蒋飞：2024年二季度中国经济展望

　　意见领袖 | 蒋飞

　　►►►核心观点

　　2023年政府工作报告提出了“恢复和扩大消费摆在优先位置”，由于消费对GDP的贡献增长较慢，相对来说投资更容易产生GDP，因此去年投资增速的下降制约了GDP的增速。为完成5%左右的经济增长目标和1200万人以上新增就业目标，今年政府工作报告改为“更好统筹消费和投资”和“积极扩大有效投资”，这表明今年投资重新成为拉动经济增长的重要抓手。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。随着行动方案落地，设备更新或也将为投资注入新的机遇。但我们认为，扩大生产与投资，同时也需要充足的私人需求承接，否则供需错配的矛盾可能不易缓解，物价“再通胀”的线索也不易重现。

　　今年前两个月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。从物价、金融、PMI等多维度数据看，物价水平维持相对低位、制造业PMI有一定收缩、2月M1同比重回低位，还存在部分结构性“冷热不均”的矛盾，经济波浪式发展的特征依然突出。我们结合统计局公布的数据大致测算，1-2月份GDP同比约为4.53%，若保持这一势头，预计一季度GDP同比或可达到4.5%-5%。从去年GDP同比走势来看，二季度是高基数，或进一步制约今年二季度增速。统计局在3月18日指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。我们认为今年的“努力”方向，从产业、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。

　　对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

　　2023年，我国GDP实现同比5.2%的增长，2021-2023年复合平均增速为4.1%，2023年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长4.3%、1.5%和 -0.6%。从贡献率看，消费、投资、净出口分别贡献82.5%、28.9%和-11.4%。可以看出消费是拉动经济增长的主动力，这与2023年政府工作报告中提出的“恢复和扩大消费摆在优先位置”相呼应。由于消费对GDP的贡献增长较慢，相对来说投资更容易产生GDP，因此去年投资增速的下降制约了GDP的增速。

　　为完成5%左右的经济增长目标和1200万人以上新增就业目标，今年政府工作报告改为“更好统筹消费和投资”和“积极扩大有效投资”，这表明今年投资重新成为拉动经济增长的重要抓手。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。随着行动方案落地，设备更新或也将为投资注入新的机遇。但我们认为，扩大生产与投资，同时也需要充足的私人需求承接，否则供需错配的矛盾可能不易缓解，物价“再通胀”的线索也不易重现。

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　　一季度经济增速到

　　达5%仍需一定努力

　　今年前两个月，工业生产和制造业投资相对较高，居民消费增速稳中有升，一定程度上弥补了房地产的相对弱势。从物价、金融、PMI等多维度数据看，物价水平维持相对低位、制造业PMI有一定收缩、2月M1同比重回低位，还存在部分结构性“冷热不均”的矛盾，经济波浪式发展的特征依然突出。我们结合统计局公布的数据大致测算，1-2月份GDP同比约为4.53%，这一测算值与厦门大学宏观经济研究中心发布的监测值基本接近（4.59%）。若保持这一势头，预计一季度GDP同比或可达到4.5%-5%。从去年GDP同比走势来看，二季度是高基数，或进一步制约今年二季度增速。统计局在3月18日指出“经济发展面临的环境依然复杂严峻”、但“实现5%左右的经济增长预期目标是经过努力可以实现的”。我们认为今年的“努力”方向，从产业、金融、财政、货币等多方面都可以看到线索。

　　1.1 新质生产力发力，制造业投资强于预期

　　制造业投资和工业生产的韧性强于我们预期。我们在2023年12月发布的2024年度展望中，预计2023/2024全年制造业投资增速或分别在5.2%和4.5%左右，主要考虑到工业企业盈利和产能利用率不高，工业企业主动投资意愿可能不强。实际上2023年全年制造业投资同比增长6.5%，今年1-2月同比增长9.4%，超出我们预期。

　　当前处于产业升级关键时期，政府要求加快发展新质生产力。2024年政府工作报告提到今年政府工作任务首要一条即为“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。”高新技术产业和先进制造业都是新质生产力的代表，1-2月份的工业增加值和制造业投资增速的超预期上升，背后都反映出新质生产力的快速发展。央行数据显示2024年2月末，普惠小微贷款同比增长23.1%，制造业中长期贷款和高技术制造业中长期贷款同比增速分别为28.3%、26.5%，基础设施业中长期贷款同比增长14.0%，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额分别同比增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速10.1%。

　　因此我们认为，今年制造业投资或有望维持相对较高水平，我们将前期预期的4.5%上调至6.5%左右，与2023年实际完成增速持平。产业金融等政策支持下，今年制造业投资或仍将对固定资产投资形成支撑。

　　1.2 地产投资同比降幅有望收窄

　　固定资产投资的三大项中，制造业、基建投资还有一定韧性，但房地产投资不确定性仍较大。今年1-2月，全国房地产开发投资额完成1.18万亿元，同比（可比口径）下降9%，与2023年末的-9.3%对比并无明显收窄。

　　从地产投资的资金来源看，个人按揭贷款、定金及预收款合计占比超过40%（2023年数据），1-2月分别同比下降36.6%和34.8%，降幅明显扩大，或表明房企传统的销售回款-拿地、建设投资的良性循环还存在一定堵点。而国内贷款和自筹资金合计占地产开发资金来源的50%以上（2023年数据），今年1-2月同比分别下降10.3%和15.2%，在房企主要资金来源中降幅相对较小，这其中或许已有信贷资源、财政性资源的支撑。去年底中央金融工作会议提出要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环”，今年1月，住建部、金监局建立城市房地产融资协调机制。我们认为金融政策对房企的托底力度仍可保证，加上“三大工程”PSL等资金的支持，有助于稳住房企的贷款和自筹资金。  

　　2023年12月至今，央行向政策行新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度已全部发放。若资金全部投向地产领域，不考虑杠杆作用，或能拉动2024年房地产投资同比提高约4.5个百分点。从这个角度看，房地产投资同比或有望继续修复。我们维持前期的预测，房地产投资同比年末或有望收窄至-5%左右。

　　1.3 化债落地中，对基建投资产生一定影响

　　我们在2023年12月发布的年度展望中，认为基建投资是今年政府托举经济的一个重要抓手，预计广义基建投资增速和狭义基建投资（不含电力）增速分别进一步加快至10.5%和7.5%左右。实际上今年1-2月，广义、狭义基建投资分别同比上涨8.96%和6.3%，尽管高于去年末8.24%和5.9%的增速，但相对低于预期。我们认为这其中地方政府化债的影响或许正在逐渐显现。

　　我们在2024年2月发布的《最新化债方案对国内经济影响几何》中，测算若2024年12省份广义基建投资同比下降10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑3-6个百分点，同时拖累全国基建投资下滑2.5-5.1个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑约0.8-1.7个百分点。同时，若今年国内其余19省份也进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作，自主申报重点化债地市，或也将限制特定地区相关投资增长。值得一提的是，我们在《最新化债方案对国内经济影响几何》讨论的是广义基建（含电力、热力、燃气及水生产和供应业）投资，而统计局公布经济数据时更多讨论狭义基建（不含电、热、气、水），主要涉及交通、水利、物流等传统基础设施以及以信息网络为核心的新型基础设施。广义与狭义基建增长趋势整体相似，但涨幅并不一致。2020年至今，广义基建增速多数时间高于狭义基建增速，两者之差在2.5个百分点左右，或表明能源电力等基础设施建设重新发力，带动广义基建增长加快。

　　今年设备更新也可能是支撑基建投资的另外一个增长点。今年1-2月设备工器具购置同比增长17%，增速远高于建筑安装工程的4.3%，或初步显示设备更新的涨势。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，设备更新四大领域中重点提到要加快市政基础设施领域（以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点）、交通运输设备（城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代）等领域设备更新，可能对基建投资有一定支撑。根据发改委3月14日提供数据“随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，将是一个年规模5万亿元以上的巨大市场”。根据我们的测算，若今年重点基建领域设备投资规模达到5000亿元，或能带动基建投资增速提高3.6个百分点。

　　总体看，2024年地方政府化债进一步落地对部分区域基建投资增长可能存在一定限制，但设备更新可以形成支撑，一定程度缓冲化债的影响。我们将2023年12月年度展望中预期的基建投资（不含电力）同比7.5%下调1.5个百分点至6%左右，与2023年增速基本持平。

　　2023年固定资产投资完成额同比增长3%（两年均值4%），我们在2024年度展望中预计今年固投同比或在3.8%左右。从年初至今的变化来看，我们调升制造业投资增速预期至6.5%左右，调降基建（不含电力）投资增速预期至6%左右，维持前期判断房地产投资同比或在-5%左右，今年固定资产投资同比或有望达到4%以上。

　　1.4 居民投资、消费需求仍待改善

　　尽管重点行业、企业生产与投资可能在政策扶持下具备韧性，但仍要看到居民部门收入预期提升-消费投资需求扩张的经济良性循环仍然存在堵点。这意味着私人需求可能较难快速回升，那么物价的“再通胀”可能也较难实现。截至去年，居民收入与消费的增长修复依然偏慢。2023年社会消费品零售总额同比增长7.2%，两年复合增速为3.4%；居民人均消费支出同比增长9%，两年复合增速为5.4%。不论偏重商品零售的社零，还是涵盖服务消费的居民消费，2021-2023年两年复合增速较2020-2022的复合增速均略有下滑。从居民收入角度看，2023年我国城镇居民人均可支配收入同比增长5.1%，两年平均为4.5%，也比2019-2021平均的5.8%明显下滑。

　　今年春节出行人数明显增加，一定程度带动消费增长，但居民消费能否持续回暖还需更多信号出现：2024年1-2月社零同比增长5.5%，服务零售额同比增长12.3%。但同期金融数据表现出的居民短期贷款净偿还2140亿元、同比多减2900亿元，或表明居民消费回暖的成色有待提高。同时，1-2月新建商品房地产销售面积为1.1亿平方米，同比下降20.5%，降幅比去年年底重新扩大。近期部分城市如广州、深圳、杭州等城市放松限购政策，对二手房交易带来一定提振作用，但截至今年2月，70大中城市新房、二手房价格同比还未摆脱下行通道。房产也是居民财富的重要组成部分，若商品房销售无法进入量价平稳修复通道，也可能不利于提升居民收入预期，促进居民消费。国家统计局数据显示截至今年1月份，我国消费者预期收入指数为96.9%，依然处于历史偏低水平。居民预期偏弱，消费持续回暖就存在较大难度。

　　1.5 出口明显好转，但仍低于历史均值

　　一季度出口形势明显好于我们预期，在PMI新出口订单持续萎靡的条件下，1-2月份出口增速累计为7.1%，3月份增速应该不会大幅下降，一季度增速将高于我们年初预估的-1.2%。这主要来自两个方面的原因：（1）今年政府工作报告“统筹消费和投资”，储蓄率将高于去年，出口占比也将有所提升。2023年消费占GDP的比重大幅提升之后，国家储蓄率明显下降，抑制了投资和出口。去年底经常项目顺差占比降至1.2%，是2020年二季度以来的最低值。（2）美国进口需求进一步提升。1-2月份中国出口到美国的增速回升至-6.4%，明显高于去年前三季度的-24%。我们在美国经济展望中预计二季度仍在繁荣周期中，对世界的进口需求会进一步提升。二季度美国消费需求会见底反弹。当前非农平均周薪增速高于零售增速，消费信贷增速已经见底回升，都预示着消费增速即将见底回升。美国制造业正在恢复，PMI指数处于回升趋势中，根据历史经验进口增速弹性高于消费。我们认为在这个背景下，中国出口美国占美国进口的比例可能会有所提高，2024年出口增速较将会回正。

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　　二季度经济回升仍须政策加码

　　2024年初整体来看，工业生产、投资的“热”与居民需求的“冷”之间的矛盾还未明显缓解。对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

　　2.1货币政策：仍需降低实际利率

　　2024年初货币政策已经有发力端倪，1月降准0.5%、支农支小再贷款利率下调25BP，2月5年期LPR利率单边下调25BP，有利于向银行系统及实体经济释放更多流动性，降低中长期融资成本。但政策利率MLF与LPR利率之间的关联有所弱化，MLF利率更加侧重央行对银行的引导以及汇率层面考量，面对欧美降息时点可能推迟的情形，政策利率可能保持较强定力。而LPR利率更能直接影响实体经济融资成本，其下调空间较大，并且未来一段时间降低利率可能沿着下调存款利率-下调贷款利率的路径进行，保障银行净息差，也就是说LPR单边下调的概率加大。二季度可关注商业银行调降存款利率。

　　除了价格型调整工具，数量型调整工具如降准也有较大概率继续推出。3月份央行行长、副行长在不同场合分别提到法定存款准备金率仍有下降空间。我们认为降准为银行系统释放中长期流动性，一则有助于提高货币乘数，扩充信贷能力，二则有助于银行系统配合政府债发行，熨平市场流动性波动。因此二季度可关注降准操作与超长期特备国债发行的信号。

　　结构型货币政策工具如抵押补充贷款（PSL）也可为重大项目提供资本金，发挥杠杆作用。2023年12月至2024年1月已新增5000亿元额度，可能重点支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等房地产“三大工程”项目。参考2015-2018年均新增7500亿元，今年PSL新增额度可能还有一定空间，二季度可关注PSL的新增情况。

　　我们认为为促进内部和外部同时达到平衡，大幅贬值和降息是最优政策。即使在不贬值的情况下，降低实际利率是国内货币政策的主要任务。面对正在下滑的终端需求，二季度具有大幅降息的空间。

　　2.2财政政策：加快支出力度

　　今年1-2月份公共财政支出累计增速为6.7%，高于去年全年的5.4%，但低于去年同期的7%，这说明财政支出的速度正在加快回升。由于1-2月份公共财政收入增速-2.32%，低于去年的6.42%；即使按照可比口径收入增速也仅只有2.5%，不能支持较高的财政支出力度，1-2月的财政差额降至五年来新低。为了补充二季度即将出现的财政缺口，一季度政府债发行速度依然较快，存量增速保持在15%以上。

　　二季度财政缺口或将继续放大，政府债发行计划也会前置，为保障二季度GDP增速完成5%目标，我们预计财政支出力度依然较高，国债发行节奏加快，政府债存量增速不降反升。预计二季度末政府债增速升至16.9%，三四季度不断下滑。在债券发行计划中，我们预计超长期国债发行占比将提升。在3月21日举行的国新办新闻发布会上，国家发展改革委副主任刘苏社表示推动出台实施超长期特别国债配套政策措施。这将有利于促进地方政府投资增长和保障国债收益率曲线的正常化。

　　下半年或将增加国债发行额度。政府工作报告指出今年财政赤字率为3%、增发一万亿特别国债，这一财政支出政策与去年几乎相同。在货币政策不能超越去年、财政收入增速低于去年的背景下，完成5%的GDP增长目标或需要更高的赤字率。我们预计下半年或将增加特别国债发行额度，政府工作报告中提出“从今年起拟连续几年发行超长期特别国债”，但并未特定每年固定发行1万亿。去年下半年财政部增发1万亿，其中5000亿挪用明年使用，今年可能会挪用明年1万亿的额度。

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　　三中全会改革开放再出发

　　3.1解放思想再出发

　　2013年十八届三中全会提出《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，激发市场活力，半年之后也即2014年年中上证指数启动一波牛市，市场投资者称之为“改革牛”。当时改革热情高涨，投资信心十足。为了重新建立市场信心，促使股市进入长期牛市，本次即将召开的二十届三中全会担负重任，改革开放再出发。

　　党的十八大以来，习近平总书记围绕解放思想作出一系列重要论述，系统阐述了“为什么要解放思想”“怎样解放思想”等重大理论和实践问题。在2022年《高举中国特色社会主义伟大旗帜，为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗》提出：我们必须坚持解放思想、实事求是、与时俱进、求真务实，一切从实际出发，着眼解决新时代改革开放和社会主义现代化建设的实际问题；在2024年二十届中央纪委三次全会上的讲话中提到：要坚持解放思想、实事求是、与时俱进、守正创新，不断进行实践探索和理论创新。2月湖南全省开展大讨论活动，为即将召开的三中全会提供精神内容。

　　3.2财税体制新一轮改革

　　其中最主要的是财税体制需进行新一轮改革，在地方政府事权大于财权的背景下，各地发展出的城投公司、融资平台给国家带来较大的债务压力。而土地招拍挂制度在房地产行业进入调整期之后也已经不合时宜，消费税、增值税也需要进一步完善，以协助中央-地方、省级-县市的财权和事权重新分配。以家庭收入为单位的综合所得征税有待完善，也造成税收调节作用弱化。

　　新一轮的财税体制改革目标是重新激发市场活力，调动地方政府的积极性，提质增效，有利于化解地方债务风险。如何规范地方政府财政预算管理是新一轮改革的重点，传统的监管机制已经无法实现硬约束目标，需要地方人大以及媒体、公众的监督行为配合。同时也可以考虑引导地方企业和消费者加入到监督和考核体系内，让地方政府财政预算管理形成更有效的制约体系。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；欧美经济超预期；信用事件集中爆发；GDP测算有所偏差；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。

　　(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)