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投资咨询公司康桥汇世（Cambridge Associates）的首席投资策略师Celia Dallas近日分享了对全球经济复苏及市场投资机会的研判。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
前路：从熊市走向新常态（原标题：The Path Ahead: From a Bear Market to the New Normal）
来源：Cambridge Associates
作者：Celia Dallas
有两种预测者：一种是本来就不知道的人，另一种是不知道自己不知道的人。
——约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）
对股市的乐观预期是到明年年底，收益将恢复到新冠病毒（COVID-19）疫情爆发前的水平，呈V形复苏。虽然这是有可能的，但是这种情况存在很大的风险。
我们已经收到许多关于经济和资本市场从这场衰退中复苏以及新冠肺炎后的生活将会如何的询问。我们坦然承认我们并不知道答案。作为投资者，我们受制于某些将导致不同类型复苏的结果或事件，以及我们的理解和信念与市场共识的不同程度。我们的观点是基于对历史事件、当前环境的细微差别和市场估值的理解。
在本文，我们回顾了熊市和经济衰退的历史复苏形式。我们考虑了什么样的条件可以支持V型恢复，以及在哪些情况下可能会出现其他更为渐进的恢复。最后，我们简要讨论了新冠肺炎随着时间的推移改变行为和需求偏好的一些可能性。在展望部分，我们认为V型和灾难性L型的经济复苏都是不太可能的，而W型或U型的经济复苏的可能性更大。关于世界可能发生的变化，我们正在寻找因目前的情况而加速但成本不高的机会，以及那些尽管未来可能更光明却长期前景不佳的市场。
熊市的剖析（The Anatomy of a Bear Market）
当前市场环境非同寻常。为应对新型病毒的出现，全球大部分地区的经济活动突然停止，引发了经济崩溃，导致了不寻常的货币和财政政策应对。我们从未见过如此复杂的情况，但市场以不同寻常的速度消化了V型经济复苏的可能性。全球股票在短短一个月内下跌了32.4%，目前已经弥补了65%的损失。市场在开始复苏时，往往会无视外部事件的后果。股票会因受到冲击而下跌，一旦引发冲击的条件似乎已经过去，它们就会回升。然而在美国，当经济陷入衰退时，救济反弹（relief rallies）往往会消退。自1928年以来九个衰退熊市中，有六个在最终触底前都经历了救济反弹。衰退时期的熊市经历了三次这样的反弹，中值涨幅为17.8%。如果参照的这段历史有效的话，我们预计在市场触底前会出现短暂的挫折，然后全面反弹。
正如我们所讨论的那样，在遏制新冠肺炎扩散方面取得的进展以及快速而有力的政策响应，已经降低了经济和企业收益的下行风险，从而改善了风险资产回报的前景。但是仍然存在很大的不确定性。在本文中，我们着眼于历史上的熊市衰退，并考虑哪些假设条件与各种经济复苏路径一致。
与衰退相关的熊市基本知识（The ABCs of Recession-Related Bear Markets）
大多数经济衰退都是相对短暂的。自1928年以来，美国经历了14衰退，其中有9次持续了不到一年（V型衰退），4次（1937–1938年， 1973–1975年， 1981–1982年， 和 2007–2009年）持续了一年多 （U形衰退），大萧条持续了3.7年， 四年后，在市场和经济有机会复苏之前，美国经济再次陷入衰退（L型衰退）。1980年和1981年的连续衰退可以被认为是W型衰退。所有这些类型的衰退在其他国家都很普遍，而且类似的V型衰退最为常见；U型的比较常见；W型和L型的则很少见。在这些定义中有相当多的技巧，因为这样的字母形状尚未标准化。
除了美国5次经济衰退外，其他9次衰退都导致了熊市收缩（超过20%），平均持续了14个月，在17个月内股价从高位到低位下跌了35.6%。平均而言，从谷底完全恢复需要45个月，即3.75年（尽管是大萧条造成的）。通过观察五次V型熊市衰退，可以看到比较乐观的图景。在这些时期，经济衰退的平均持续时间为10个月，平均股票回撤在16个月内为25%，从谷底恢复的时间为22个月。收益的情况看起来非常相似。如果市场在下跌一个多月后于3月23日见底，那将是有记录以来最快的触底过程。
经济衰退引发的熊市要复苏需要一些时间
资料来源：MSCI、标准普尔和汤森路透数据。注：V型复苏线是下列市场高峰恢复时期的平均值：1946–50年，1956–58年，1968–72年，1990–91年，2000–07年。U型复苏线是1973-80年和2007-13年市场从峰值到复苏的平均值。1937-38年的经济衰退也被认为是一个U型复苏，但是相关的市场回报不包括在U型平均中，因为这段时间与大萧条相关的市场从顶峰到复苏（1929-54年）以及二战有重叠，因此可能不能代表U型衰退期间的平均市场经验。平均线包括所有的V形和U形周期，加上1929-54年、1937-46年和1980-82年。数据基于1969年12月31日之前的标普500指数和此后的MSCI美国指数。所有数据都是每日价格回报。
美国GDP在2020年第一季度大约下降了1.3%（年化率为5.0%），分析师预计第二季度将再下降8.5%-11%（年化率30%-40%）。就此而言，这将盖过大衰退期间的下降，在那次衰退期，GDP从2007年第四季度的峰值下降了4.3%，一直持续到2009年第二季度的低谷。经济合作与发展组织（OECD）估计，新冠肺炎控制初步的最初直接经济影响可能导致许多经济体GDP年化下降20%至25%，或使GDP年增长率每月下降约2个百分点。这个数字没有考虑全球贸易的溢出效应，也没有考虑新冠肺炎在秋冬爆发第二波疫情的可能性。
在GDP如此大幅下滑的情况下，很难想象美国经济会以V型方式复苏。要想经济强劲的反弹，就需要解决一系列高度不确定的问题。下表总结了支撑各种类型复苏的关键假设。
我们认为最可能出现U型或W型复苏，而且似乎并非只有我们这样认为。一个全球首席执行官协会发现，有60%的受访者（来自109个国家/地区的3534人）正在为U型经济复苏做计划。同样，根据路透社的一项调查，55%的经济学家认为最有可能出现U型复苏。
事实上，即使经济开始从停止（封锁导致）中复苏，那么这种复苏是否强大到足以阻止已经开始发展的周期性衰退力量？V型经济复苏的主要挑战涉及消费者态度、高失业率、高水平的企业债务以及在我们学习如何应对新冠肺炎的过程中对商业的制约。
受约束的消费者（Constrained Consumers）
在以消费为导向的经济中，个人如何快速恢复正常的消费模式？大多数大型经济体是由消费驱动的，美国约占GDP的70%，欧元区和日本略高于50%，英国约占60%。即使在政府解除限制之后，只要消费者认为病毒对他们的安全构成威胁，他们仍将远离人群。一个极端的例子是，在911恐怖袭击之后，美国家庭的实际航空支出花了10多年时间才恢复到911之前的水平。
高失业率也是一个挑战，美国失业率飙升的幅度最大。官方公布的14.7%的失业率，如果算上2月份以来退出劳动力市场的800万工人，将接近19%。不过据报道，自2020年3月以来，近80%的裁员都是临时性的，这意味着随着经济重新开放，企业将比通常情况下更快地以更低的成本招聘员工。当然，一些暂时的失业将变成永久性的，由于长期从事商业活动受到限制，这种失业的风险会增加。即使在消费者重返工作岗位后，这种衰退的经历也可能会增加预防性储蓄，对消费造成压力，这在衰退之后很常见。鉴于此次冲击的规模，这种影响可能会更大。
信贷周期中断？（Credit Cycle Interrupted? ）
消费减少的另一面是企业收入减少。虽然政府正在提供短期贷款并试图弥补企业的资金缺口，但这些都是短期措施，如果经济衰退持续超过了封锁期，就无法阻止企业破产。零售业在新冠肺炎前就承受压力，目前已经出现了一些破产情况，引起大众的关注，而新兴市场的企业债务尤其高，其中大部分以美元计价。此外，企业的投资能力可能受到为度过危机而背负的额外债务的限制。尽管遏制新冠肺炎蔓延的努力引发了经济衰退，但全球经济的高债务水平是一个既有的问题，可能导致在病毒消退后继续衰退，特别是如果经济增长不能迅速恢复的话。
医学进展与不确定性（Medical Progress Versus Uncertainty）
几家制药和生物技术公司取得的进展非常鼓舞人心。然而医学专家继续强调，开发和测试一种疫苗并在12到18个月内获得批准将是一项了不起的成就。目前研发新疫苗的记录是四年。要想在12至18个月内获得批准并生产足够数量的新冠病毒疫苗，一切必须顺利进行。在疫苗广泛使用之前，社会很可能会面临第二波感染，而且尚不清楚这种复苏将对经济和资本市场造成多大影响。
好消息是，疫苗的研发已经迅速进行，尽管估计值各不相同，但目前似乎有大约95种新冠病毒疫苗和250多种治疗方法正在探索中。疫苗的大量使用大大提高了获得美国食品药品管理局（FDA）批准进入临床试验的可能性（只有10%的药物可获得）。由于已经做了很多研究来应对同样由冠状病毒引起的SARS和MERS疫情爆发。因此也加快了时间进程。SARS病毒与新冠病毒有80%相同。此外，制药公司将需要快速扩建工厂，以高昂的成本生产潜在的疫苗，尤其是在努力不成功的情况下。为此，盖茨基金会正在资助七种最有潜力的疫苗。当然，下一个问题是谁将首先获得疫苗。例如，在中国生产的疫苗可能不会立即在美国获得，特别是在紧张局势加剧的情况下。
韩国疾控中心的科学家最近公布的另一项令人鼓舞的发现是，那些存活下来并在以后测试呈阳性的个体被错误地诊断出来，并且没有再次感染。这项研究表明，这些病人体内有可以防止他们再次感染的抗体，从这些病人身上采集的病毒样本不能在培养液中培养，这表明他们不具备传播感染的能力。然而，我们仍然不知道新冠肺炎疫情幸存者的免疫力能维持多久，以及该免疫是部分免疫还是完全免疫。最后一个重要问题是冠状病毒突变的程度和性质。流感病毒会随着时间发生变异，从而限制了免疫力和疫苗的效力，需要在每个季节进行修改。我们不知道2代病毒突变是否会妨碍控制工作。
财政上尚好（Fiscally Fine for Now）
对新冠肺炎经济危机的货币和财政政策反应迅速，轻松超过了应对2008年金融危机的反应。然而，经济收缩也更为严重，对二、三次经济影响尚不确定，企业关闭的时间是另一个重要的未知因素（可能会引发第二次浪潮）。各国对财政刺激数额的估计差别很大，这主要是由于定义不同，增加了评估情况的困难。
BCA Research的分析采用一致的方法，将财政政策分解为线上财政措施（如直接财政支出和减税）和线下财政措施（通过注资和贷款担保支持企业）。欧洲的大多数措施都属于线下财政措施。这些措施通常以有条件提供信贷的形式出现，与减税、基础设施投资和增加失业补偿等线上措施相比，它们更有可能产生负面的第二轮影响。下面的图表反映了BCA对线上财政措施的估计，这得益于他们对支出的财政乘数的估计。数据显示，相对于其经济规模，日本、澳大利亚、美国和中国提供了最积极的财政支持。
财政支出的目的是抵消停产的负面影响，防止有偿付能力的公司破产。评估各国实现这一目标的程度的合理方法是将财政支出与预期经济收缩进行比较。BCA根据经合组织和国际清算银行（BIS）对新冠疫情遏制工作影响的估计，将其分为三类：停产的直接影响、溢出效应以及第二波病毒带来的进一步停产的影响
财政刺激：目前足够
资料来源：BCA Research和高盛研究。注：除日本外，财政刺激数据对经济的影响均基于BCA估算；日本5月27日公布的2020年第二次补充拨款法案的数据是基于高盛的估算。蓝色条代表了BCA估计的直接财政刺激（不包括贷款、担保和非特定收入递延，并假设财政乘数为1.1x）对实际GDP的影响。黄色阴影区域代表主要经济体由于新冠病毒冲击的直接影响（爆发和相关的封锁）而导致的年度实际GDP下降。这一范围是基于经合组织的估计，该估计假设十周的锁定对各个经济部门的影响不同。橙色阴影区域表示当考虑二阶效应时的年度实际GDP的累计下降。红色阴影区域表示，如果2020年下半年出现第二波新冠疫情，则全年实际GDP的累计下降。该范围基于BIS估计，并假定只需要部分锁定。
迄今为止，日本、澳大利亚、美国、中国和德国提供的财政支持似乎足以抵消遏制工作所造成的直接和间接经济收缩。其他国家，特别是其他欧元区经济体和一些新兴市场国家，则表现不佳，这突显了拟议中的欧盟纾困基金、IMF和世界银行对新兴市场支持的重要性。除日本和澳大利亚外，没有哪个主要国家提供的财政支持能与国际清算银行对第二波病毒的估计影响相对冲，该行认为这将导致GDP下跌10%-12%。
随着财政债务在GDP中所占比例的增加，各国很难通过增加财政支持的立法。目前，大多数主要经济体都切实地提供充足的财政支持，以填补封锁政策所造成的漏洞，但如果价格上涨，特别是如果疫情仍难以结束，情况可能会发生变化。
投资者应该对全球经济和风险资产驾驭V型复苏的能力保持适度的怀疑。尽管有可能，特别是在疫苗和疗法方面取得医学突破的情况下，但证明的责任却落在乐观主义者身上。在围绕商业活动恢复正常状态以及政府在疫情期间提供充分政策支持方面出现更多积极迹象之前，我们将保持风险资产的中性头寸，而不是追逐涨势。
货币政策引发的脱钩？（Monetary Policy–Induced Decoupling?）
货币政策更容易衡量，重点是维持流动性、支持市场功能和促进信贷创造。不过，一些策略师提出，央行降低了股票的贴现率，从而提高了其公允价值，特别是在美国，美联储（Fed）的政策降低了无风险利率和信贷息差。摩根大通（J.P． Morgan）估计，美联储的行动已将美国股票的贴现率降低了100多个基点，抵消了收益的下降，前提是这些股票能在1.5年内收复失地。但我们认为，盈利复苏期延长、进一步冲击推高信贷成本，以及为补偿股票相对于信贷的风险增加而增加的风险溢价上升，可能会压低股票价值，即便无风险利率很低。在经济没有复苏的情况下，单靠货币政策是无法支撑股市反弹的。
进入新常态（Into the New Normal）
考虑到新冠肺炎疫情将改变我们的生活，这使投资情况更加复杂。哪些变化是永久性的，哪些是暂时的变化，随着时间的推移可能会回到现状。新冠肺炎加速了一些正在发展的趋势，并且随着时间的推移肯定会导致其他变化。最明显的是，随着全球的人上了一堂关于电子商务和虚拟会议细节的速成课，技术的应用已经加速。“Zoom”很快就变成了一个动词！各行各业的商业模式正被迫更快地适应数字世界。从办公室就诊到远程医疗以及从课堂教学到远程学习的转变是明显的。对数据中心、基站和工业空间等基础设施的需求也在加速增长。在这种环境下，明显的输家是那些不适应这些变化的企业。没有互联网业务的实体零售企业已经遭遇困境，如今面临的压力更大，房地产（尤其是酒店、办公室和零售场所）和酒店/旅游服务也是如此。
市场倾向于将这种预期推至极端。当我们观察今年科技和通讯服务在股票市场的主导地位，以及数据中心、手机发射塔和工业地产在实际资产市场的主导地位时，已经看到这种预期被市场定价。我们不禁回想起911事件后市场对航空公司、旅游和大城市高层办公大楼的反应，这抵消了需求的永久减少。最终，随着企业的适应以及明显而现实的恐怖主义威胁消退，需求回升了。我们认为这种情况将再次出现，并且正在评估市场的过度反应，以提供买入机会。
我们认为市场、经济不会出现V型复苏。这让我们有时间仔细评估机会在哪里。我们在广泛的资产类别和投资策略上都在这样做，寻找最具成本效益的方式，以投资于我们认为将持续下去的长期题材，同时耐心地评估更不景气地区的机会。
（线索Clues / 李涛 编译：高华西）
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责任编辑：李涛
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