伟24转债：中国环境保护产业骨干企业（东吴固收李勇 陈伯铭）202403028

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报告摘要

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正文

1.  转债基本信息

当前债底估值为94.7元，YTM为2.35%。伟24转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.29%（2024-03-27）计算,纯债价值为94.70元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。

当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年10月08日至2030年03月27日。初始转股价18.28元/股，正股伟明环保3月27日的收盘价为18.32元，对应的转换平价为100.22元，平价溢价率为-0.22%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为0.91%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.28元计算，转债发行2.85亿元对总股本稀释率为0.91%，对流通盘的稀释率为0.91%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计伟24转债上市首日价格在118.60~132.13元之间。按伟明环保2024年3月27日收盘价测算，当前转换平价为100.22元。

1）参照平价、评级和规模可比标的凌钢转债（转换平价66.80元，评级AA，发行规模4.40亿元）、东风转债（转换平价90.59元，评级AA，发行规模2.95亿元）、海环转债（转换平价96.85元，评级AA，发行规模4.60亿元），3月27日转股溢价率分别为64.29%、26.79%、17.58%。

2）参考近期上市的楚天转债（上市日转换平价90.80元）、龙星转债（上市日转换平价71.62元）、姚记转债（上市日转换平价111.66元），上市当日转股溢价率分别为26.32%、43.82%、19.01%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为12.78%，中债企业债到期收益为3.29%，2023年三季报显示伟明环保前十大股东持股比例为72.19%，2024年3月27日中证转债成交额为45,120,724,674元，取对数得24.53。因此，可以计算出伟24转债上市首日转股溢价率为23.33%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到伟24转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.60~132.13元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.66%。伟明环保的前十大股东合计持股比例为72.22%（2024/01/08），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.66%。

我们预计中签率为0.0011%。伟24转债发行总额为2.85亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.66%，剩余网上投资者可申购金额为0.81亿元。伟24转债仅设置网上发行，近期发行的龙星转债（评级AA-，规模7.55亿元）网上申购数约721.18万户，楚天转债（评级AA，规模10.00亿元）722.08万户，姚记转债（评级A+，规模5.831273亿元）836.01万户。我们预计伟24转债网上有效申购户数为759.76万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。 

3.  正股基本面分析    

伟明环保是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。伟明环保以固体废弃物处理为主业，荣获“中国环境保护产业骨干企业”、“中国主板上市公司价值百强”、“中国上市公司诚信企业百佳”等称号，目前业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域，拥有行业领先的研发能力和技术水平。公司持续稳固发展环保项目的投资、建设和运营服务，积极推进新能源新材料领域业务布局，致力于打造城市环境保护基础设施综合体，解决城市废弃物处置问题，参与能源革命，推动新能源材料的普及运用，促进城市生态环境可持续发展，努力发展成为国际先进、国内领先的综合性低碳环保服务商和新能源材料制造商。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为28.44%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为28.44%。2022年，公司营业收入为44.46亿元，同比增加3.66%。与此同时，归母净利润也不断增长， 2018-2022年复合增速为20.75%。2022年归母净利润为16.53亿元，同比增加3.01%。截至最新报告期（2023/09/30），2023年Q1-3，公司营业收入为46.21万元，同比增长38.93%；归母净利润为15.71亿元，同比增长25.08%。公司经营情况总体良好，业绩表现稳步增长。

公司营业收入主要来源于设备销售及技术服务和项目运营业务，产品结构较为稳定。2020-2022年设备销售及技术服务业务收入占主营业务收入比重分别为54.08%/55.71%/41.93%，2022年，公司设备、EPC及服务收入同比下降，主要原因系公司项目规模扩张速度有所放缓，使得本期内新增在建项目数量降低，从而导致相关设备销售及服务有所下降。2022年以来，项目运营业务收入逐年增长，2020-2022年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为41.78%/37.78%/51.75%，垃圾处置费、发电收入构成的项目运营收入是公司报告期内收入的主要部分之一。公司项目运营收入逐年增加，主要原因系公司运营项目数量逐年增加，垃圾处理规模和上网电量持续增加。

公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率呈“M”形横向波动，管理费用率波动下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为47.71%、47.69%、40.20%、36.75%和37.58%，销售毛利率分别为60.30%、61.99%、54.11%、47.74%和47.22%。伟明环保销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因是伟明环保在发挥区域优势的同时，日益增长的规模效应也提升了公司的议价能力、降低了物流及管控成本，确保了公司盈利能力的持续增长。伟明环保主要以特许经营模式从事城市生活垃圾焚烧发电业务。伟明环保垃圾焚烧处理业务覆盖垃圾焚烧发电产业的各个环节，包括核心技术研发、关键设备研制、项目投资、建设、运营等全产业链，具备一体化运作的独特优势。此外公司通过合理控制项目建设和运营成本，提升公司毛利率。伟明环保多年从事垃圾焚烧处理业务，培养了一支专业化的设备开发、项目投资、设和运营管理业务骨干，并建立了良好的绩效考核机制和股权激励文化，充分调动各层级员工的工作积极性，通过增收节支提高运营电厂效益。2018年以来，伟明环保销售费用率均低于行业平均水平，主要原因系公司销售费用率总体较小且基本稳定，公司所从事垃圾焚烧发电业务的经营模式决定其无需发生大额的销售费用。公司整体财务费用率较低。伟明环保整体管理费用较低，2022年管理费用率上升，主要原因系公司工薪支出增加，收购国源环保、盛运环保纳入合并范围增加的费用所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

深耕环保事业二十余载，伟明环保已成为中国固废处理行业领军企业。伟明环保作为我国规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一，拥有技术研究开发、设备设计制造、项目投资建设、项目运营管理等全产业链一体化优势，公司积极打造环保、新能源双主业产业链，充分发挥一体化优势，形成上下游协同效应。各业务环节之间协同合作，有效降低项目投资成本，提高建设速度，增强运营效率。

伟明环保的研发能力、技术水平行业层面“遥遥领先”，管理团队经验丰富。伟明环保拥有雄厚的技术研发能力。公司自主研发的垃圾焚烧炉排炉和烟气净化设备处于国际领先、国内先进地位，在生活垃圾焚烧项目中已成功应用超过20年，相关设备质量优良、性能卓越、技术工艺成熟。公司研发中心中具备中高级职称的技术研发人员超过70%，其中技术骨干成员曾参与过多项国家“863”课题，积累丰富的科技项目执行经验。伟明环保管理团队具备专业技术实力和高效管理能力，公司管理团队经多年探索在项目投资、建设、运营以及设备研制等方面建立了科学化、系统化技术标准和运作模式，形成了专业化、精细化、标准化的业务管理能力，帮助公司保持行业领先的经营业绩和盈利能力，并具备项目快速复制能力。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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