孙彬彬：震荡格局之中，何去何从？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟

摘要：

季末宏观流动性会如何变化？政府去杠杆，该如何理解？市场预期一再降低，还有哪些结构机会？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

　　宏观：美债利率的几个关键位置

　　第一个关键位置是1.3%-1.5%，对应美股价值股的结构性行情，高估值成长股震荡，低估值价值股修复，利率上升利好金融。

　　第二个关键位置是1.7%-1.8%，这个位置对于低估值价值股可能转向震荡，高估值成长股可能进入下跌。一旦突破，波动率将明显上升。

　　第三个关键位置是2.0%-2.1%，对应了我们前面预测的本轮美债利率上行的顶部区间。这个位置以上对于财政偿付和信用市场都是压力测试，对于美股可能触发更大的波动率释放。

　　在利率上升到更高水平之前，美联储可能只会做点鸽派喊话，甚至不太可能对延长放松SLR（银行补充杠杆率）进行表态。当美债上升至1.7%-1.8%，联储可能通过SPV扩大购债或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，届时联储可能会考虑推迟QE缩减，甚至承诺收益率曲线（YCC）。

　　策略：如何利用股权激励开辟超额收益的新战场？

　　1、发生股权激励的公司能给二级市场带来超额收益吗？

　　（1）一方面，股权激励核心在于锁定未来高增速，在信用收缩杀估值时有盈利支撑，能够获得超额收益，具备逆周期性，进可攻退可守。2012-2020相对沪深300的超额收益率达到249.5%。

　　（2）另一方面，股权激励策略往往在预案公告日买入后持有一个月，年化超额收益率最高，但是，持有期太短对机构投资者而言不具备操作性，我们将持有期限拉长至一年，策略同样有9.5%的相对沪深300的超额收益率

　　2、我们复盘过往2011-2013年大盘下行期间股权激励的公司：

　　（1）股权激励公司中，龙头、次龙头锁定未来高增速也会带来3、4倍左右的机会，但是更难寻获tenbagger的机会。

　　（2）当时不少中小市值公司通过股权激励公司都锁定了未来高增速，如今成长为行业龙头或行业次龙头。

　　（3）这些翻多倍的中小公司，大部分是属于当时的新兴产业，刚在创业板上市不久。

　　3、什么样的股权激励更能够带来超额收益？

　　（1）买入时点：越早买入越好：预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日；

　　（2）持有时间：持有期限较长仍有不错的超额收益，具备可操作性。

　　（3）股权激励方案终止：短期会出现杀估值现象，投资者应规避风险

　　（4）行业：成长行业更加青睐股权激励，行业内收益率分化明显。

　　（5）市值：股权激励主要以200亿以下的小市值为主，但200亿以上的公司才是股权激励中，获得超额收益率的关键，可以作为超额收益的储备。

　　（6）激励强度（“量”）：激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率，但过高的激励占比反而会拉低收益率，3%-5%是一个比较好的区间。

　　（7）激励强度（“价”）：股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显；

　　（8）行权条件：要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益；此外，对净利润增速的要求越严苛，超额收益率越大；但要求增速过高，超额收益反而回落。

　　（9）激励方式：期权（行权股票来源于定增）>股票定增>买入流通A股>5%。

　　（10）企业性质中，民营和外资较高。

　　4、为什么当前更应该关注股权激励？

　　（1）去年5月开始央行已经收缩了货币（DR007自5月后开始反弹）。向前看，21年强调稳健的货币政策，央行进一步大幅收缩的可能性较小，目前DR007中枢围绕2.2%波动，已经处于相对稳定的状态，意味着基本处于央行决策的合意水平上。信用在去年10月到达顶点后，21年继续收缩已经比较确定，而股权激励能够锁定未来高增速，在信用收缩杀估值时有盈利支撑，对信用收缩不够敏感，大概率能够获得超额收益，具备逆周期性，进可攻退可守。

　　（2）头部公司仍然还是主战场，但是阶段性来说全球利率易上难下，对长久期溢价过高的公司相对不利，分子端（业绩）在当前更为重要。而股权激励能够有效的锁定分子端，即锁定未来1-3年的高增速，能够成为开辟超额收益的新战场的关键。

　　投资机会：一方面关注哪些股权激励公司具备多项历史上能够获得更高超额收益率的关键因素；另一方面关注股权激励公司中的新股/次新股，公司上市后不久就进行股权激励刺激，锁定未来盈利增速，可能代表公司发展迅速。

　　固收：如何理解政府去杠杆？

　　国常会提出：“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。其中宏观杠杆率和政府杠杆率分别指什么？宏观稳杠杆与政府降杠杆，如何理解？从稳杠杆到去杠杠，如何准确把握政策意思和市场影响？

　　1、宏观杠杆率和政府杠杆率分别指什么？

　　首先，宏观杠杆率的定义基本明确，指的是“总负债/GDP”。这方面可以参考易纲行长接受新华社采访《货币政策要“稳”字当头持续激发市场主体活力——中国人民银行行长易纲谈 2021 年金融热点》中相关讲话：“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。易纲表示，2020 年，疫情冲击使 GDP 增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和 GDP 之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。”

　　其次，对于政府杠杆率，我们常用的有三种口径：IMF、BIS以及中国社科院（通常地，IMF>BIS>社科院）。口径的差异也是市场的关注所在，即隐性债务是否包含在政府杠杆中。而我们在讨论政府杠杆时，还是要从政策语境来看。参考宏观杠杆率，目前政策语境下的政府杠杆率可以表示为“政府部门债务余额/GDP”。

　　2、如何理解宏观稳杠杆与政府降杠杆？

　　观察两会期间和前后的相关公开信息：

　　（1）3月7 日，中国税务学会副会长、北京国富会计师事务所主任张连起委员在全国政协十三届四次会议第二次全体会议上的发言提到，“个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行”。

　　（2）全国人大财经委在《关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告》中指出，“预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在”。此外，报告中还提到要关注专项债风险。

　　（3）3月12日，国务院研究室党组成员孙国君在国务院新闻办吹风会上答记者问时提到，“我们要在能够控制总量风险的前提下，在保证整个债务水平可控的情况下，让政策效果最大化”。

　　结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。

　　这其中，对于地方政府债务负担的衡量，我们认为不是简单的“债务余额/GDP”。财政部副部长许宏才提到可以用“债务余额/综合财力[5]”来衡量地方政府的债务水平，这也是债务红线管理上比较重要的指标，且存在区域性差异，有些地区确有压力。

　　而对于局部新增隐性债务的问题：首先，界定新增隐性债务，即不在原核定范围之内的隐性债务；其次，考虑到城投的系统重要性以及永煤之后市场的脆弱生态，我们倾向认为监管仍将体现其有保有压的一面，即在存量和增量之间有所切割：增量隐性债务需严格控制，存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。

　　3、如何准确把握政策意思和市场影响？

　　国常会已经提出“政府杠杆率要有所降低”，今年整体市场压力或将进一步加大。在此情况下，建议大家关注政策的落地执行情况。

　　金融工程：格局已变，拥抱新的“确定性”

　　在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，宏观维度上，下周将迎来美联储的议息会议，面对不确定性，市场仍有可能会继续大幅波动，市场情绪或将呈现先抑后扬；价量方面，市场成交金额在见底后开始逐渐放大，但交易金额放大幅度较小，显示反弹仍有望延续，价量背离一旦出现或将宣告市场反弹的结束。

　　风格与行业选择上，去年12月我们在2021年的市场展望中，明确指出2021上半年将是低pb资产明显占优的市场，目前来看这种判断仍在延续，面对当前的市场，拥抱低pb资产或将是拥抱一种新的确定性，有望演绎成一种新的趋势。根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力公用行业和建筑板块有资金流入迹象；综合来看，重点配置金融、电力设备、公用事业和建筑。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入80分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

　　择时体系信号显示，上期的3.92%缩小到2.68%，均线距离低于3%的阈值，市场由上行趋势转为震荡。体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，宏观维度上，下周将迎来美联储的议息会议，市场仍有可能会继续大幅波动，市场情绪或将呈现先抑后扬；价量方面，市场成交金额在见底后放大幅度仍然较小，显示反弹仍有望延续，价量背离一旦出现或将宣告市场反弹的结束。配置方向上，拥抱低pb资产或将是拥抱一种新的确定性，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备、电力公用事业和建筑。

　　银行：银行股的投资机会

　　银行股超额收益表现突出

　　从2月节后以来，银行股的超额收益表现突出。从2月18日到3月15日，银行指数仅仅小跌0.23%，而同期上证综指、沪深300、创业板指分别下跌6.43%、13.30%、22.55%。

　　逆市行情得益于基本面和政策面共同催化

　　基本面：经济向好推动贷款定价上升

　　最新的经济数据显示“三驾马车”都有不俗的表现。但是今年社融增速顺应政策需要，从去年疫情时的高位回落，带动信用供给边际收缩。当有限的贷款额度面对过剩的贷款需求时，贷款定价就可以开启上升通道。票据贴现利率已经创下阶段性新高，反映出边际贷款定价出现上升的信号。

　　政策面：监管压力边际放松

　　首先让利政策调整利好贷款定价。后疫情时代金融套利行为和资产价格快速上涨已经引起了监管层的重视。因此今年让利政策的着力点从全局性让利向结构性让利的转变，会有利于银行提高资产端的整体定价水平。

　　其次资本补充进程重启，银行利润增速提升受政策支持。从去年下半年开始TLAC和国内系统重要性银行框架就重新出台。未来国有行、股份行以及少数头部城商行都需要满足更为严格的资本要求。内生性的资本补充，也就是利润释放，将是银行最主要的资本补充方式。

　　第三，政策底线思维保证了信用风险的影响可控。今年两会政府工作报告提出将小微贷款延期还本付息政策的截止日再一次推迟。我们预计最多会推迟到今年下半年。这也就保证银行今年的资产质量不会因为小微政策的过快结束出现大额的风险暴露。

　　业绩回顾与展望：扎实的基本面带动V型反转

　　2020年下半年伴随经济企稳且复苏加快，商业银行净利润增速开启深V反转，到年末业绩增速基本消化了疫情带来的短期影响。我们预计今年上市银行的基本面持续向好。全年板块利润增速预计将接近10%，少数高成长性标的有望实现接近15%的利润增速。

　　估值：银行股的估值上升过程刚刚起步

　　银行股的估值还没有体现出经济复苏叠加政策松绑带来的估值溢价。银行选股分两条线。一是继续推荐零售转型起步较快，业绩成长性突出的标的，推荐邮储银行、常熟银行、平安银行、招商银行。二是建议关注短期存在较大预期差，估值有较大修复空间的稳健标的，推荐长沙银行、无锡银行、成都银行、南京银行。我们维持板块强于大市的判断。

　　非银：持续看好顺周期保险板块

　　目前市场仍担忧人身险销售会长期陷于低谷，原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升，原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期，我们判断：

　　一、疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升将带来保费好转。2020年销售队伍受到了疫情的极大削弱，队伍的“质态”逐月下滑，导致“同比数据”逐月恶化。疫情的改善对于销售队伍将会构成“与去年相反，但程度相近”的作用，环比改善逐渐反应到同比数据之后，会有一个加速的趋势。

　　二、年金险、医疗险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务（包括养老险）能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。我们判断医疗险未来有10倍增长空间。

　　三、差异化服务打造+专业化队伍建设+科技赋能将有效提升人均产能，打破“增员”驱动的传统模式。我们判断“差异化服务”已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合，已开始成为了增员、出单的重要亮点。

　　四、国务院层面明确要求了“扩面提质”，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

　　基于以上因素，我们认为2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期。

　　长期视角下，上市保险公司的唯一破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。

　　长期视角下，人身险行业的增长空间仍大，“供给决定需求”。我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度=（寿险保费+社保自付金额）/居民可支配收入。结果：英国（25%）>中国台湾（23%）>中国香港（20%）>日本（14%）>中国大陆（12%）>美国（9%）。另外，我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。

　　展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期，预计2021Q1平安、太保、国寿、新华、太平、友邦的NBV同比增速为+22%、+13%、-16%、+21%、+30%、+25%；全年增速为+12%、+10%、-15%、+12%、+18%、+20%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

　　资产端：1）宏观环境类似于2017年，长端利率的当前趋势与长期预期有了积极变化。2）保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。

　　截至2月22日，国寿、平安、太保、新华A股的2021PEV分别为0.82、1.02、0.79、0.62倍；友邦、太平的2021PEV分别为2.23、0.29倍。推荐中国太保、中国平安、中国太平，建议关注友邦保险。

　　地产：如何看地产1-2月统计数据？

　　事件：统计局公布2021年1-2月全国房地产开发投资和销售数据，1-2月份全国房地产开发投资13，986.00亿元，YOY+38.3%（2019-2021年同期CAGR：7.6%），增速较2020年1-12月份提高31.3pct；商品房销售面积17363.00万方，YOY+104.9%（2019-2021年同期CAGR：11.0%），增速较2020年1-12月份提高102.3pct；商品房销售额19151亿元，增长133.5%（2019-2021年同期CAGR：22.3%）；房地产企业开发资金来源30560亿元，同比增长51.2%（2019-2021年同期CAGR：11.7%），增速较2020年1-12月份提高43.1pct。

　　销售端改善态势延续，销售均价向上提升

　　商品房销售面积17363.00万方，YOY+104.9%（2019-2021年同期CAGR：11.0%），增速较2020年1-12月份提高102.3pct；商品房销售额19151亿元，增长133.5%（2019-2021年同期CAGR：22.3%）；对应累计销售均价为11030元/平方米，YOY+13.9%（2019-2021年同期CAGR：10.2%），高于2020年1-12月份累计销售均价1170元/平方米。1-2月销售表现强劲，由于2020年疫情影响，同比增速提升明显。

　　四大区域1-2月销售同比提升明显，东部均价上涨势头较强

　　以销售面积口径看，区域分布上，东部、中部、西部、东北1-2月销售面积同比增速分别为113.9%（2019-2021年同期CAGR：18.0%）、104.3%（2019-2021年同期CAGR：5.8%）、95.1%（2019-2021年同期CAGR：7.0%）、82%（2019-2021年同期CAGR：3.6%）；较2020年1-12月增速分别提升106.8pct、106.2pct、92.5pct、87.8pct；从同比增速来看，四大区域改善都相较明显；从2019-2021年复合增速来看，东部增速最为明显。销售均价看，东部、中部、西部、东北1-2月均价分别为15718元/平方米、7507元/平方米、7234元/平方米、8447元/平方米，较去年同期均价分别提高2171元/平方米、846元/平方米、301元/平方米、下降460元/平方米。城市能级看，一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格在2月增速分别为4.80%、4.50%、3.6%，分别较2020年12月增速+0.9pct、+0.5pct和+0.1pct；当前“房住不炒”政策下，因城施策常态化，短期政策扰动影响有限，需求结构有望在中长期维持不变。

　　新开工、竣工端同比改善明显，竣工端持续恢复

　　1-2月全国新开工面积17037万方，YOY+64.3%（2019-2021年同期CAGR：-4.8%），增速较2020年1-12月份改善65.5pct，复合增速来看，房企新开工面积下降。1-2月份全国施工面积770629万方，YOY11%（2019-2021年同期CAGR：6.9%），增速较2020年1-12月份提升7.31pct。1-2月份房屋竣工面积13525万方，YOY+40.37%（2019-2021年同期CAGR：4.0%），降幅较2020年1-12月份上涨45.29pct，复合增速来看，竣工端有所提升。

　　各地区累计投资同比增速、复合增速明显

　　1-2月份全国房地产开发投资13，986.00亿元，YOY+38.3%（2019-2021年同期CAGR：7.6%），增速较2020年1-12月份上升31.3pct。分区域表现看，东部、中部、西部、东北地区1-2月累计增速分别为32.4%、52.5%、45.1%、28.6%（2019-2021复合增速分别为7.7%、6.3%、8.7%、3.8%），分别较2020年1-12月增速提升24.8pct、48.1pct、36.9pct、22.4pct。

　　投资建议：“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司或将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅，海外市场调整超预期，信用市场收缩幅度超预期

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)