解读:分拆上市政策落地 上市公司成超级产业投资基金

　　再解读！分拆上市政策落地，上市公司将成为超级产业投资基金

　　作者|徐斌、方锦桐

　　来源|高禾投资

　　境内A股资本市场，备受关注的分拆上市制度终于落地了！

　　分拆上市之于A 股，其实并非新鲜事物。

　　早在2004 年，证监会就明确了境内上市公司到境外分拆上市应当符合的条件。

　　随后，TCL 集团、中集集团等境内上市公司成功分拆子公司到境外上市。

　　但彼时，A 股市场尚不够成熟，上市资源稀缺，企业发展阶段并不需要境内分拆规则助力，鉴于此，上市公司分拆所属子公司在境内上市的机制并未同步建立。

　　不过之后，随着创业板推出，A股公司境内分拆上市的需求暗流涌动。最近一次出现政策松动迹象还是在2010年。当时，监管层曾探讨A 股公司分拆子

　　公司在创业板上市，并明确了相关条件，但最终只是停留在业界传言层面并未有明确政策发布。

　　时间一晃又是快十年过去，A股市场已经从主板一个板块市场，发展为拥有主板、中小板、创业板和科创板等多层次资本市场，上市公司数量已经达到3600家。

　　更重要的是，A股要从审核制走向注册制，上市公司肩负的任务不仅仅是“做大”，更重要的是“做强”，尤其是在创新经济、研发能力方面，而这更需要拥有产业背景的上市公司勇于孵化新的产业，从而实现，助力经济转型、创新发展和新旧动力转换的目的。

　　激励上市公司做“强”、做“新”，必然存在分拆所属子公司境内上市等多元化的资本运作需求。

　　设立科创板试点注册制，其中一条创新规则就有，A股上市公司可以分拆子公司到科创板上市，而这一规则，将全面适用于A股全部板块，并且不仅仅是IPO上市，还包括借壳上市。

　　本周末，证监会上市部副主任孙念瑞在证监会新闻发布会上表示，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《若干规定》）13日正式发布，自发布之日起施行。

　　《若干规定》明确了分拆条件，设置7项“硬核门槛”，同时规范了分拆上市流程，明确了行为监管要求，表示将打击概念炒作、“忽悠式”分拆。

　　较此前的征求意见稿，正式发布的《若干规定》有多项关键内容的调整，包括把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董事、高管的持股限制等。但是加强监管的导向并没有发生变化，证监会对上市公司分拆实施全面全链条监管，并不是“谁想拆就能拆”。

　　高禾投资（ID：GHICapital）认为，A股境内分拆上市政策“落地”，是资本市场深化改革中重要的一环，更是注册制理念执行“落地”的具体体现，并且更重要的是，将促使A股上市公司变身为，自带“募、投、管、退”机制的超级产业投资基金。

　　01

　　分拆上市

　　七大“门槛”

　　一是上市公司股票上市已满3年。

　　二是上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币，相较于此前征求意见稿的10亿元人民币门槛有所降低。

　　三是上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。

　　四是上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

　　五是上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，少量使用的可以作为分拆子公司的资产。

　　六是上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，上市公司不能超过所属子公司分拆上市前总股本的10%，子公司较征求意见稿放宽了条件，调高了比例，调整为不能超过30%。

　　七是上市公司应当充分披露并说明，本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司要符合证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的要求。

　　02

　　正式稿

　　四大关键修改

　　相较今年8月份，证监会发布的征求意见稿，最终正式发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》有多项关键内容的调整，包括最重要的把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董事、高管的持股限制等。

　　修改的内容涉及分拆规则的核心条款（“门槛”），也是市场关注度较高的重要方面：

　　一是降低盈利门槛。征求意见期间，市场有声音认为原来10亿元的盈利要求太高，可能把一些企业“挡在门外”。正式稿结合资本市场现阶段的发展情况，把盈利门槛调低至6亿元，进一步发挥分拆的工具作用，提升规则的适应性。

　　二是放宽募集资金使用的要求。征求意见稿不允许三年内使用过募资的业务或资产分拆单独上市。但是，从实际情况看，上市公司募资的用途比较多，有的项目或资产可能只是少量使用了募集资金，这也是上市公司培育业务的客观需要，完全禁止分拆不利于这类业务或资产的发展。正式稿适当放宽要求，允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。

　　三是放宽子公司董事、高管持股要求。征求意见稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超过10%。正式稿放宽了子公司董事、高管的持股限制，由10%放宽至30%，适应了公司管理团队持股的情况越来越常见的实践需要，但仍对上市公司董事高管持有子公司股份保留严格限制，以防范可能出现的利益冲突、利益输送。

　　四是修改同业竞争表述适应不同板块安排。目前，主板、创业板等与科创板相比，对同业竞争的监管要求不同，科创板较为宽松，不允许有重大不利影响的同业竞争。正式稿对表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板块关于同业竞争、关联交易的监管要求，以兼顾不同板块的制度安排。但是，这并不意味着放松监管，母子上市公司须严格遵守所在板块的独立性监管要求。

　　另外，证监会经认真梳理研究，采纳了合理可行的意见建议，其中未采纳意见主要涉及以下方面：

　　（一）关于金融类业务可否分拆上市有意见提出，建议取消上市公司不得分拆金融业务上市的限制。

　　证监会认为，为引导更多资金投向实体经济，试点阶段暂不宜允许金融类业务或资产分拆。后续，证监会将结合分拆政策实施效果、市场实践及发展情况，进一步研究。

　　（二）关于净资产、净利润占比指标有意见认为，净资产、净利润占比指标过于单一，建议增加营业收入占比指标；有意见提出，进一步严格限制净利润占比不得超过20%；还有意见建议放宽净资产占比指标至50%。

　　证监会认为，净利润、净资产占比指标与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号）保持一致，实践运行中未发现较大问题，基本可以实现规范分拆活动的目的，防范分拆对上市公司可能带来的不利影响，因此，《若干规定》未予修改。

　　（三）关于优先认购权

　　有意见提出，分拆将摊薄上市公司拥有的权益、影响股东利益，建议赋予上市公司股东优先认购权。

　　考虑到《若干规定》已就中小股东利益保护做出针对性安排（如中小股东单独决议等），《公司法》及证监会规定尚缺乏关于上市公司股东优先认购权的整体性制度安排，因此，未予采纳。

　　高禾投资（ID：GHICapital）根据此前数据测算，按照此前的10亿元盈利门槛将只有大概100多家上市公司初步满足分拆上市的条件，现在降低到6亿元盈利门槛必将大幅提高“潜力”上市公司数量，妥妥滴超过100家以上。

　　另外，证监会政策意图更加明确，尤其是引导资金投向实体经济，创新企业，所以暂时不允许金融类业务或资产拆分。其实，试想一下，这几年央企打造出来的金融控股上市公司就要好几个，旗下券商、信托、银行牌照几乎都有，且基本都满足分拆上市“门槛”条件，那一下就可以分拆出来好几个上市公司了，这个对于支持科技创新企业并没有太多实际意义。

　　03

　　A股上市公司

　　超级产业投资基金

　　分拆上市政策大红包最终到底给谁？

　　上市公司，尤其是激励上市公司分拆存量资产，还有更大程度的激励上市公司，充分利用上市平台，孵化新业务、新资产，而且最终可以通过分拆上市获益。

　　通过多年的蓬勃发展，中国股权投资行业已经从“全民PE时代”，发展到了“募资难、投资难、管理难和退出难”的种种困难阶段，不管是最基本四大机制 “募、投、管、退”的任何一个关键环节，都面临着“各种难”。

　　而现在，分拆上市制度落地，上市公司就可以成为超级产业投资基金了，且自带“募、投、管、退”机制。

　　针对募资难问题——无论是并购，还是新设，上市公司完全可以在自己体系内孵化、打造“新兴业务或资产”，尤其是并购模式，上市公司可以类似PE的投资方式取得外部处于“新设、VC阶段”的资产，通过上市公司来进行产业孵化，而并不是以前为了短期做大业绩“并表式并购”、“拼盘式并购”，上市公司将变身成为“PE 孵化器模式”，更加看重并购标的的技术、研发、专利等。

　　而孵化的钱从哪儿来，再融资啊！

　　再融资新规已经在征求意见了，相信后续正式执行也只是时间问题。

　　这次分拆上市正式稿放宽募集资金使用的要求。允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。

　　其实别说三年了，PE投资周期大部分是3+2（三年投资、两年退出），甚至还有5+2（五年投资、两年退出），上市公司完全可以变身GP（管理人），更加具有耐心的打造新业务、新资产、新子公司，且还可以充分利用再融资资金，且3年之后，就可以分拆上市，这效率已经比多少PE都高了！

　　LP从哪儿来？再融资财务投资人、战略投资人一大把好吗？

　　针对投资和管理问题——上市公司就更加具有优势，作为产业资本，对于产业更加理解，也更加懂得如何管理，无论是商业模式梳理、人才体系建立，还是产业资源的整合等等，投资和投后方面，估计比很多的中小PE机构可以做的更加得心应手了！

　　这里不用多说，看看这几年，互联网大佬投资、并购孵化出来多少品牌、子公司，其体系内，随便拆分就可以打造一串的上市公司，比如今年收获满满的小米系，淘品牌等！

　　针对最后一个环节退出问题——退出，恐怕是最难的一环，也是最考验股权投资机构的。如今的资本市场，退出渠道不通畅早就是老生常谈的问题。IPO也好，并购也好，一二级差价减少、被否概率提高，使得稳赚不赔、一点风险不承担几乎成为不可能，尤其是喜欢摘果子吃的pre-IPO。

　　现在上市公司成为产业投资基金，退出就不是问题了，第一，退出不用那么“猴急”，反正没有退出周期的限制，慢慢做，等待资本市场窗口期，第二，分拆上市可以促使上市公司自己的价值重组，可能着急的不是上市公司，而是上市公司的股东或者子公司的管理层。

　　总而言之，高禾投资（ID：GHICapital）认为，分拆上市制度将促使上市公司成为——超级产业投资基金，且自带“募、投、管、退”机制，对于在产业资源整合能力具备优势的上市公司，绝对不仅仅是分拆子公司上市提升估值这么显而易见的好处，将进一步促使和激励上市公司做强产业、做强子公司，这或者才是分拆上市政策作为一个项长期政策的利好之处。

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责任编辑：常福强