董少鹏："科创"不只是个"板" "注册"不只是个"制"

　　原创： 董少鹏 鹏友来开会

　　距离科创板开通的日子越来越近了。科创板将给中国股市带来哪些“新料”？注册制试点将如何影响股市生态？投资者、上市公司、中介机构以及所有关心股市发展的人士，都在思考这些问题。

　　要弄清楚这些问题，就要先回答为什么推出科创板。很多人都知道，2012年曾经酝酿过在上海设立国际板，2015年又曾酝酿过设立战略新兴板，但因市场环境以及板块设计上的原因，最终未能成行。但横在人们心头的一个题目并未自动消失，即如何增强中国股市的包容性、适应性？

　　我认为，提出包容性、适应性这个命题，是很不容易的。市场增强包容性、适应性需要具备很多条件，不是想包容就包容的。新中国股市从1990年正式建立，是全球资本市场的“后起之秀”，它首先要解决的问题是，为达到一定水平线的企业提供上市服务。这是我国股市长期以来按照资产规模、利润规模等“选择”企业的基本逻辑。先是牛马上市，然后大象上市，火烈鸟、小松鼠一时轮不上。在市场发展到适当“年龄”之后，才可能考虑让那些达不到一定水平线的企业上市。

　　毋庸置疑，美国股市作为发达市场，其包容性也是长期形成的，不是三十年形成的。所以，我们股市的发展需要积累课时，需要形成必要条件，并选择适当的时间窗口推出相应的改革举措。

　　1999年，我们曾经试图抓住一个时间窗口，深交所着手建立创业板市场，但很快搁浅。2004年5月，深交所设立中小企业板，作为创业板推出前的过渡措施。2009年10月30日，创业板正式开通。但是，中小板、创业板除了降低资产规模、利润规模等上市标准之外，其他制度环节与整个主板市场没有很大差异。改革创业板发行上市规则、交易规则一直是业界思考的重要课题。

　　在2012年设计国际板方案和2015年设计战略新兴板方案时，都没有提出包容性、适应性的概念，而是把重点放在满足某一类或某几类企业的融资需求上。设计国际板时，还有人提出方便境外企业来境内融资、便利中国学习境外监管的概念，这是走偏了。定位、路径、目的等描述不准确、不恰当，说明认识上不到位，改革也很难推进。我认为，包容性、适应性的提法是积累了课时之后的认识成果和理论成果。

　　新三板市场是尝试包容性的产物。新三板市场经过几度改造，于2013年12月被确定为服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的全国性证券交易场所，以“挂牌备案制+交易机构化”为主要特征。国务院为此发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。新三板在2015年、2016年实现大扩容，但相应的融资机制、交易机制、分层机制没有跟上，积累了一些新的矛盾。

　　如何破解我国股市的包容性、适应性不足问题，需要继续探索。一是破解多层次市场结构性问题，二是破解政府与市场关系问题，三是破解不同类型公司上市通道问题，四是破解国内市场与全球市场融合发展问题。

　　在我们苦苦探索的同时，2000年新浪、搜狐、网易，2004年腾讯，2005年百度，2014年阿里巴巴、京东，这些互联网巨头相继到境外上市了。我们不能再等了。

　　2017年，有关突破现有制度规则让在海外上市的优质企业回归A股、让国内没有上市的科技创新型企业尽快上市的动议，列上了决策者日程。在此过程中，有的企业通过并购、资产置换等方式成功上市，有的积极筹划上市。同时，相关政策准备也迅速启动，出台了一些创新性的政策文件。

　　党中央决定在上交所设立科创板并试点注册制改革，是在积累课时的基础上，结合国内外金融市场形势做出的重大战略决策。科创板重在制度创新，要使发行上市机制、交易机制与我国经济高质量发展阶段相匹配，要能够提升我国资本市场的国际竞争力，要体现更强的国际对话能力、更强的资本定价能力。

　　需要强调的是，科创板是整体资本市场改革的一部分。在推进科创板这个“增量市场“改革的同时，要统筹协调推进“存量市场”改革，包括创业板、新三板的改革。

　　从已经披露的拟登陆科创板的企业来看，都是从保荐机构现有IPO辅导企业或者新三板挂牌企业中选出来的，这本身就说明了设立科创板是整体市场建设的一部分，是一项有延续性的工作。

　　所谓包容性和适应性，就是要实现火烈鸟上市有火烈鸟的标准，白天鹅上市有白天鹅的标准，大象上市有大象的标准。而这个标准，对中外企业是一视同仁的。

　　关于注册制改革，很有必要解释一下。“推进股票发行注册制改革”，是党的十八届三中全会确定的改革任务，写入了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

　　按照部署，在2015年年中时已经初步形成了注册制改革方案，其主要内容是以信息披露为中心，完善信息披露规则，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册核准，报证监会注册生效；股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险；监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为，切实维护市场秩序和投资者合法权益。

　　注册制改革，关键是解决好市场与政府的关系问题，一是谁来审，二是审什么、怎么审。不存在审不审的问题。在2015年形成的注册制改革方案中，就明确了这些问题，做出了制度安排。有一种认识是，注册制是放松审核，如果交易所上市委员会审得很严就不是注册制。这种认识是错误的。

　　还要指出，宏观调控和行业组织自发调控是必需的，不可能因实行注册制而造成“一窝蜂”“大波轰”的情况。

　　实施注册制改革也不是“突然的执行”，而是已经有了较长时间的制度积累和制度准备。新股发行经过数轮改革，特别是2013年11月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》之后，已经确定了以信息披露为中心的发行审核理念和工作模式，证监会发审委主要是进行程序性审核，淡化对发行人的实质性审核，而把实质性审核的担子、责任压实在保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介服务机构身上。就是说，现行核准制中已经植入了注册制的主要要素，早已不是最初的审核制的样子了。这正是为了向注册制过渡的必要准备。所以，实行注册制并不会引起天翻地覆，而是完全可以做到前后衔接、平滑过渡、交替正常。

　　当然，虽然核准制已经植入了注册制的主要要素，实质性审核的责任已经在中介服务机构身上了，但如果制度描述不改，制度设置不改，总给人政府部门在审核、或者为审核背书的印象。所以，制度必须要改，必须实行“监审分离”，即证监会作为部级事业单位，不再负责发行上市审核。而现在推出科创板和试点注册制，就是解决这个体制变革问题。

　　通过设立科创板和注册制试点，我们要达成更多更深的改革共识，努力突破长期困扰资本市场发展的制度瓶颈，使中国资本市场更具有吸引力、竞争力。成功经验将推广到全市场。

　　所以，改革的目的不仅是打造一个科创板，而是推进科创大业蓬勃发展；也不仅是落实一个注册制，而是要在民众当中“注册”一个诚信、透明、公平的资本市场。

责任编辑：张恒星 SF142