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导读
国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，这并非针对显性杠杆，而是指地方隐性债务加快化解与压降，以及政府整体杠杆增速应有所下降。政策大背景依然是宏观杠杆率稳定，强调“政府降杠杆”，意味着居民企业整体杠杆压降压力有所缓解，大概率基本维持稳定。
摘要
2021年3月15日，国常会提出：保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。“新要求”将如何实现？有何寓意？我们点评如下：
若仅考虑显性债务，“降低政府杠杆率”实属困难：利用两会赤字率和新增专项债规模倒推，政府杠杆率区间在46.6%~47%，高出2020Q4约1至1.4个百分点。
“降低政府杠杆率”究竟如何实现？
第一，此“杠杆率”指“广义杠杆率”，压降指向更多是地方隐性债务。我们测算，2020年囊括隐性债务的广义政府杠杆率或达73.5%。未来三种情形下：
1）即便是最悲观情形，广义杠杆率也将达73.3%，较2020年下降0.2个百分点。
2）而中性下，广义杠杆率将达到72.5%左右，较2020年下降1个百分点。
3）若隐性债务严控新增，维持当前规模，增长为0，则2021年广义杠杆率将达71.9%，较2020年实现1.6个百分点的下降。
第二，此“降低”第二层含义是“降低速度”，压降的是杠杆率上升节奏。在财政政策缓退坡的过程中，我们测算2021年政府显性杠杆将实现1~1.4个百分点的小幅上升，上升速度远低于2020年的7.1个百分点。
史上少见的“新提法”，有何新寓意？
寓意一：化解地方隐性债务将有所加快，与前期会议一脉相承。
寓意二：预示城投发债受控，进而导致部分企业债务融资“紧信用”。
寓意三：隐性债务新增受控下，地方将谋求新化债方式，如基础设施REITs、合规转化为企业经营性债务、融资平台与金融机构协商，设立化债应急周转金等。
寓意四：对隐性债务的压降更多指向地方债务，在地方财政吃紧的状态下，中央仍然有加杠杆的空间与能力，此外整体宏观杠杆率稳定的政策大背景，强调对政府降杠杆，意味着企业和居民端的整体杠杆率压降压力有所缓解。
目录
正文
2021年3月15日，国常会提出对杠杆率的“新要求”：保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。自2016年以来，压降企业部门杠杆率是常有提法，而此次单独提出降低政府杠杆率，实为历史罕见，有何寓意？根据两会赤字率和新增专项债额度，由显性债务推算的政府杠杆率压降难度大。“新要求”又如何能实现？我们对此点评如下：
1
仅考虑显性债务，“降低政府杠杆率”实属困难
此处提及的“政府杠杆率”或不是“政府显性杠杆率”。根据两会中3.2%的赤字率和3.65万亿新增专项债额度推算，2021年政府杠杆率非但难以压降，反而将小幅续升至46.6%~47%。
在官方口径中，政府部门杠杆率的分子为政府部门债务余额，分母为近四个季度的名义GDP滚动累计值。我们测算如下：
（1）在分子端，2021年财政预算中的中央财政赤字约为2.75万亿，地方财政赤字为0.82万亿，前者对应国债净融资额，后者对应地方一般债净融资额，叠加新增3.65万亿的专项债额度。在额度完全大概率用完的情况下（2020年情况），政府债券净融资额将达7.22万亿。进而根据2020年末政府债务额46.3万亿，得到2021年年末余额为53.4万亿。
（2）在分母端，我们假设2021年名义GDP在11%左右，推算得到名义GDP滚动累计值约为113.4万亿~ 114.5万亿。
（3）最终从财政预算反推得到的政府杠杆率区间在46.6%~47%。对应11.2%的名义GDP增速，我们认为政府显性杠杆率最可能落在47%，较2020年四季度提升1.4个百分点。即便是最乐观的情形（对应12.2%的名义GDP增速），此算法下政府杠杆率也将较2020年四季度高出1个百分点。
（4）由此看，若仅仅考虑显性债务，2021年要实现“降低政府杠杆率”，实属困难。
2
“降低政府杠杆率”究竟如何实现？
既然显性杠杆率降低实属困难，那么国常会的“新提法”又如何理解呢？我们认为，第一，此处“杠杆率”是广义杠杆率，不仅仅包含了传统意义上的政府显性债务，还包括了大量的城投类的隐性债务。而政策层想要压降的正是这部分“隐性债务”。第二，此处“降低”并不是绝对规模的“压降”，更多意指杠杆率的抬升不能过快。
2.1
定义上，此“杠杆率”指“广义杠杆率”，压降
的是地方隐性债务
无论是BIS统计口径和社科院统计口径，政府隐性债务通常计入非金融企业债务中，从而低估了我国政府部门的广义杠杆率。
（1）若考虑隐性债务，政府总债务不仅仅包括国债、地方债，还包括城投平台债务、铁道债和棚改PSL。其中，城投平台债务又包括城投债、城投平台的长短期借款，一年内到期的非流动资产以及流向平台公司的非标。
（2）我们将融资平台财务信用中的一年内到期的非流动负债、短期借款、长期借款、应付债券、应付账款、应付职工薪酬加总分别测算历年城投总债务和带息债务。若仅仅以城投平台的债务作为隐性债务的代理变量，2019年城投公司总债务额为25万亿，带息债务为17万亿。由于2017年的去杠杆和2018年的稳杠杆，城投类债务在2018年有所下降，特别是带息债务。我们预计，2020年由于疫情影响，化债进度有所减缓，地方政府隐性债规模再次扩容。综合近年化债节奏，我们预计2020年债务大体规模仍将按照2018年稳杠杆节奏增长，即以2018-2019年债务增长12.9%进行推算，2020年预计总债务达到28万亿，带息为18.7万亿。以此测算的广义政府杠杆率或达73.5%。
（3）情形一（悲观情形）：若不进行任何压降，按照近三年的城投债务平均复合增速5.7%进行推算，预计2021年广义债务将达82.9万亿，对应11%的名义GDP增速，广义杠杆率将达73.3%，较2020年下降0.2个百分点。
（4）情形二（中性情形）：而事实上，2021年地方债务增长难以维持5.7%的增速，因为化债将随疫情好转、经济修复以及政策引导而有多加快，新增举债也有所控制。若增速下降到3~4%之间，则隐性债务将增长更缓和，约至28.8~29.1万亿。据此，测算的广义债务在82.1~82.4万亿。进而在11%的名义GDP增速假设下，广义杠杆率将达到72.5%左右，较2020年下降1个百分点。
（5）情形三（乐观情形）：而若隐性债务严控新增，维持当前规模，增长为0，则随着分母端名义GDP的增长，2021年广义杠杆率将达71.9%，较2020年实现1.6个百分点的下降。
（6）由此看，若综合考虑显性债务和隐性债务，2021年有望实现政府杠杆率降低。
2.2
斜率上，此“降低”或为“降低速度”，压降的
是杠杆率上升节奏
除了口径外，国常会对于政府杠杆率的“新提法”是与前半句“保持宏观杠杆率基本稳定”相承接的，意指杠杆率的抬升不能过快。回顾2020年，全社会杠杆率抬升23个百分点至270.1%，幅度之大超2009年金融危机时期。部门上，虽然企业部门杠杆率抬升10.4个百分点，幅度最大，但政府部门杠杆率同样抬升幅度较大，达7.1个百分点。若考虑隐性债务，即部分计入非金融企业的债务将计入政府广义杠杆率，则政府部门杠杆率在2020年抬升幅度更甚。基于上文推算，在财政政策缓退坡的过程中，2021年政府显性杠杆将实现1~1.4个百分点的小幅上升，上升速度远低于2020年。
3
史上少见的“新提法”，有何新寓意？
自2016年以来，压降企业部门杠杆率是常有提法，而此次单独提出降低政府杠杆率，实为历史罕见。我们认为对后续政策的取向，有四点启示。
3.1
寓意一：化解地方隐性债务将有所加快，与前
期政策的一脉相承
之前稳杠杆重心集中在压降企业部门杠杆，事实上已经包含了对地方隐性债务的压降要求。因为在社科院口径计算中，地方隐性债务（城投类等）等计入企业部门杠杆率的分子。因此，此次看似单列提出“降低政府杠杆率”，实则是前期政策的一脉相承，只是程度上，表征了2021年政策对于化解地方隐性债务的高度重视。
3.2
寓意二：后续由于城投发债受控，或有部分
“紧信用”
加快化解地方隐性债务预示着城投债发行将受约束，加大了2021年企业债融项的“紧信用”程度，这与政府债券退坡一致，并非央行导致。而后续银行信贷额度受控，监管严查信贷入房市、房地集中度管理、消费金融等管控趋严，居民长短贷、企业短贷均将体现“紧信用”。我们预计M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%区间。
3.3
寓意三：隐性债务新增受控下，地方将谋求
新化债方式
未来，除了利用超收、结转、结余等财政资金偿还外，还可以借鉴国企降杠杆，市场化“化债”也可能是选项之一，如：
（1）基础设施REITs。基础设施REITs是以能够产生稳定现金流的基础设施资产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，可以有效盘活存量资产，实现从债权融资到股权融资。当前基础设施REITs相关规则体系建设正加速完善，在地方政府隐性债务监管趋严下为基础设施建设筹集资金。PPP项目也可以借此从名股实债转变为真正的权益融资。
（2）合规转化为企业经营性债务。重新签订合同取消对最低收益的承诺，转化为企业债务。
（3）融资平台与金融机构协商，设立化债应急周转金，依法合规缓释短期偿债风险
最后，2020年12月后“再融资债券”用途发生改变，或可以置换隐性债务，但“再融资债券”为“借新还旧”，并不能减少隐性债务，但是不计入赤字率，可以为地方政府提供短期流动性，以此在未来“新增严控”的背景下，维持地方财政的稳定运转。“再融资债券”可用于部分建制县试点化解存量债务，但这仅为“以时间换空间”，并且体量不大。2018年5月至2020年12月，再融资债券的用途是“偿还部分到期地方政府债券本金”（财政部《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》）。2020年12月起，再融资债券用途发生改变：为“偿还政府存量债务”，这一概念中既包括了偿还到期地方政府债券，同时也囊括了置换隐性债务。
3.4
寓意四：对隐性债务的“降”反而预示着政策
主线仍是“稳杠杆”
虽然“新提法”措辞为“降低杠杆率”，但我们认为，这是针对地方隐性债务和杠杆提升速度的压降，并不是全体部门的“降杠杆”。在2021年，居民和企业部门杠杆率稳定的基础上，这意味着中央政府或仍可适度加杠杆，在地方事权加大同时财政紧张背景下，对冲地方隐性债务去杠杆的影响。从社科院口径的中央与地方政府杠杆率来看，中央政府目前仍有一定加杠杆的空间。
而对于企业端和居民端，我们认为在今年稳杠杆的大背景下，明确政府降杠杆，那么对于企业和居民部门整体杠杆率压降的压力将有所缓解。
特别声明
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