作者：蒋冬英 , 何帆 , 鲁政委
2003年QFII制度实施以来
，
我国短期跨境资本净流动规模及波动均显著上升
，
其对货币市场利率影响上升
。
理论上
，
短期跨境资本净流入增加货币市场流动性
，
继而下拉货币市场利率；但实证结果显示
，
我国短期跨境资本净流动与货币市场利率走势同向
，
即短期跨境资本净流入通常伴随资金利率上行而短期跨境资本净流出则伴随资金利率下行
。
其背后隐含我国货币政策具有平滑利率的倾向
。
上周央行进行2000亿元MLF操作
，
因缴税影响利率曲线较上一周整体上行
，
曲线整体平滑
。
本周受缴税冲击
，
资金面或边际收紧
，
NCD发行利率或上行
。
贸易谈判
，
公开市场操作
一
、
核心观点综述
伴随我国资本账户对外开放进程不断推进
，
短期资本进出对我国货币市场影响权重不断上升
。
理论上
，
短期资本净流入将提高金融市场的流动性供给
，
进而导致货币市场利率下行或保持平稳
。
但考虑到央行对冲政策
，
跨境资本流入对货币市场利率的影响存在不确定性
。
据此
，
本文着重分析跨境资本进出对货币市场利率的影响
。
1
、
短期跨境资本流动三阶段
根据我国资本市场开放进程并结合数据可得性
，
我们可将我国短期跨境资本流动分为三个阶段观察其规模与波动：
第一阶段
，
QFII制度实施以之前（1998年第一季度-2003年第一季度）
，
在这一阶段
，
短期跨境资本流动以净流出为主且规模较小
。
具体而言
，
1998年3月-2003年3月
，
短期资本流动仅在1999年第二季度
、
2000年第一季度
、
2000年第二季度
、
2002年第四季度为净流入
，
净流入规模少则为18亿元多则为276亿元
，
其余季度均为净流出
。
期间平均净流动规模仅为248亿元
，
用标准差衡量的波动为244
。
第二阶段
，
QFII制度实施后至深港通正式实施前（2003年第二季度至2016年第三季度）
。
2003年6月
，
首家QFII进入我国标志着QFII制度正式实施
。
在此制度之下
，
合格境外机构投资者经证监会批准
，
以及外管局审批额度后
，
投资境内股票和债券
。
这一阶段短期跨境资本净流动规模及波动性均明显加大：期间平均净流动规模为821亿元
，
为QFII实施以前的3.3倍；用标准差衡量的波动则由QFII实施以前的244上升至980
。
第三阶段：深港通实施后至今（2016年第四季度至今）
，
2014年11月17日沪港通正式启动
，
2016年12月5日深港通正式启动
，
内地投资者和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪买卖规定范围内的对方交易所上市的股票；期间我国基本市场经历了香港与内地债券通的“北向通” 上线试运行（2017年7月3日）
，
境外投资者可以通过内地和香港债券市场基础设施的互联互通
，
投资于内地银行间债券市场；2017年6月MSCI宣布A股于2018年6月1日正式纳入MSCI新兴市场指数；2019年1月31日
，
彭博正式确认将中国国债和政策性银行债纳入“彭博巴克莱全球综合指数”
，
并于2019年4月1日正式生效
。
伴随我国资本市场开放深化
，
跨境资本净流动规模及波动也在上升：季度平均净流动规模上升至1131亿元
，
用标准差衡量的波动同步上升至1453
。
由此
，
无论是从短期跨境资本净流动规模还是从其波动看
，
短期跨境资本对我国货币市场影响的权重正在加大
。
本文计算短期跨境资本净流动与DR007之间的相关系数发现
，
2005年9月之前二者相关性并不稳定
，
随后二者正向相关关系显著强化
，
参见图表2
。
这或主要是由于2005年7月21日期
，
我国开始实行以市场供求为基础
，
参考一篮子货币进行调节
、
有管理的浮动汇率制度
。
人民币汇率形成机制弹性化强化了短期跨境资本净流动与货币市场利率的联动
。
需要注意的是
，
理论上跨境资本净流入增加金融市场流动性进而拉低货币市场利率
，
但数据显示
，
资本净流入增加通常伴随货币市场利率回升
。
对此
，
本文构建以货币市场利率为被解释变量
，
短期跨境资本净变动为解释变量
，
同时添加产出缺口
、
通胀缺口
、
实际汇率及A股市盈率为控制变量
，
构建多元线性模型
。
考虑到数据的可得性
，
本文首先采用季度数据进行实证分析
。
在进行回归之前分别对各变量进行单位根检验发现
，
在10%的显著性水平下
，
各变量均为一阶单整
。
在此基础上
，
本文进一步进行线性回归发现
，
在5%的显著性水平之下短期资本净流动对利率具有显著的正向影响
。
与此同时
，
产出缺口
、
通胀缺口
、
实际汇率及A股市盈率均通过5%显著性水平检验
。
同时考虑到利率上升和短期资本净流入或许存在互为因果关系
，
本文进一步取短期跨境资本净流动滞后一期作为解释变量进行回归发现在10%的显著性水平下
，
短期跨境资本流动对货币市场利率具有显著正向影响
。
由此
，
模型结果显示短期资本净流入对我国货币市场利率具有显著性正向影响
，
这或许是由于我国货币政策的利率平滑作用所致
。
即央行采取逆周期调节政策对冲短期跨境资本流入流出对货币市场利率及宏观经济的影响
。
具体而言：
1998年-2002年期间
，
我国短期跨境资本以净流出为主
，
此时央行先后5次下调存贷款利率；2003年-2005年
，
短期跨境资本以净流入为主
，
此时央行于2004年10月29日上调存贷款基准利率；2007年及2010-2013年期间我国短期跨境资本净流入
，
但央行多次上调存贷款基准利率和存款准备金；再如2014年末至2015年期间
，
我国短期跨境资本净流出压力加大
，
央行多次进行降息加降准操作
，
对冲资本外流造成的流动性收紧压力
。
二
、
政策操作追踪
上周公开市场无逆回购到期；央行上周进行2000亿元MLF操作
，
未进行逆回购操作
。
上周央行公开市场操作实现净投放2000亿元（如图表7）；截止上周末
，
所有逆回购均已到期（如图表8）
。
三
、
货币市场表现
上周央行共进行2000亿元流动性投放对冲
，
银行间流动性较上周微有上升
，
结构上处于较高水平
。
上周DR001与DR007均上行
，
货币市场利率曲线整体上行；3M NCD发行利率上涨
，
6M NCD发行利率下跌
。
第一
，
从绝对水平来看（图表11）
，
上周资金流动性处于较高水平
，
DR001上周上行81bp收于2.71%
，
周内均值上涨57bp
。
DR007上周收于2.78%
，
较前一周上涨32bp
。
Shibor 3M收于3.02%
，
较上一周末上涨7bp
。
第二
，
从货币市场利率曲线形态来看（图表13）
，
利率曲线较上一周整体上行
，
曲线整体平滑
。
第三
，
流动性分层的角度（图表14）看
，
上周流动性分层现象整体较前一周增加
，
R007与DR007的平均利差为14.428bp
，
较上周上升2.2bp
。
上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象
。
第四
，
货币市场投资工具方面
，
主要投资工具除国股银票转贴利率外均上行
。
同业存单品种方面（图表15）
，
上周发行量为4693.30亿元
，
净融资量306.26亿元
。
3个月NCD发行利率收于3.45%
，
较前一周上涨1bp；6个月NCD发行利率收于3.53%
，
较前一周下跌6bp
。
票据方面（图表15）
，
3个月国股银票转贴利率收于2.51%
，
较前一周下跌16bp
。
理财方面（图表15）
，
全市场3个月理财产品收益率上涨2.6bp至3.97%；利率互换方面（图表15）
，
上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.82%
，
较上一周下行0.9bp；1Y SHIBOR3M收报于3.17%
，
较前一周上行2.9bp
。
四
、
本周政策与市场前瞻
缴税扰动短端利率或上行
。
本周无逆回购到期
，
地方债发行量较小
，
同业存单到期量处于正常水平
。
考虑到月中缴税
，
短端利率或上行
。
央行操作方面
，
缴税因素或导致流动性边际收敛
，
央行或进行公开市场操作以维持流动性平稳
。
资金利率曲线方面
，
受缴税冲击短端利率有上行的动力
，
利率曲线或在7天处上凸
。
货币市场投资工具方面
，
本周NCD到期规模为4497亿
，
票据利率将整体维持低位
。
（
感谢实习生张励涵对本文的贡献
）
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析
，
不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析
，
不属于证券报告
，
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。
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