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策略
海外巨震
A股科技成长能否崛起的六问六答
第一问：美元和A股成长行情的关系如何解构？
首先从基本面来看，美元利率高企对于全球制造业的企业扩产盈利和产业投融资形成压制。一方面，美元利率上升，全球信贷成本随之上升，制造型企业面临更多的扩产和资本性支出成本压力。另一方面，鉴于一级市场主要由美元基金主导，美元利率的变化将直接影响风险投资/创新产业投资的活跃程度并传导至二级市场。在流动性趋紧的2023-24年，全球PE投融资快速降温，2023年PE投资金额较2022年缩小38.65%，2024上半年我国VC/PE基金管理人存续数量同比减少6.24%，产业资本对于产业的推动性作用减弱，同时反映在二级市场近年双创板块的疲弱。
其次，流动性视角下，我国成长股的承压，很大程度上是全球资本套利交易的结果。欧美加息阶段，尤其在中美货币政策背离的背景下，资金从新兴市场回流欧美，中国在内的新兴市场面临资本外流和资产价格下跌的压力，彼时恰处于估值高位的成长股“首当其冲”。本轮美元潮汐孕育的套利交易中，投资者利用低息货币（如日元和人民币）融资，并投资于高收益的美元资产（美股科技股和以美元计价的大宗商品等），导致两类资产价格显著分化，纳斯达克指数23-24H1累计涨幅达80%，而MSCI新兴市场指数仅上涨14%。随着日央行加息及美国降息预期提升，全球资本套利交易趋于降温，资金有望回流新兴市场，A股成长股资金面压制将迎来缓解。
估值层面，A股成长股的估值很大程度上受到美元利率影响。由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，而非中国国债。我们曾在《若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？》、《再论风格之锚》等多篇报告中提及，成长股估值对美债利率反应更加敏感，16年以来当美债利率下跌时，A股往往会偏向成长风格。
第二问：过去五年，A股成长和红利风格的定价之锚分别是什么？
不同风格定价逻辑的关键在于其底层资产盈利波动的来源，A股成长股的锚是美元利率，红利股的锚是中国十年期国债利率。
对于成长股而言，A股市场的成长型资产主要偏向高端制造业等基于全球需求的企业，且由于外需波动性显著大于内需，成长股的盈利波动贡献更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大。
红利型资产则主要集中于金融、周期、消费等传统型行业，多取决于国内经济环境和市场需求的变化，盈利波动来自国内。叠加国内资本体量庞大，在利率中枢下行、资产荒背景下，收益略高于无风险收益率的红利资产吸引力提升，因此本质上，红利资产所交易的是股息率与中国十年期国债的利差，其定价之锚是中国十债。
第三问：这一轮海外交易降息和衰退可能的演绎，以及对于A股的影响？
本轮海外交易降息，美股科技股迎来一轮估值下杀，但A股科技股的机会仍可把握。我们在《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》中分析，利率环境变化对于美股和A股的影响并不相同。此前，美元加息周期叠加AI科技创新使得全球资本抱团美股核心科技股，美科技巨头估值高企，近3年纳指市盈率TTM最高升至49倍。但由于科技周期的逻辑并没有被证伪，证伪的是资金抱团的逻辑，因此美股影响的是估值。对于A股而言，降息交易带来的全球资金再配置反而有助于市场流动性的改善，包括科技股在内的A股整体很可能迎来风险偏好的修复。
降息交易对应的衰退更多是服务业衰退，而不是制造业衰退，金融条件放松及全球补库周期下，制造业景气或仍将震荡回升。我们此前发布的《信用周期失效？全球制造业周期指引A股新航向》报告提出，由于非制造业景气受到政府宽信用和资产价格上涨的收入效应的驱动，美国制造业PMI在过去19个月和非制造业PMI背离，这是2000年以来背离时间最长的一段。就当前而言，一方面，受限于金融紧缩条件的全球制造业需求处于低位，7月美国制造业PMI进一步回落至46.8%；另一方面，超储耗尽后美国服务业需求陷入衰退，6月美国服务业PMI由上月的53.8%降至48.8%，环比降幅高达5pct，衰退速度为近4年来最快。随着降息交易的开启，金融条件放松及全球补库周期下，制造业景气或仍将震荡回升，制造业和非制造业有望迎来中枢回归。
中国和海外过去数年宏观政策也处于背离状态，接下来，中国资产价格和海外资产价格将同样向中枢回归。过去每一轮海外降息周期开启后，股票市场常先经历一波调整，但随着降息进程的演进，全球资金高切低、由高位的海外市场流向估值洼地，具备估值优势的A股往往受益。中国资产和海外资产价格中枢回归的底层逻辑是中美名义增速差收敛带来的中美资产估值中枢差收敛，这个过程将通过全球资本流动驱动来实现。A股有望在短期波动后向上修复估值，特别是成长型制造业资产。
第四问：A股投资框架的新变化是什么？
近几年内外需弹性的变化是A股投资框架变化的根本原因。内部信用周期走平，对应内需类价值/红利品种底层资产盈利波动收窄；外部利率和需求波动加大，对应外需类成长品种的底层资产盈利波动加大。为了适应当前的变化，应当分别从各自定价的要素入手研究分析。简单而言，美元利率和中国国债利率的波动，对应不同的结构性行情，并且由于外资和内资共同参与A股市场，风格和收益差导致资金面的持续好转或变差，这个过程往往是放大对应领域赔率的过程。因此，赔率思维和胜率思维要及时切换，波动率底部阶段多应用赔率思维。
半月前我们发布《波动率和风格切换》报告，认为积极因素正逐步积累，有望逆转市场共识，波动率即将加大，应该做多波动率，高低切换买赔率。本周五（8月2日）即有所验证，7月非农就业数据超预期降温，失业率攀升至4.3%触发萨姆法则，点燃衰退恐慌，标普500 VIX创去年3月以来新高，达到23.29，美股大跌，纳指下跌2.43%。可以预见，全球已经进入了一个波动率上行阶段，对于全球股市而言，高低切换是美股（高估值）切换到A股/港股（低估值）；对于A股而言，高低切换指的是由红利切换至成长，特别是科技成长。
第五问：特朗普交易的本质是什么？
“特朗普交易”交易的本质是弱美元交易。特朗普的核心主张是打出“宽货币+宽财政”的政策组合拳，在当前美国高负债的背景下，财政进一步发力的前提是美元利率下行，回归弱美元环境。其次，特朗普希望通过再工业化推动制造业崛起、减少美国贸易逆差，这同样依赖于低息货币作为支撑，引导投资需求释放、形成出口价格优势。虽然当前哈里斯成为民主党候选人后，两党支持率呈现出“分庭抗礼”的局面，大选前景仍不明朗。但随着9月候选人辩论结束，迷雾或将逐渐消散，市场或将基于两人的首次交锋结果提前进行交易，若特朗普在接下来的竞选环节中夺得先机，则弱美元交易将到来。
第六问：科技成长的崛起，哪些领域是主要关注的方向？
一是，中国有望凭借中高端制造能力和应用端的发展优势，在AI产业浪潮中享受第二波红利。参考过去三轮科技周期，我国凭借坚实的制造业基础和庞大的需求市场，在制造和应用端均展现出明显的竞争优势。随着我国制造能力由中高端向高端迈进， AI重要终端如AI手机、AIPC、智能网联汽车以及XR、人形机器人等产业链均难以真正的绕开中国，当前正处在爆发的前夜。
二是，建议关注具有独立产业政策支持且对宏观经济需求波动不敏感的行业，如低空经济、自动驾驶、车路云、以及商业航天等，其多数属于新基建范畴，从中央到地方政府均展现出较强的推进意愿，同时产业技术进步迅速，拥有巨大的发展潜力和市场前景。
三是自主可控方向。当前“去全球化”上演、世界迎来百年未有之大变局，中美科技博弈下，科技创新与国家安全在新发展时期成为互相支持、密不可分的整体，国产替代、自主可控需求迫切，建议关注半导体、工业母机、工业软件、新材料等方向。
四是，弱美元受益的品种，如创新药，国内政策迎利好，叠加美元利率下行、行业估值低位，股价修复可期。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。
（分析师 陈刚、陈李）
固收
二级资本债周度数据跟踪
（20240729-20240802）
观点
一级市场发行与存量情况：
本周（20240729-20240802）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为366.00亿元，较上周增加66.00亿元。发行年限为15Y和10Y；发行人性质为中央国有企业和地方国有企业；主体评级为AAA；发行人地域为广东省和四川省。
截至2024年8月2日，二级资本债存量余额达43,141.35亿元，较上周末（20240726）增加366亿元。
二级市场成交情况：
本周（20240729-20240802）二级资本债周成交量合计约1353亿元，较上周减少61亿元，成交量前三个券分别为24交行二级资本债02A（240.08亿元）、24建行二级资本债02A（199.43亿元）和24交行二级资本债02B（131.73亿元）。
分发行主体地域来看，成交量前四为北京市、上海市和福建省，分别约为641亿元、448亿元和63亿元。
从到期收益率角度来看，截至8月2日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-5.23BP、-6.76BP、-5.76BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-5.16BP、-6.16BP、-5.16BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-6.02BP、-6.25BP、-5.25BP。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20240729-20240802）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。
折价个券方面，折价率前三的个券为23潍坊银行二级资本债01（-2.1843%）、16唐山农商二级（-2.0259%）、24民泰商行二级资本债01（-0.9807 %），其余折价率均在-0.70%以内。中债隐含评级以AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市和广东省居多。
溢价个券方面，溢价率前二的个券为23汉口银行二级资本债02（0.3446%）、23富阳农商行二级资本债01（0.2068%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市、上海市和浙江省、天津市居多。
风险提示：Choice、Wid信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇、徐津晶）
绿色债券周度数据跟踪
（20240729-20240802）
观点
一级市场发行情况：
本周（20240729-20240802）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券8只，合计发行规模约84.35亿元，较上周减少150.69亿元。发行年限多为3-5年期；发行人性质为中央国有企业、地方国有企业和民营企业；主体评级以AAA级为主；发行人地域为浙江省、北京市、江苏省、河北省和云南省；发行债券种类为企业ABS、其他金融机构债、私募公司债和中期票据。
二级市场成交情况：
本周（20240729-20240802）绿色债券周成交额合计387亿元，较上周减少116亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为229亿元、108亿元和38亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约77.20%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交通运输，分别为127亿元、103亿元和15亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、湖北省和广东省，分别为128亿元、52亿元和37亿元。
估值偏离%前三十位个券情况：
本周（20240729-20240802）绿色债券周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。
折价个券方面，折价率前三的个券为24三峡GN001(碳中和债)（-1.8306%）、22万科GN001（-1.0889%）、24风电G2（-1.0872%），其余折价率均在-1.00%以内。主体行业以金融和建筑为主，中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市和陕西省居多。
溢价个券方面，溢价率前二的个券为21景城投绿色债01（0.4390%）、22远东绿色ABN002优先A2（0.3922%），其余溢价率均在0.20%以内。主体行业以金融和公用事业为主，中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市和广东省居多。
风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。
（分析师 李勇、徐津晶）
宏观
7月非农
衰退交易前置还是“尘埃落定”？
衰退恐慌加剧，这是大选前降息的序曲吗？前脚制造业PMI大幅萎缩，幅度创8个月以来最大就给市场“打了个措手不及”，美国7月非农就业就立马紧随其后，继续让市场“冷却”。7 月份非农就业全面疲软，低于预期，且前几个月数据继续小幅下调，更关键的是失业率所触发的衰退警报，无疑让市场“慌了”，数据公布后，美国三大股指齐跌，纳指跌超2%，10年期美债一度下行近20bp。那么7月美国就业表现情况到底如何，具体来看：
首先，美国7月非农数据显示就业市场已从“过热”状态逐渐恢复正常：新增就业人数仅有11.4 万人，远低于预期的17.5万人，同时较前值17.9万人（下修后）大幅下滑，劳动力市场正在降温。
其次，从结构上看，7月份新增非农主要来源于建筑业和制造业分别为2.5万人和0.1万人，环比上涨0.5万人和1万人。
服务业和政府部门为主要拖累项，服务业较前值下降5.3万人至7.2万人，政府部门较前值下跌2.6万人，从4.3万下降至1.7万人。具体来看，服务业主要受教育和保健服务、信息业、运输仓储业和批发业整体下滑，分别下降2.2万人、2.1万人、0.79万人、0.48万人至5.7万人、-2万人、1.4万人、0.43万人。
虽然就业人数疲软的现象部分可以归因于飓风的影响，但这并非全部原因。无论如何，飓风的影响预计将在未来几个月内逐渐消退。
再次，失业率从 6 月份的 4.1% 上升至7月的 4.3%，触发衰退“警报”。根据萨姆法则，当失业率的3个月移动平均值比前12个月的最低点上升了0.5%或更多时，美国经济就会进入衰退。7月，美国失业率上升0.2个百分点，经济衰退的风险正在逼近，而2023 年 7 月的失业率为 3.5%。
族裔上，失业率无明显差异。非洲裔美国人失业率保持6.3%，西班牙裔失业率从4.9%上升至5.3%，亚裔失业率从4.1%回落至3.7%，白人失业率从3.5%上升至3.8%。
分类型来看，U6 (U5+因经济原因而兼职）的失业率上升0.4%达到7.8%，这是自2021年10月以来的最高水平。该指标包括那些已经失去信心的工人以及因经济原因被迫从事兼职工作的人员。劳动力市场的最新情况与经济放缓相符。
劳动参与率: 7月劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.7%。其中，25-54岁年龄段的劳动者的就业参与率上升至 22 年来的最高水平，为 84%（前值为83.7%），16-24岁的劳动理参与率下降0.4%，从55.9%回落至55.5%，55岁及以上的劳动力参与率上升0.1%，从38.2%上升至38.3%。性别上，男女参与率均有所提升。女性的参与率上升0.3%, 从58.6%上升至58.9%；男性的参与率上升0.1%，从70.4%上升至70.5%。
最后，薪资方面，工资增长也在放缓。7月美国工资增速同环比均下滑，平均时薪的年增长率为3.6%，这是自2021年5月以来的最小增幅，达到三年多来的最低水平。工资增速的放缓将有助于缓解就业市场的通胀压力。
美联储更关注就业-通胀的“双重风险”使命。在 7 月份的 FOMC 声明中，决策者将措辞从“高度关注通胀风险 "转变为 "关注劳动力市场。”虽然通胀仍是削减的关键，但鲍威尔指出，目前劳动力市场的风险是真实存在的，而劳动力市场的意外恶化无疑催化了降息的关键因素。不过需要注意的是，新增非农就业的3mma和6mma 仍接近每月新增20万人。就业降温不只靠一次数据，更需要趋势性回落。往后关注核心CPI和核心PCE能否延续前两个月的“好消息”。
风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。
（分析师 陈李）
行业
保险Ⅱ：
预定利率如期下调，鼓励发展长期分红险
动态定价机制提升资产负债管理水平
投资要点
事件：8月2日，金监总局发布《关于健（金麒麟分析师）全人身保险产品定价机制的通知》（以下简称“通知”）
政策思路一脉相承，监管引导预定利率下行的决心不变。相较于2023年，本轮预定利率下调监管公开发文明确时间节点，给予产品开发、切换、停售、销售管理、客户服务等各项工作充分时间。从时间点来看，2024年9月1日，普通型保险产品预定利率上限为2.5%（此前3.0%），2024年10月1日分红型保险产品预定利率上限为2.0%（此前2.5%），万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%（此前2.0%）。考虑到此前市场、寿险公司和代理人均有充分预期，本次产品切换过程中，市场主体的炒停售依然会普遍存在，但整体保费预计保持相对平稳增长。
本次预定利率降幅在50bps，分红险（预定利率由2.5%下调至2.0%）比传统险（预定利率由3.0%下调至2.5%）毛保费敏感度更大。我们根据《中国人身保险业经验生命表（2010－2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费影响，从利率敏感性排序来看，终身寿险年金>重疾>两全>定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限为10年，前五年的费用支出率为50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。我们分别计算了当传统险预定利率从3.0%下调到2.5%影响，发现预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。当预定利率从3.5%下调到3.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.7%、20.2%、3.5%、7.5%和17.1%。短期险和保障功能更强的长期险产品对于利率敏感度相对不高。
建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，产品预定利率锚定市场利率，由行业协会定期发布预定利率基准值。通知中明确提出“参考5年期LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。挂钩及动态调整机制应当报金融监管总局。达到触发条件后，各公司按照市场化原则，及时调整产品定价。”经测算，当前（2024年8月2日）最新三项市场参考利率，5年期LPR为3.85%、5年定期存款基准利率为1.80%和10年期国债到期收益率2.13%，算术平均值为 2.59%，较上一次定价利率调整期2023年8月（3.09%）下行幅度约为50bps，接近本次调整空间。本次建立长效动态定价机制，有助于寿险公司从源头提升资产负债管理能力。
明确鼓励发展分红险产品。通知明确对于预定利率不高于上限的分红型保险产品，可以按普通型保险产品精算规定计算现金价值，长期分红险现金价值折现率和下调预定利率之前相同，前期现金价值会更低，后期现金价值增幅更快，更有利于投保人长期持有。通知明确各公司在演示保单利益时，应当突出产品的保险保障功能，强调账户的利率风险共担和投资收益分成机制，帮助客户全面了解产品特点。我们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头部险企进行样本分析，现金红利实现率算术平均值从上年的93.8%下降至最新一期的38.7%，对应投资收益率从3.8%下降至3.0%，按照30%分红险业务占比和存量全部重定价年化得到负债成本下行幅度为23.2bps。
投资建议：预定利率如期下调，鼓励发展长期分红险，动态定价机制提升资产负债管理水平。保险股具备“红利影子股”的特征，首推中国太保，其次推荐中国人寿、新华保险和中国平安。
风险提示：各险种预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，寿险业转型持续低于预期，宏观经济复苏低于预期。
（分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝）
电力设备：
主力市场持续发力，新兴市场多点开花
——储能2024年年中策略
大储主力市场中美维持高增长，美国持续性可期。国内：24H1大储装机装机24gwh，同比增40%+，集中式光伏24年装机规模稳定，但受益于配储比例提升及长时储能占比提升32%+，预计24年国内大储装机增长40%至60gwh，西部地区储能配比30%/4h情况下已基本平价，空间打开，25-26年仍可维持20-30%增长。美国：大储24H1装机11GWh，同比增201%，FERC出台法规简化流程，并网加速。截至24年6月，美国大储储备项目36GW，其中拟24H2并网规模11GW（同比145%），预计24年美国大储装机35gwh，增108%，25年40%增长至50gwh。
欧洲大储开始发力，新兴市场多点开花，24年起量，25-26年并网高峰。欧洲：大储装机集中于英国，英国24年未来能源愿景规划上调储能装机的短期目标60-80%，至2030年43.6GWh；意大利公布177亿欧元的储能计划，以援助该国建设超过9GW/71GWh的储能设施，已容量拍卖2.1GW。23年欧洲负电价频发，大储建设迫切，预计24/25年装机需求7.4/14.6gwh，同比均翻番。新兴市场：中东加快能源转型，储能大项目密集落地，规划50gwh+；智利矿山建设催生长时配储需求，规划16gwh+；澳大利亚发布扩大容量投资计划，提高储能需求这2030年9GW。新兴市场24年装机翻番至10GWh，25年翻倍至23GWh。因此全球大储24年装机113GWh，增65%，25年增44%。
户储：新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓。欧洲：主力市场德国户储渗透率高、意大利补贴退坡，24年预计均下滑20-30%，而产业链去库已接近尾声，实际出货量H2同比转正。由于光储系统成本下降30%，对冲电价下降影响，欧洲户储irr仍可观，因此预计未来恢复20%稳健增长。新兴市场：巴基斯坦供电不稳定、电价上涨，24年户储装机达到0.5-0.8gwh，总体空间20gwh；乌克兰战后重建拉动户储需求，预计装机0.5gwh。其他市场南非下降、澳大利亚、日本和美国稳健。因此预计24年全球户储装机17gwh，同比持平，其中欧洲10gwh，下滑15%。
产业链：海外盈利高弹性大，中国企业受益。24年全球配储装机150gwh，总体装机188gwh，叠加基站等其他需求，预计储能电池出货量近300gwh，增41%，其中海外市场190GWh。盈利看，海外市场盈利弹性大，欧美>新兴市场>国内。三类公司受益于储能高增，一是系统集成商，电网技术能力强且有品牌优势厂商，更易获得海外项目，如阳光；二是电池企业，不同于国内的低价竞争，兼具技术及成本优势企业，才可满足海外储能严格的指标要求，如宁德；三是户用储能逆变器企业，积极拓展新兴市场，先发优势领先，结构性增量明显，如德业、锦浪等。
投资建议：大储主力市场中美维持高增长，新兴市场多点开花增量明显，储备项目多，可支撑25-26年持续高增；户储新兴市场启动，对从欧洲市场下滑，全球户储装机仍可保持稳定。看好：1）海外大储：阳光电源、宁德时代、阿特斯、亿纬锂能（维权）、比亚迪，关注上能电气、科华数据；2）海外户储：德业股份、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份，关注派能科技、科士达、昱能科技等。3）国内储能：盛弘股份、南网科技，关注上能电气。
风险提示：竞争加剧，政策超预期变化，可再生能源装机不及预期，原材料供给不足等。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师））
石油石化：
原油月报
三大机构维持2024年全球原油去库格局
【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC在2024年7月报中预测2024年全球原油库存变化分别为-10、-49、-196万桶/日，较2024年6月预测分别+18、-34、-3万桶/日，三大机构预测2024年库存变化平均为-85万桶/日，较2024年6月预测均值-6万桶/日。具体来看，2024年7月IEA、EIA、OPEC预测2024Q3全球原油库存或将分别-60、-83、-251万桶/日，三大机构预测库存平均-131万桶/日。
【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2024年7月报中预测2024年原油供给量分别为10300、10242、10250万桶/日，较2023年原油供给分别+90、+63、+53万桶/日，IEA、EIA、OPEC相较2024年6月预测量分别+8、-12、+0万桶/日。具体来看，2024年7月IEA、EIA、OPEC预测2024Q3全球原油供给同比增量分别+150、+104、+111万桶/日，相较2024年6月预测量分别+10、-28、-1万桶/日。
【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC在2024年7月报中预测2024年原油需求量分别为10310、10292、10446万桶/日，较2023年原油需求分别+100 、+111 、+225万桶/日，IEA、EIA、OPEC相较2024年6月预测量分别-10、-7、+0万桶/日。具体来看，2024年7月IEA、EIA、OPEC预测2024Q3全球原油需求或将分别同比+90、+129、+278万桶/日，相较2024年6月预测量分别-10、-1、-0万桶/日。
【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。
【风险提示】（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（5）新能源加大替代传统石油需求的风险。（6）全球2050净零排放政策调整的风险。
（分析师 陈淑娴）
个股
和黄医药（00013.HK）
2024年半年报点评
和黄医药业绩符合预期
海外逻辑逐步兑现
事件：公司2024H1总收入为3.1亿美元，符合我们的预期。其中，肿瘤业务综合收入1.69亿美元，其他业务收入1.37亿美元。主要商业化产品2024H1的销售额如下：呋喹替尼海外销售1.31亿美元（环比+52%）；呋喹替尼国内销售0.61亿美元（同比+13%）；索凡替尼0.25亿美元（同比+17%）；赛沃替尼0.26亿美元（同比+22%）。2024年全年肿瘤/免疫综合收入指引3-4亿美元不变（同比+30-50%）。2024H1研发费用0.95亿美元（同比-34%），销售及行政费用0.58亿美元（同比-15%），现金及等价物约8亿美元，现金流充裕。
呋喹替尼海外持续放量，国内有望获批新的适应症。呋喹替尼是美国10年来获批的第一款也是唯一一款针对3线mCRC的小分子靶向药，已经写入NCCN指南。欧洲和日本今年有望获批上市。销售持续增长，2024Q1和Q2销售额分别约为5420万美元，Q2=7680万美元，季度环比保持良好增长。呋喹替尼联合化疗针对2线胃癌适应症在上市审批中，今年有望国内获批上市。
赛沃替尼今年有望美国申报上市，解决EGFR TKI耐药的NSCLC临床痛点。赛沃替尼全球共7个注册临床进行中：国内治疗2线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024H2完成患者入组；国内针对MET扩增的3线胃癌注册II期临床入组中。单药针对2线 EGFRm+ MET驱动的NSCLC具备同类最佳潜力，2024年年底前有望美国申报上市。
潜在同类最佳的Syk抑制剂，索乐匹尼布海外临床即将开启。ITP国内存量患者2027年有望超过30万人，67%患者进入2线治疗，创新疗法有限，竞争格局好。针对2线 ITP适应症有望年底国内上市。美国即将启动临床Ib/II期临床患者入组，未来有BD预期。
盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年的营业总收入6.65/8.08亿美元，预计2026年营业总收入为9.69亿美元。预计2025年实现盈利。公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。
风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师））
长城汽车（601633）
7月海外销量创新高
全球化+智能化双轨并进
2024年7月，长城汽车实现合计批发销量为91,285辆，同环比分别-17.2%/-6.9%。其中哈弗品牌批发销量为52,944辆，同比-13.5%；WEY品牌批发销量为2,765辆，同比-59.0%；长城皮卡批发销量12,028辆，同比-25.4%；欧拉品牌批发销量4,780辆，同比-60.1%；坦克品牌批发销量18,682辆，同比+32.1%。2024年7月海外销量38,185辆，同环比分别+41.4%/+0.2%，海外销量创新高；新能源车销量24,145辆，同环比分别-16.5%/-7.5%。
7月集团销量9.13万辆，新能源渗透率26.5%，出口率41.8%，海外销量同比提升并创新高。1）整体：长城汽车7月批发销量91,285辆，同环比分别-17.2%/-6.9%；整体来看，2024年1-7月，集团累计批发销量628,317辆，同比+3.60%，；重点车型来看，7月哈弗品牌批发销量为52,944辆，WEY品牌批发销量为2,765辆，长城皮卡批发销量12,028辆，欧拉品牌批发销量4,780辆，坦克品牌批发销量18,682辆。2）海外：公司7月海外销量38,185辆，同环比分别+52.4%/+10.5%，出口占集团销量38.8%，同环比分别+15.0/+1.2pct。3）新能源：6月长城新能源汽车销量26107辆，同环比分别+41.4%/+0.2%，新能源渗透率为26.5%，同环比分别+0.2/-0.2pct。
长城7月全球化+智能化双轨并进，海外销量高增，智驾再开城。1）全球化维度，集团7月海外销量创新高，推进全球化2.0战略，其中坦克500上市智利，坦克300上市马来西亚、阿塞拜疆，积极提升长城硬派越野全球渗透率，哈弗大狗上市乌兹别克斯坦，哈弗、坦克、欧拉多品牌登陆印尼雅加达车展，首次将商超汽车体验中心模式引入哈萨克斯坦。2）智能化维度，蓝山智驾点亮成都，验证长城全场景NOA，全新蓝山集成长城新一代智驾系统Coffee Pilot Ultra和智慧空间系统Coffee OS 3，做到“有路就能开，有位就能停”，此外坦克500全系OTA升级，行车体验再优化。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为1941/2065/2416亿元，同比+12%/+6%/+17%，归母净利润预期分别为127/148/183亿元，同比+81%/+16%/+24%，对应EPS分别为1.49/1.74/2.15元，对应PE估值分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。
吉利汽车（00175.HK）
7月多品牌同比向上
新车拓宽+体验升级双向发力
吉利汽车7月批发销量150,782辆，同环比+9.16%/-9.21%。分品牌来看，吉利品牌销量113,855辆，同环比+8.97%/-6.32%，其中银河销量16,704辆，同环比+66.08%/+4.56%；极氪品牌销量15,655辆，同环比+30.04%/-22.14%；领克品牌销量21,272辆，同环比+23.67%/-12.96%。
各品牌销量同皆增加，出口销量同比保持高增。1）区分燃料类型：公司7月新能源汽车销量合计59,051辆，同环比+43.98%/-10.47%，新能源产品渗透率为39%，同环比+9.47/-0.55pct，同比增加，银河+极氪+领克多品牌新能源转型向上，战略定位清晰，终端品牌影响力稳步提升。3）区分品牌：7月吉利品牌销量113,855辆，同环比+8.97%/-6.32%，其中银河销量16,704辆，同环比+66.08%/+4.56%；极氪品牌销量15,655辆，同环比+30.04%/-22.14%；领克品牌销量21,272辆，同环比+23.67%/-12.96%。4）海外：公司6月出口32,382辆，同环比+ 58.10%/ -8.39%，同比高增，出口占集团销量比例为21.48%，同环比+6.65/+0.19pct。
7月多车型上市补充产品矩阵，极氪OS 5.2升级座舱交互及用车体验。1）新车维度，极氪X小车上市，限时权益价17.9万起，满足智能座舱、泊车等个性化场景的使用需求；全新极氪009豪华MPV全球上市，43.9万起售，ZEEKR AD完全智能驾驶辅助系统加持；缤越超能版正式上市，上新价6.08万元起；2025款嘉际正式上市，官方指导价10.97万元起。2）智能体验维度，OS 5.2正式开启推送，Plus 56项智能升级，优化智驾安全性，升级BSD盲区预警、破车辅助系统、ACC自适应巡航跟车距离，此外OS 5.2还新增智能场景工坊、智能充电引导等多种功能；驾驶乐趣方面，新增漂移模式、弹射起步等功能，增添驾驶新灵感。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为2135/2581/3001亿元，同比分别+19%/+21%/+16%，归母净利润为79/115/138亿元，分别同比+49%/+45%/+21%；对应2024~2026年EPS为0.79/1.14/1.37元，对应PE为9/6/5倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。
（分析师 黄细里、杨惠冰）
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