求，加速房地产价格的上升。

　　种种迹象表明，国际游资早已栖身国内房地产业。当一个国家或地区的货币面临升值压力或者货币持续升值时，在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者将本币兑换成外币就能够获得与升值幅度相应的收益。这促使投资者追逐该国及地区资产，而最有吸引力的是股票和房地产，因为投资者不但能获得升值收益，而且能获得股票和房地产本身增值的收益。目前我国的股票市场持续低迷，所以大量国际游资涌进房地产市场。

　　银行业：潜在风险来自房地产泡沫

　　本币汇率波动对银行的影响主要有5个方面，即资产负债净额、资产负债币种结构调整、收入结构、资本充足率以及来自客户的间接影响。

　　其中，人民币升值对银行资本充足率的影响主要包括两个方面，一是外币资产贬值导致资本减少；二是汇率风险加大，使衍生产品的市场风险增加，从而扩大风险资产总额。2%的升值幅度将使以450亿美元的外汇储备为主要核心资产的中国银行和中国建设银行的资本充足率受到一定的冲击。

　　对我国金融业来说，汇率变动最大的风险来自人民币升值之后可能出现的贬值。房地产业风险加大的同时也意味着房地产金融风险的加大。因为在房地产市场中，不论是买方还是卖方，60%以上的资金来自银行借贷。据估计，目前个人房贷规模约为1.4万亿元，主要为房地产抵押的各项抵押贷款约占信贷规模的70%。这种情况下，人民币升值，热钱有在高位将房地产套现的可能，届时，整个房地产价格下跌不可避免，房产泡沫终将转化为呆账与不良资产。

　　家电：出口利润将长期受制

　　总体上看，人民币升值将对家电行业产生负面影响，但对各子行业的影响程度不同，从轻到重依次是空调、照明、手机和彩电等子行业。从8月份开始，空调行业将签订新一年的出口合同，所以短期负面影响较小，但是上半年出口产生的外币应收账款将使得公司蒙受相当多的汇兑损益。家电企业在签订出口订单时普遍采取“闭口合同”(产品价格已确定)形式，因而人民币升值短期内对各公司出口盈利状况存在明显的负面影响。

　　长期来看，一方面家电出口企业同国际家电巨头和经销商之间的议价能力有限，使得每次升值后出口价格的上升幅度达不到人民币的升幅；另一方面，调价行动总是在人民币升值以后；所以出口利润水平将长期受到压制。当然，人民币升值将使得以出口为主要市场的中小家电企业的生存环境进一步恶化，从而在客观上推动家电行业厂商集中度的进一步提高。

　　石化行业：利润空间受到挤压

　　对于石化行业而言，我国主要进口合成橡胶和合成树脂，出口主要集中在基础

化工原料，人民币升值，资源类化工产品的利润空间将会受到压榨，惟一能够免受影响的是靠非关税壁垒保护的产品，如配额方式约束的进口尿素等。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维等中游产品来说，目前进口大于出口，人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品的价格会产生压制作用。

　　(刘宇摘编自惠誉国际评估机构、申银万国证券研究所、国泰君安证券研究所等相关研究报告)