作者 | 小羽儿
流程编辑 | 小白
“
价值投资的“高光时刻”：一个多世纪以来，价值溢价在24个国家中有16个一直是正的，在全球范围内每年的超额回报率为1.8%。
”
在我教的一门关于投资理念的课上，我把一种投资理念描述为一套关于市场如何运作（有时不管用）的信念，这些信念将形成利用市场错误来获取回报的投资策略。
与某些人不同的是，我不相信存在唯一的“最好”的投资理念，因为对你来说，最好的投资理念是最适合你自己的那一个。
正是因为这个原因，我尽量不让我不尽完美的个人偏见和选择去影响众多的投资理念，并用这门课来介绍随着时间的推移，投资者们使用过的以及实践成功的一系列投资理念，包括技术分析和图表分析、价值投资、成长投资、信息交易和套利。
我收到的最常见的回击来自过去的价值投资者，他们认为价值投资毫无疑问就是最好的投资理念，因为价值投资是长期赚钱的唯一保证。在这一说法中，有几个问题值得回答：
1.什么是价值投资？你需要做什么才能被称为价值投资者？
2.价值投资会胜出的可信度从何而来？是它应得的吗？
3.长期有多长，为什么价值投资能保证胜出？
我将在接下来的几篇文章中论证，这些问题的答案不仅比许多忠实拥护者所设想的要微妙得多，而且经济和市场的变化正在削弱价值投资的关键要素。在这篇文章中，我将聚焦于价值投资的定义以及其魅力的根源。
一、什么是价值投资
考虑到追踪共同基金和积极投资的数据服务似乎能将基金和投资者进行广泛的分组、预言家们能够对价值投资的成功和失败做出迅速的评判、以及在过去几十年里学者们对价值投资做出的大量的研究和评论，你可能会认为，现在对于什么是价值投资以及如何定义它，已经达成了共识。
但你错了！价值投资的定义甚至在价值投资者之间也有很大的差异，而且这种差异往往不深，但却难以弥合。
在本节中，我将首先提供我曾见过的三个在实践中使用的价值投资的变体，然后继续探索一种找到共同点的方法。
（一）价值投资的变体
懒人价值投资：让我们从最容易和最简单的定义开始，由于这个定义是可量化和实用的，因此许多数据服务者和学者会继续使用，它就是根据你所购买的股票的PE或PBV的高低来决定你是一个价值投资者还是成长投资者。
简单地说，如果你一直投资于低PE和低PBV的股票，你就是一个价值投资者，否则，你就不是价值投资者。
理性价值投资：如果你把价值投资定义为只是与一群奥马哈价值投资者一起购买低PE和低PBV的股票，你会受到他们的拒绝。
他们将搬出价值投资的文字作品，如格雷厄姆和巴菲特每年给股东的一封信，即好的价值投资不仅要看成本（PE和PBV），还包括其他标准，如优秀的管理、稳固的护城河、竞争优势以及其他非量化因素。
大数据价值投资：与理性价值投资理念密切相关，但区别在于其根源是价值投资的第三个也是最新的一个分支，投资者从传统的廉价性指标（低PE和低PBV）开始，同时寻找将好的投资与坏的投资区分开来的附加标准。
这些标准是通过仔细研究数据和查看历史回报率找到的，而这些数据可以通过运用庞大的数据库和强大的统计工具来便捷的获得。
（二）四类价值投资者
在我的《价值投资》一书中，我对价值投资采取了不同的分类方式，根据如何找到便宜标的，我将价值投资者大致分为了四类：
被动价值投资：在被动价值投资中，你运用自己确信会提高胜算的标准筛选出最好的股票。一旦你买了这些股票，你就要有耐心，甚至在某些情况下，你只需买入并持有，而你的耐心会给你带来更高的回报和更稳固的投资组合。
至少在价值投资的早期，想要看到这种方法的效果，只需看一下本•格雷厄姆1939年在他的经典著作《聪明的投资者》中为好股票列出的筛选方法。
从那以后的几年里，这些筛选方法向两种方向发展。第一种是引入更多的非量化筛选指标，比如“优秀”的管理，但对优秀的衡量仍会存在分歧。第二种方法是增加对目标公司以及与其相关的数据的访问，以测试现有的筛选并加强他们。
价值回归投资：在价值回归投资中，你集中精力于股价出现大幅下跌的公司上，你认为市场往往对新闻反应过度，而当回调发生时，就会为整个投资组合带来更高的回报。至少在理论上，用这种方法可以对数据访问进行改进以获得更高和更持久的回报。
激进价值投资：在激进价值投资中，你的目标公司不仅是廉价的，而且经营不善，然后需要花费资源（而且你需要相当多的资源）来推动管理或人事方面的变革。激进价值投资的回报来自于激进投资者对价格变化的催化作用，既包括短期内市场对他们的出现做出的反应，也包括长期内市场对公司运营方式的变化做出的反应。
极简价值投资：第四种价值投资方法可能更属于被动投资，但目前，我将把它区分开。在过去的一二十年里，我们看到了优选型指数基金和ETF的兴起，它们从指数基金或ETF开始，然后通过提高价值股（例如低PE、PBV）的权重和降低非价值股的权重来优选基金/ETF。
在这个阶段，如果你完全不明白什么是价值投资者，这不怪你，但是有一种更为通用的价值投资框架方法，它包含了所有这些方法，而且可以用它来区分价值投资最直接的竞争对手，即成长投资。
这种方法借鉴了我在写作和教学中反复使用的一种结构，即使用财务（而不是会计）资产负债表来描述公司：
简单地说，价值投资和成长投资的区别不是一个关心价值，另一个不关心，而是“价值错误”落在公司的哪个部分。
价值投资者认为，他们的工具和数据更适合发现现有资产评估中的错误，这种信念使他们将注意力集中在更成熟的公司上，这些公司的大部分价值来自于现有的投资。
另一方面，成长型投资者承认，对增长进行估值是更难和更不准确的，但他们认为，正是由于这些困难，增长型资产更容易被错误估值。
二、价值投资是最赚钱的投资理念吗？
虽然各种类型的投资者都很有信心的认为他们的投资方法是最好的，但根据我的经验，价值投资者表达的不仅仅是信心，而是一个几乎毫无疑问的信念，即他们的投资方法最终会赢。
要想知道这种信心从何而来，值得追溯一下价值投资在上个世纪的历史，其中有两条线索，一条基于故事和实践，另一条基于数字和学术，这两条线索相互关联，赋予了它一种其他投资理念无法比拟的力量。
（一）故事链
当股票市场处于初级阶段时，投资者面临两个问题。
第一个是由于市场几乎没有信息披露要求，投资者必须处理他们获得的关于公司、或者关于谣言和故事的任何信息。
第二个是比起股票，投资者更习惯于债券定价，他们利用债券定价方法来评估股票，从而产生了支付股息（作为利息的替代品）的做法。
这并不是说没有投资者走在游戏的前面，关于价值投资的第一个故事来自大萧条的破坏，在大萧条中，像伯纳德·巴鲁克这样的少数投资者找到了一种保存甚至增长财富的方法。
然而，现代价值投资的奠基人却是巴鲁克年轻的合伙人本·格雷厄姆，他于1934年在《证券分析》一书中正式确立了他购买股票和投资的方法，这本书反映了他对投资的定义：“彻底分析、保证本金安全和充分回报”。
1938年，约翰·波尔·威廉姆斯撰写了《投资价值理论》，引入了现值和现金流贴现估值的概念。格雷厄姆在随后出版的《聪明的投资者》一书中详细阐述了他更成熟的价值投资理念，并围绕可观察的价值制定了一系列筛选列表，用于寻找低估值的股票。
虽然格雷厄姆是一位成功的投资者，将他的许多著作付诸了实践，但我认为，格雷厄姆对价值投资更大的贡献来自他在哥伦比亚大学任教期间。虽然他的许多学生都获得了传奇的地位，但其中之一的沃伦•巴菲特才是真正体现价值投资的一位。
巴菲特创立了一家投资合伙企业，并于1969年解散（著名的一次），他认为，如果要在要么篡改自己的投资理念去寻找投资，要么不投资这两者之间做出选择，他会选择后者。
在1969年5月给合伙人的最后一封信中，有一句话比其他任何话语都更巩固了他在价值投资领域的地位：在如此好的市场中，我却看不到任何能给我带来合理希望的东西，我也不想四处摸索，寄希望于用别人的钱来“走运”。
他确实给过他的合伙人一次去持股陷入困境的纺织制造商伯克希尔·哈撒韦公司的机会，而其余的，正如他们所说的那样，已经成为历史，因为伯克希尔·哈撒韦公司已转型为一家保险公司，拥有一个封闭式共同基金，投资于由巴菲特管理的上市公司和一些非上市公司。
虽然巴菲特对格雷厄姆大加赞扬，但他的价值投资方法却有所不同，因为他比格雷厄姆更愿意引入定性因素（管理质量、竞争优势），而且更积极（参与他所投资的公司的运作）。
如果你在1965年或之后不久投资伯克希尔·哈撒韦公司，并一直持有至今天，你会非常富有：
Source:Berkshire Annual Report for 2019(with a Sept 2020 update)
这些数字本身就是很好的说明，你不需要统计意义上的衡量指标就可以得出结论：这些数据不仅异常好，而且不能被解释为运气或机遇。
伯克希尔·哈撒韦公司不仅实现了比标准普尔500指数高出一倍的年复合收益率，而且表现得始终如一，在55年中有37年超过了该指数。诚然，过去20年的回报率看起来要普通得多，我们将在下一篇文章中回顾这些年。
一直以来，巴菲特证明了自己是价值投资的杰出代言人，不仅是因为他带来了令人惊叹的回报，还因为他拥有通俗的解释价值投资的能力，每年都会给股东写信。
1978年，查理·芒格也加入了他的行列，查理·芒格关于投资的格言同样非常吸引投资者的注意。
还有一些人成功地披上了价值投资的外衣，我并不是想贬低他们，但很难夸大我们所熟知的价值投资有多少是围绕着格雷厄姆和巴菲特建立起来的。
巴菲特的传奇熠熠生辉，不仅是因为1969年给合伙人的信，也因为他一直以来挑选的公司的故事。
即使是新手价值投资者也应该听说过1963年巴菲特投资美国运通的故事，当时美国运通的股价在一次对丑闻缠身的色拉油公司的灾难性贷款后暴跌，巴菲特买入后迅速使他的投资回报翻番。
（二）数字链
若缺少数字链的帮助，价值投资所拥有的一切只是伟大价值投资者的故事和他们的成绩，它就不会有今天这样的影响力，而讽刺的是，数字链正是那些价值投资者所轻视的学者们所传递的信息。
要理解数字链的贡献，我们需要追溯到20世纪60年代，那时候我们所熟知的金融学作为一门学科发展起来，它建立在市场是强有效的坚定信念的基础上。
事实上，被价值投资者看不起的资本资产定价模型，也是在1964年发展起来的，接下来15年的大部分时间里，金融研究人员一直在努力尝试去验证这个模型。令他们失望的是，该模型不仅暴露出明显的弱点，而且一直错误估计了各类股票的回报率。
1981年，罗尔夫·班兹发表了一篇论文，表明用资本资产定价模型（CAPM模型）调整风险后，小公司（按市值计算）的回报率要比大公司高得多。
在20世纪80年代余下的时间里，研究人员继续发现存在着其他公司特征似乎与“超额”回报率有着系统的关联，尽管理论认为它们不应该如此。（有趣的是，在早期，这些系统性的异常现象被称为异常和非无效性，这表明不是市场给这些股票定价错误，而是研究者错误地衡量了风险）
1992年，Fama和French在一项研究中把所有这些公司特征结合在一起并颠倒了研究顺序。他们不是研究贝塔值、公司规模或盈利能力等某个特征是否影响了回报率，而是对股票收益率做回归分析，然后找到最能解释公司间差异的特征。
他们的结论是，市值（规模）和PBV两个变量解释了1963年至1990年股票收益率的大部分差异，而其他变量要么被这些变量所包含，要么在解释差异方面起到的作用不大。
对于长期以来一直将账面价值作为一项关键指标的价值投资者来说，这项研究证明了他们几十年的努力是正确的。
事实上，随时间变化的回报率与PBV之间的关系在任何价值投资的销售宣传中仍然占据着主导地位，Ken French一直以来都在很友好的持续更新和提供有关Fama French因素的数据，下图是收益率与PBV之间关系的一个最新版本：
Source: Ken French这项研究不仅在美股上被多次复制，而且有证据表明，如果你回到过去，低PBV股票在世界其他许多地方都能获得超额回报。
Dimson、Marsh和Staunton在其全面且通俗易懂的的全球市场回报率年报中指出，一个多世纪以来，价值溢价（指相对于市场而言，低PBV股票所获得的溢价）在24个国家中有16个一直是正的，在全球范围内每年的超额回报率为1.8%。
虽然价值投资者很快将这些学术研究作为价值投资的后盾，但他们却迟迟不承认一个事实，即研究者们对造成这些价值溢价的原因存在明显分歧：
这是遗漏风险的代表：Fama和French在其1992年的论文中指出，以低PBV进行交易的公司更可能陷入困境，而我们的风险回报模型在捕捉这个风险方面做得不够。
他们以及其他提出相同观点的人认为，这些研究不是对价值投资的认可，而是暗示着，在短期回报或传统的风险回报模型中没有显现出来的风险，最终会显现出来，并使超额收益清零。
简单地说，在他们看来，在这些隐性风险出现并降低他们投资组合的收益之前，价值投资者看起来就像是在战胜市场。
这是市场无效的一个迹象：在20世纪80年代，随着行为金融学越来越受欢迎，学者们也越来越愿意接受甚至欢迎这样一种观点，即市场会犯系统性错误，而不易受这些行为怪癖影响的投资者可以利用这些错误。
对这类研究者来说，低PBV股票能够获得更高的回报本身即表明，投资者的非理性解释了这些回报。
正是后者强化了这样一种观点：作为在充满年轻冲动交易者的世界里的成年人，价值投资者认为他们比市场上的其他人更优秀，认为他们获得的超额回报是对他们耐心仔细的研究的回报。
最终结论
在评估公司价值时，我会谈到价值是如何在故事和数字之间架起一座桥梁，以及最优秀和最有价值的公司是如何以强大的数据为后盾，来代表一个不同寻常的强大故事组合。
在投资理念领域，相对于其他投资理念，由于价值投资者以及他们投资成功的股票的故事都有他们优秀的历史业绩做支撑，因此价值投资理念独特的故事组合使其处于优势地位。
因此，许多投资者在被要求描述他们的投资理念时，将自己描述为价值投资者并不奇怪，这不仅仅是因为它的成功记录，还因为它的知识和学术支持。
原文来源：华尔街估值学院院长Aswath Damodaran, Musings on Markets, October 23, 2020
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