11月美联储议息会议点评：鲍威尔鹰派发言，终点利率水平上调

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　　文丨明明债券研究团队

　　11月议息会议，美联储符合预期地继续加息75bps。鲍威尔鹰派发言，表示虽然放缓加息时点临近，但终点利率水平上调。鲍威尔下调加息步伐预期的鸽派信号需要通过上调终点利率水平的鹰派信号对冲，我们认为若未来数据符合预期，12月美联储放缓加息幅度的概率较高，但此轮终点利率水平预计为5%以上。短期内10年期美债利率或震荡偏强运行，在4%以上水平持续运行一段时间。

　　此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储宣布上调联邦基金利率75bps至3.75%-4.0%。美联储将继续如5月发布的缩表计划所述，每月缩表缩表规模为950亿美元。货币政策立场方面，美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述。

　　鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：并不认为已经过度紧缩了，放慢加息步伐的时机最早可能出现在下次会议上，终点利率水平将高于先前9月议息会议披露的预期，将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定利率的限制性水平。同时鲍威尔表示比加息的步幅更重要的是利率需要上升到多高，现在考虑暂停加息还为时过早。美国经济较去年大幅放缓，经济软着陆较难。消费者支出增长放缓，产出增长放缓也给企业固定投资带来压力，房地产活动已经减弱，房地产市场需要恢复平衡但没有明显的金融稳定风险，劳动力市场仍过热。并且，商品和服务的价格压力仍然很明显。

　　鲍威尔表态与我们此前判断一致，鲍威尔通过上调加息终点水平的鹰派信号对冲放缓加息时点临近的鸽派信号。11月议息会议声明表示未来紧缩步伐会考虑到“累积紧缩”以及货币政策影响的滞后性，同时新闻发布会上鲍威尔表示在这次会议上讨论了放缓加息的问题，最快下个月放慢加息速度，同时表示终点利率将高于之前预估的利率，具体终点利率水平会在12月议息会议上披露。鹰派与鸽派信号同时释放，但是鲍威尔强调相比于加息幅度更需关注加息终点利率水平，并且强调考虑暂停加息还为时过早，因而美债利率有所上行，尤其是中短端利率。市场虽然下调了对于12月加息幅度的预测，但上调了加息终点利率水平的判断。

　　预计若未来数据符合预期，美联储于12月放缓加息的概率较高，当前基准判断终点联邦基金利率水平或为5%以上，短期美债利率存在上行动力。美国核心CPI同比增速或于10月开始回落，通胀预期仍被较好的锚定，而美国经济下行压力较大，当前房地产市场已出现了快速恶化，企业投资以及消费均出现较大幅下滑。叠加12月会更新经济以及货币政策预测，美联储可以届时通过切实上调终点利率水平以对冲放缓加息的鸽派信号，因此我们认为美联储于12月放缓加息的可能性较高，此轮加息终点或为5%以上。由于鲍威尔表示上调了终点利率水平，市场仍需一段时间消化该信息，因此，预计短期内10年期美债利率或震荡偏强运行，在4%以上水平持续运行一段时间。

　　议息会议结果

　　利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75bps至3.75%-4.0%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至3.9%，自2022年11月3日起生效。基础信贷利率提高75个基点至4.0%。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

　　货币政策立场方面，美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述。经济预期方面，美联储表述保持不变，具体为近期支出与生产指标略有增长，且近几个月就业增长强劲，失业率仍然处于低水平。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。

　　鲍威尔的讲话

　　美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：并不认为已经过度紧缩了，放慢加息步伐的时机最早可能出现在下次会议上，终点利率水平将高于先前9月议息会议披露的预期，将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定利率的限制性水平。同时表示比加息的步幅更重要的是利率需要上升到多高，现在考虑暂停加息还为时过早。美国经济较去年大幅放缓，经济软着陆较难。消费者支出增长放缓，产出增长放缓也给企业固定投资带来压力，房地产活动已经减弱，房地产市场需要恢复平衡但没有明显的金融稳定风险，劳动力市场仍过热。并且，商品和服务的价格压力仍然很明显。

　　加息方面，鲍威尔表示：长期通胀预期已经回落，但通胀下降不是美联储放缓加息步伐的条件。在利率方面仍有“一些路要走”，终点利率水平将高于先前预期。美联储会通过收益率曲线观察实际利率以及其他金融条件来评判利率水平是否足够限制性，希望将政策利率提高至使实际利率为正的水平，而终点利率水平需要有足够的限制性。比加息的步幅更重要的是利率需要上升到多高，并不认为已经过度紧缩了。在这次会议上讨论了放缓加息的问题，可能会在12月份讨论缩小加息幅度的问题，放慢加息步伐的时机最早可能出现在下次会议上。鲍威尔提到没有一个明确的方法来知道通胀何时变得根深蒂固。现在考虑暂停加息还为时过早。降低通胀可能需要决心和耐心。美联储确实需要看到通胀数据决定性的下降，而这方面的充分证据将是一系列下降的月度读数。

　　对于货币政策方面，鲍威尔表示：正在有目的地调整货币政策立场，将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平。鲍威尔表示，如果过度紧缩，美联储有能力使用强大的工具来支持经济活动；另一方面，如果紧缩不足，风险在于通胀会根深蒂固，成本，尤其是就业成本，可能会高很多，希望确保不会犯紧缩程度不够或过早退出宽松政策的错误。历史记录强烈警告不要过早放松。美联储的主要关注点是保持利率的限制性水平，需要有力而深思熟虑地使用工具。最新文献指出，政策的影响滞后时间缩短，政策滞后被认为是长期和多变的。通胀仍远高于目标，鲍威尔称美联储可能需要在一段时间内采取限制性的政策立场。美联储政策不会直接影响食品和能源价格，但也会从需求端影响其价格。在达到足够的利率水平之前，美联储还有一段路要走。鲍威尔强调，美联储坚决致力于降低通货膨胀，强烈承诺将压低美国通胀至2%这一目标。

　　经济方面，鲍威尔表示：美国经济较去年大幅放缓；消费者支出增长放缓，部分原因是金融环境收紧，实际收入下降；房地产活动已经减弱；产出增长放缓也给企业固定投资带来压力。指标显示，四季度美国经济将温和增长。很多经济学家认为，一旦金融状况发生变化，影响会比以前更快，但鲍威尔表示非常不确定滞后效应要多久才能对经济产生影响。高利率显著影响住房市场。房地产市场需要重新恢复平衡，但房地产市场没有明显的金融稳定风险，在这个周期中没有看到全球金融危机前看到的那种糟糕的信贷承销，住房信贷非常谨慎。鲍威尔表示，经济软着陆仍有可能，但窗口变窄，随着利率走高，很难看到软着陆。

　　就业方面，鲍威尔表示：劳动力市场极度紧张，职位空缺仍然很高。就业增长强劲，薪资增速居高不下。由于短期通胀预期会影响工资设定，因此短期通胀预期上升是非常令人不安的。但从更广泛的角度来看，劳动力市场仍然过热。工资对通货膨胀有影响，反之亦然。美联储一直在寻找劳动力市场逐渐复苏和经济放缓的迹象，但目前这些迹象还不明显。美国劳动力市场仍然“供需失衡”，认为劳动力市场可以在不进行大规模裁员的情况下降温。失业人数可能比传统指标显示的要少。

　　通胀方面，鲍威尔表示：商品和服务的价格压力仍然很明显，没有迹象表明通货膨胀水平下降，通胀还处于和一年前一样的水平。鲍威尔表示，没有价格稳定，劳动力市场将无法持续强劲。当前长期通胀预期仍顽固。工资不是高通胀的主要原因，没有看到工资-物价螺旋上升，希望工资上涨，但只是希望工资以可持续的水平上升，并与2%的通货膨胀率保持一致。

　　点评

　　鲍威尔表态与我们此前判断一致，鲍威尔通过上调加息终点水平的鹰派信号以对冲放缓加息时点临近的鸽派信号。11月议息会议声明表示未来紧缩步伐会考虑到“累积紧缩”以及货币政策影响的滞后性，同时新闻发布会上鲍威尔提到在这次会议上讨论了放缓加息的问题，最快下个月放慢加息速度，同时表示终点利率将高于之前预估的利率，具体终点利率水平会在12月议息会议上披露。鹰派与鸽派信号同时释放，但是鲍威尔强调相比于加息幅度更需关注加息终点利率水平，并且强调考虑暂停加息还为时过早，因而美债利率有所上行，尤其是中短端利率。市场虽然下调了对于12月加息幅度的预测，但上调了加息终点利率水平的判断。

　　预计若未来数据符合预期，美联储于12月放缓加息的概率较高，当前基准判断终点联邦基金利率水平或为5%以上，短期美债利率存在上行动力。美国核心CPI同比增速或于10月开始回落，通胀预期仍被较好的锚定，而美国经济下行压力较大，当前房地产市场已出现了快速恶化，企业投资以及消费均出现较大幅下滑。叠加12月会更新经济以及货币政策预测，美联储可以届时通过切实上调终点利率水平以对冲放缓加息的鸽派信号，因此我们认为美联储于12月放缓加息的可能性较高，此轮加息终点或为5%以上。由于鲍威尔表示上调了终点利率水平，市场仍需一段时间消化该信息，因此，预计短期内10年期美债利率或震荡偏强运行，在4%以上水平持续运行一段时间。

　　美国近期基本面

　　近日，美国新型冠状病毒新增确诊人数以及死亡人数维持在较低水平，美国疫情控制情况稳定，影响在消退。截至2022年11月1日，美国新型冠状病毒累计确诊人数达到9621万人，累计死亡人数106万人，10月22日至10月28日美国新型冠状病毒当日确诊人数合计为25.9万人。新增确诊和死亡人数保持低水平，疫情冲击的影响逐渐减弱。

　　从非农就业人数变化来看，美国9月季调后非农就业人口增加26.3万人，略高于预期的25万人，失业率下降至此前历史最低点3.5%。同时，8月非农增31.5万人保持不变，7月非农由增52.6万人上修至增53.7万人，7月与8月上修后合计增加1.1万人。失业率下降0.2%，录得3.5%，高于预期与前值3.7%。8月失业率超预期从此前历史最低点3.5%上升至3.7%后，9月失业率又下降至历史最低点3.5%。这与我们在《美国2022年8月非农数据点评—就业增长重回放缓趋势，紧缩的紧迫性有所缓解》（2022-9-3）中的判断一致，由于历史上失业率在低位时往往会经历震荡期，叠加当前美国劳动参与率修复较为波折，失业率单月小幅向上波动不必过度担忧。但新增非农就业人数放缓反映了美联储紧缩影响开始显现，新增非农就业人数未来若逐步下降至20万人以下，失业率或开始趋势性上升，届时则反映出劳动力市场明显趋弱，或即将开始恶化。

　　一方面经济下行压力导致美国劳动力需求减弱，另一方面通胀推高的生活成本导致劳动力供给有所增加，进而供需正在趋于平衡，但劳动力市场当前仍偏紧张。9月美国挑战者企业裁员人数大幅上升，近几个月每个失业工人对应的岗位空缺数量也有所下降，反映出劳动力市场正在恢复平衡。同时，实际收入负增长也推动了劳动力进入市场，离职率有所下降，劳动供给短缺有所缓解。由于美国非农就业人数中服务业占比较高，因此当前消费者的偏好从商品转向服务、服务业景气度偏高也支撑了美国劳动力市场的增长。

　　通胀方面，整体与核心通胀增速再超预期，食品、住房以及医疗保健项的上涨持续构成通胀粘性。美国9月CPI同比升8.2%，核心CPI同比升6.6%。分项来看，美国9月的CPI能源分项同比上升19.8%，环比下降2.1%，其中汽油价格同比增速达18.2%，环比下降4.9%。食品价格同比上涨11.2%，较上月的涨幅11.4%略微收窄，环比上涨0.8%，涨幅同上月持平。此外，作为占比约1/3的美国CPI重要组成部分住宅项，其同比上涨6.6%，涨幅较上月扩大0.4个百分点，环比上涨0.7%，与上月持平。

　　消费方面，美国消费继续维持韧性，但显露趋弱态势，消费者信心继续回温，然仍处于历史低位。9月零售销售同比增长8.23%，环比增速为0%，略低于市场预期的0.2%，美国消费当前继续维持韧性，但核心零售已经显露出趋弱迹象。消费者信心方面，自6月下跌后，密歇根大学消费者信心指数一直持续回升，10月进一步上涨至59.90，但仍处于历史低位。

　　投资方面，耐用品新增订单以及非国防耐用品新增订单环比均下降。美国耐用品新增订单8月季调同比增长9.24%，季调环比下降0.2%，与预期和初值持平。除国防外耐用品新增订单环比下降0.31%，新增订单下降反映出商业支出逐步放缓。

　　经济景气方面，10月制造业PMI进一步下降，9月非制造业PMI较前值略有收缩，反映美国经济景气降温，关注后续10月非制造业PMI的更新。美国10月ISM制造业PMI为50.2，较9月的50.9有所降低，为2020年5月以来的最低值。分项方面，新订单仍处于收缩区间，为49.2，较9月份的47.1高出2.1个百分点，需求有所缓解；就业从9月的48.7上涨到50.0。供应商交付保持在一定的紧张水平，从9月的52.4下降到46.8。价格走软，物价从9月的51.7下降到46.6，表明原材料价格在28个月来首次落入收缩区间。这是物价指数自2020年5月（40.8）以来的最低水平。美国9月ISM非制造业PMI为56.7，较8月的56.9有所下降。分项方面，商业活动指数59.1，较上月的60.9下降1.8个百分点，仍处于扩张期间，主要由于产量增加和接近年末带来的活动增加。新订单从8月的61.8下降至60.6。就业进一步增加，较8月的50.2上升2.8个百分点至53.0。出于对铁路罢工和劳工问题的担忧，以及供应商能力和供应链问题，供应商交付仍存在延迟，9月供应商交付较8月下降0.6个百分点至53.9。由于商业活动和新订单的减少，服务业9月份的增长略有回落。

　　11月2日转债市场，中证转债指数收于403.73点，日上涨0.74%，可转债指数收于1650.67点，日上涨1.21%，可转债预案指数收于1414.47点，日上涨1.58%；平均转债价格136.40元，平均平价为94.36元。当日，新致转债上市。447支上市交易可转债，除3支停牌，385支上涨，0支横盘，59支下跌。其中新致转债（25.57%）、小康转债（14.38%）和湖广转债（10.07%）领涨，华森转债（-7.02%）、上能转债（-4.49%）和济川转债（-4.32%）领跌。440支可转债正股，295支上涨，28支横盘，117支下跌。其中华兴源创（13.55%）、道通科技（10.23%）和英联股份（10.04%）领涨，华森制药（-9.99%）、上能电气（-5.37%）和盛路通信（-4.08%）领跌。

　　中证转债指数上周延续回落走势，交投热度重新降温，而指数再次创出本轮调整以来的新低。

　　我们在近期的周报中反复强调，回落之后的转债估值已经不是转债市场的主要矛盾，虽然潜在的增量资金都在期待市场能够给予一个更为便宜的估值水平，但在当前市场环境下重回今年四月份估值低点的难度尚且较大，转债市场形成了新的均衡，核心矛盾在于正股。从周度视角来看，新均衡下的市场也略微尴尬，市场的吸引点在于回调之后的转债绝对价格，这也是当前参与转债市场的首选思路，带着价格安全垫买入模糊的正确，也可以充分匹配转债这一产品本身的特性。

　　次新券的机会窗口期仍在延续，次新券上市价格较前期明显降低，既没有条款因素扰动，也无资金因素炒作，次新券是当前市场优先参与的品种。从正股板块角度考虑，建议围绕国防安全、国产替代方向布局，成长板块虽然具有较高的弹性但需要收缩持仓标的聚焦到核心标的上。同时建议保留一定的大消费和基建方向的持仓不变。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债、三角转债、苏试转债、伯特转债、朗新（润建）转债、江丰转债、丰山转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、珀莱转债、龙净转债、永02转债、嵘泰转债、鸿路转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债、宙邦转债、强联转债。

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年11月3日发布《债市启明系列20221103-11月美联储议息会议点评：鲍威尔鹰派发言，终点利率水平上调》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李园