程实：降息将至——美联储7月FOMC议息会议点评

　　意见领袖 | 程实 周烨

　　北京时间8月1日凌晨，美联储议息会议宣布维持基准利率不变。尽管6月议息会议以来的数据显示物价压力有所缓解，美联储仍表示需要保持耐心，政策路径转向的信心还需更多的数据支持。值得注意的是，鲍威尔对通胀风险的谨慎态度有所缓和，指出美国在通胀控制方面取得了一定进展，并强调在关注通胀降温的同时，也需要注意劳动力市场的健康状况。从二季度经济数据来看，美国二季度GDP达到2.8%，尽管住宅投资有所趋缓，但个人消费以及非住宅投资仍然保持强劲，支持美国经济韧性。通胀方面，6月美国CPI数据进一步回落，但劳动力市场仍对服务业价格水平形成一定支撑。美国通过更高的失业率（6月已攀升至4.1%）换取了更低的通胀（6月CPI同比增速为3%）。鲍威尔对当前通胀下行态势感到满意，但表示通胀水平下行的可持续性仍待观察，还需等待通胀水平进一步回落，并对劳动市场潜在的疲软风险表示担忧。在当前菲利普斯曲线凹陷区间内，美联储按兵不动继续保持高利率水平。预计当美国劳动力市场趋于均衡，联储将调整其货币政策立场，年内最早降息时间为9月，年内降息幅度预计为50个基点左右。

　　反通胀回归正轨，鲍威尔强调劳动力市场潜在的疲软风险。美国6月通胀水平进一步回落，6月CPI同比增速下降0.3个百分点，PCE同比增速下滑0.1个百分点。鲍威尔对当前通胀下行态势感到满意，但表示通胀水平下行趋势的可持续性仍需密切关注，美联储政策路径转向的信心还需等待通胀水平进一步回落以及未来更多的数据支持。从6月通胀分项来看，一方面，地缘政治因素影响的能源价格以及此前粘性较强的住房成本价格上涨趋势有所缓和。但另一方面，美国劳动力市场缺口对时薪进一步放缓的阻滞作用仍然突出。鲍威尔指出劳动缺口对通胀的影响非常显著。基于估算，美国劳动局的2024年一季度数据显示美国劳动力市场职位空缺数超过880万，而可进入劳动力市场的劳动者人数仅700-750万人。尽管当前劳动缺口正在收窄，美国时薪增速开始放缓，6月职位空缺数量仍超过818万人，劳动力市场需求仍在支持工资粘性。考虑到近期联储理事Waller沃勒和纽约联储主席Williams威廉姆斯均强调了劳动力市场供需关系对货币政策立场的重要影响，预计下半年，当美国劳动力市场趋于均衡，联储可能将调整其货币政策立场。

　　美国经济领先指标开始走弱，预计下半年经济增速放缓。基于1-2季度数据，我们发现尽管美国经济仍保持增长，但多项先行指标显示美国经济增速在下半年将有所趋缓。首先，美国失业率已经上升至4.1%，年底大概率继续上升至4.2-4.4%区间水平（全年平均4.0-4.1%水平）。具体来说，由于美国总体通胀率已经滑落至菲利普斯曲线的“凹陷区间”内，导致通胀边际下行速度放缓甚至出现阶段性反弹现象，这需要美国继续维持当前高利率水平，牺牲更多的失业率以支持通胀回到目标水平。其次，中小银行融资约束趋紧。3月以来美国对中小企业的信贷支持开始边际放缓。从美国经济周期的轮动来看，美国经济放缓或衰退的信号首先源于工商业信贷的融资约束尤其是中小企业信贷收紧，这将继续传导影响房地产市场信贷约束程度，进而最终影响居民部门。最后，个人可支配支出及零售环比增速连续下滑。考虑到财政收紧以及超额储蓄进一步被消耗，居民部门可支配支出连续出现下滑，零售消费同比及环比增速放缓可能将开始抑制美国经济三季度增速，密歇根居民信心指数同步支持当前居民消费趋势下行的迹象。当然，支持联储维持当前高水平利率的动能源于住宅和非住宅投资，虽然最新数据显示住宅投资有所趋缓，但预计新一轮的地产投资和消费周期将在三季度加速，从而继续支持美国经济增长。同时，受益于芯片法案及基建法案影响，制造业投资仍将处于高位水平支持经济增长。

　　货币政策立场调整的信心还需更多的数据支持。关于货币政策立场的调整，鲍威尔指出要关注未来广泛经济数据尤其是通胀和劳动力市场的表现。鲍威尔在答记者问中表示随着通胀降温，美联储对通胀和就业双重目标两侧的风险考量会更均衡，并强调回顾历史要警惕劳动力市场出现急剧下滑的风险。除了鲍威尔，多位联储官员近期表达了对劳动力市场的关注，认为除了通胀目标本身外，劳动参与率和工资增速是当前最为关键的指标。此外，地缘政治风险对劳动力市场结构的冲击同样将影响联储票委的货币政策立场。考虑到预计2024年美国的经济增速将达到2%以上，且财政扩张带来的财富效应叠加预期中的宽松货币政策可能会抵消财政刺激政策退出的影响，预计美国经济实现“软着陆”是大概率事件。预计美联储最早将在2024年9月开启降息，年内降息幅度预计为50个基点左右。若通胀在劳动力市场支持或者地缘政治事件冲击下再次反复，则可能到11月开启降息通道。而通道开启后美联储的降息节奏更多地取决于劳动力市场的健康状况以及大选后的财政政策。此外，若高利率的累积效应进一步加剧经济压力，则可能导致更为频繁的降息行为。

　　表1：2024年美联储降息情景预测

　　资料来源：工银国际预测

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)