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策略
中小盘配置比例提升
增配医药、电子
2023Q4公募基金持仓分析
报告摘要：
2023Q4公募基金持仓5大看点：
第一，主动偏股型基金股票仓位整体回升，但市值收缩。
第二，重仓股市值收缩，集中度延续下降趋势。
第三，创业板、科创板配置比例双双提升，科创板续创历史新高。
第四，公募减配大盘权重股，小盘配置比例提升。
第五，海外科技映射下的医药、电子，以及红利资产特征显著的公用事业、煤炭有色板块配置均有较为明显的环比改善。
全部内地公募基金口径下，2023Q4股票市值环比减少，仓位降低。
从整体和中位数两个层面来看，2023Q4主动偏股型的股票仓位有所回升。
主动偏股型基金的资产总值、股票市值大幅回落，股票仓位整体为84.82%，提升0.54pct。
基于中位数口径，普通股票型、偏股混合型的股票仓位提升，灵活配置型仓位下降；固收+配置股票市值及仓位进一步回落。
从股票的基金配置端角度来看，2023Q4指数型基金的持股市值及占比均大幅提升，反观主动偏股型基金则明显下降。
重仓股方面，与2023Q3相比，2023Q4内地公募基金重仓股个数基本持平，但市值持续收缩，集中度大幅回落。
分板块来看，2023Q4主板配置比例降低，创业板、科创板配置比例提高，其中科创板续创历史新高。
从风格来看，大盘股配置比重延续2020年末起的下行趋势，公募基金整体开始向中小盘偏移。
分大类行业来看，经济复苏斜率在四季度放缓，地产链整体景气度不佳。市场呈现高股息+小盘科技风格，海外科技映射下的医药、电子，以及红利资产特征显著的公用事业板块配置环比均有较为明显的改善。
分一级行业来看，加仓电子、医药生物、农林牧渔、有色金属、环保；减仓通信、建筑材料、汽车、电力设备、石油石化。
分产业链来看，加仓医药、半导体产业链。医药产业链处于估值底部位置，刚需复苏之下， 2023Q4医疗器械和生物制品的公募配置比例明显提升。
从个股来看，加仓最多的前二十大个股多属于医药生物、电子、农林牧渔等板块，减仓最多的主要来自电力设备、食品饮料行业。
风险提示：信息披露不足，数据统计存在滞后性。
（分析师 陈刚、陈李）
固收
锋工转债
国内精密复杂刀具制造领先企业
事件
锋工转债（123239.SZ）于2024年1月19日开始网上申购：总发行规模为6.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产150万件精密刃量具高端化、智能化、绿色化先进制造项目。
当前债底估值为74.82元，YTM为3.12%。锋工转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.31%（2024-01-19）计算,纯债价值为74.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。
当前转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月25日至2030年01月18日。初始转股价24.95元/股，正股恒锋工具1月19日的收盘价为21.48元，对应的转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.04%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.20亿元对总股本稀释率为13.04%，对流通盘的稀释率为15.38%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计锋工转债上市首日价格在101.88~113.50元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锋工转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在101.88~113.50元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。
公司营业收入主要来源于精密刀具研发制造业务，其中精密复杂刃量具为公司主要产品，精密高效刀具和精磨改制业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度精密复杂刃量具和精密高效刀具业务收入占比保持在85%左右，高端生产性服务业务收入占比在15%左右。
2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为10.00%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为10.00%。2022年，公司实现营业收入5.31亿元，同比增加4.20%。与此同时，归母净利润不断浮动，2018-2022年复合增速为12.67%。2022年实现归母净利润1.12亿元，同比减少27.85%。
公司销售净利率保持较高水平，毛利率小幅下降，均优于行业平均水平，销售费用率维稳，财务费用率优于行业平均水平，管理费用率略高。2018-2022年，公司销售净利率分别为19.16%、36.76%、21.45%、30.42%和21.03%，销售毛利率分别为54.79%、50.38%、48.58%、49.64%和47.87%。公司销售净利率和毛利率均优于行业平均水平，2023年1-9月综合毛利率较前期略有下降，主要受下游行业需求结构调整、春节假期和宏观经济波动等因素影响，拉削刀具及齿轮刀具毛利率有所下滑所致。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
保险Ⅱ：
明确附加费用即可用总费用水平
银保价值有望超预期释放
投资要点
事件：1月19日，国家金融监督管理总局下发《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》，强化“报行合一”监管。监管思路一脉相承，《通知》旨在从源头解决此前银保渠道通过利差补贴费差的高举高打费用乱象。
明确附加费用即可用的总费用水平，头部险企品牌优势得以显现，固定费用分摊标准实际执行对中小公司压力较大。金监总局要求银行代理渠道销售的产品在备案时于精算报告中明确列示各交费期附加费用率和附加费用率结构。附加费用即可用的总费用水平，是固定费用与浮动费用之和，包含向银行支付的佣金率、银保专员的薪酬激励、培训及客户服务费、分摊的固定费用等。费用信息公开有利于从源头压降渠道费用、治理销售乱象、保护消费者权益。监管强调佣金率应列明上限，解决了通过信息费等其他间接费用变相突破费用率管控的问题。根据此前部分地区银保自律公约，银保手续费率上限（FYC/FYP）对应 1 年/3 年/5年/10 年期缴分别为 3%/9%/14%/18%。老六家按照上述费率打九折执行上限，此前部分小公司溢价率甚至超过数倍（平均附加费用率是指保单各期预定附加费用精算现值之和占保单毛保费精算现值之和的比例，由于绝大部分的银保中收仅收取首年佣金，包括趸交和期缴在内有且仅有首年收取佣金，用 FYC/FYP来代表手续费率，契合传统银保渠道“短平快”打法）。我们认为银保渠道明确附加总费用管控，有助于营造行业健康竞争生态，中小公司通过费用比拼的粗放式发展难以为继，大型保险公司的品牌优势得以显现。值得注意是，中小险企在银保渠道固定费用分摊实务中存在规模劣势，新规下如何实现合理的费用分摊以保证不超出附加费用率存在压力。
总公司与分支机构均要求严格统一执行，银保价值释放有望成为2024年行业寿险NBV增长胜负手。银保合作实务中，总公司与总行签订总协议，各地分公司与分行再确定合同费率，存在费用不一致的空间。实务中部分商业银行总行甚至鼓励各分行与险企分公司进行费率溢价，以体现支行与客户经理的销售能力和储备能力。金监总局要求分支机构按总公司要求落实“报行合一”工作，总公司将落实主体责任。《通知》中提出总公司应强化内部监督管理，强化回溯分析。公司将加强费用真实性管理，将“报行合一”执行情况纳入内部审计项目，及时调整或停售实际费用率高于精算假设或费用结构不合理的产品。考虑到当前银行对中收的迫切渴望和居民对保本理财的需求释放，预计2024年银保渠道仍将起到新单和价值的补充作用。银行或通过“以量补价”的方式加大对保险代销的投放，同时行业头部集中度有望进一步提升。中小机构通过费率优势打开合作渠道的粗放式竞争手段难以为继。积极探索高内涵价值发展路径与银保合作新模式是行业共同课题，银保自律公约利好头部险企深化合作。1H23上市险企合计实现银保渠道NBV达110.94亿元，占全渠道NBV比例达15.4%，我们预计2024年银保渠道Margin或提升至10%以上，推动整体价值贡献至20%以上。
金融工作会议召开后，在监管“长牙带刺”的引导下，“报行合一”实际执行力度和效果有望得到充分保证。此前金监总局已对各渠道“报行合一”三令五申，保险公司、保险行业协会与监管部门将在监管方面共同发力。《通知》强调，保险公司应通过回溯分析、内部审计等方式加强内部费用管理；保险业协会应强化自律、交流、宣传的职能，宣导“报行合一”政策，形成全行业自觉落实“报行合一”、推动健康发展的浓厚氛围；各监管局应开展“报行合一”专项现场检查，通过“四不两直”方式发现问题线索，并结合非现场监测数据科学精准立案，做到快立、快查、快处。
投资建议：明确附加费用即可用的总费用水平，银保价值有望超预期释放。我们认为寿险股投资仍在左侧，但是绝对收益性价比非常突出，随着寿险估值弹簧压缩至历史新低，机会正在酝酿。财险股的防御性上涨短期仍将延续。推荐：中国平安、中国太保，新华保险，关注中国财险。
风险提示：实际费用管控成效低于预期，竞品表现超出预期。
（分析师 胡翔、葛玉翔）
通信设备：
光通信：美股AI科技公司密集新高后
如何看光模块板块投资逻辑
投资要点
事件：上周（1月15日-1月19日）美股AI算力产业链行情密集上行，台积电创半导体周期下行以来新高，英伟达、AMD、微软、meta、戴尔、超微电脑创历史新高，谷歌、亚马逊创近两年新高，纳斯达克100也被拉升至历史新高。
AI算力产业短期到中长期变化明显
1.中长期上，台积电乐观更新AI业务预期：近几年业务CAGR预计约50%，2027年时仅AI算力芯片在收入的占比就将达近20%，按照台积电口径测算介时全球AI算力芯片市场规模将达3600亿美元，与AMD给出的4000亿美金预期接近。
2.短期上，Meta计划在24年底把H100数量扩大至35万张，并实现总算力规模达到等效60万张H100；超微电脑（SMCI）将FY24Q2净销售额由27-29亿美元上调至36-36.5亿美元。
“英伟达”们上涨逻辑的同与不同
基于业绩兑现预期的“同”：上述产业链各环节头部玩家的预期/指引拔升带来的是利润和确定性的双增，EPS的期望值得以提升。
业绩兑现路径的“不同”：偏短期来看，我们认为AMD、SMCI短期业绩增长来自于市场份额的提升；偏长期来看，拔高的市场空间认知上限使得英伟达在面临市场份额下降的“利空”时依然能有更高的业绩预期。
投资建议：美股行情对光模块板块投资逻辑的启发—寻找不同的业绩兑现路径
市场空间路径：光模块是市场内非常稀有的能与全球产业链挂钩、形成共振的板块之一，预期市场空间提升的逻辑同样适用于此，推荐我们认为产业地位稳固且业绩兑现预期强的【中际旭创】及【天孚通信】。
市场份额路径：对于暂未释放AI相关业绩的标的，如果实现份额突破将有望享有更高的业绩弹性，建议关注蕴含潜在业绩边际变化的【新易盛】（未覆盖）、【源杰科技】（未覆盖）、及【剑桥科技】（未覆盖）。
风险提示：高速光器件需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师））
环保：
水泥、焦化超低排放正式出台
环保政策加码助力美丽中国建设
投资要点
事件：2024年1月19日，生态环境部、国家发改委、工业和信息化部、财政部、交通运输部联合印发《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》、《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》。
水泥、焦化超低排放改造意见正式出台，助力美丽中国建设。1）2021年，《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》明确要求推进水泥、焦化超低排放改造；2）2023年6月，生态环境部公开征求推进水泥、焦化行业实施超低排放意见；3）2023年12月，国务院印发《空气质量持续改善计划》，要求高质量推进水泥、焦化超低排放改造；4）2024年1月，《关于全面推进美丽中国建设的意见》再次提到高质量推进水泥、焦化超低排放改造。此次五部委出台正式实施意见，多措并举推进水泥、焦化行业超低排放，支撑产业绿色低碳转型升级，助力美丽中国建设落地。
超低排放稳步推进，主要目标与征求意见稿基本无异。1）水泥：到2025年底，重点区域力争50%水泥熟料产能完成改造，区域内大型国有企业集团基本完成有组织、无组织超低排放改造（征求意见稿未提及）；到2028年底，重点区域水泥熟料企业基本完成改造，全国力争80%水泥熟料产能完成改造。2）焦化：到2025年底，重点区域力争60%（征求意见稿为80%）焦化产能完成改造；到2028年底，重点区域基本完成改造，全国力争80%产能完成改造。《实施意见》对于水泥、焦化全工序有组织排放、无组织排放、清洁运输提出明确超低排放要求。针对清洁生产，水泥、焦化清洁方式运输比例不低于80%，重点区域未达到80%的部分采用新能源车替代，2025年底前新能源汽车替代比例不低于60%（征求意见稿未替代具体新能源替代比例）。《实施意见》要求各地相关部门制定本地水泥、焦化企业超低排放改造计划，2024年6月底前报送生态环境部、工业和信息化部。我们预计全国水泥熟料产线约1609条，焦炉总数量约2000台，按照超低排放改造单条水泥产线投资0.19亿元，单条焦化产线投资0.23亿元，测算水泥/焦化超低排放催化整体市场空间分别为306/450亿元，考虑2028年实现80%产能改造，2024-2028年水泥/焦化年均市场空间分别为49/72亿元。
环保驱动产业绿色低碳转型，协同减污降碳。《实施意见》提出四项重点任务，包括1）优化调整产业结构：发挥能耗、环保、质量、安全、物耗、水耗等标准作用，引导低效产能有序退出；2）有序推进现有企业超低排放改：因厂制宜选择成熟适用的环保技术；3）统筹推进水泥、焦化行业协同减污降碳：鼓励企业在超低排放改造时统筹开展减污降碳和清洁生产改造，积极探索污染物和温室气体协同控制工艺技术，到2025年完成8.5亿吨水泥熟料产能以及4.6 亿吨焦化产能清洁生产改造；4）强化全过程精细化环境管理。
超低排放鼓励导向，经济、环保管理等政策支持。对于符合超低排放改造项目，1）可给予税收优惠；2）落实购置环境保护专用设备企业所得税抵免优惠政策；3）鼓励银行给予信贷支持用于超低排放改造，支持发行债券直接融资用于超低排放改造；4）通过碳排放权交易市场，对在超低排放改造时统筹开展减污降碳改造，实现减少温室气体排放的企业形成正向激励；5）重污染天气预警期间可采取自主减排措施；6）推动建立统一的高耗能行业阶梯电价制度等。
风险提示：政策执行进展不及预期，利率超预期上行，行业竞争加剧。
汽车：
汽车零部件12月月报
重磅车型接连上市，智能化加速
个股
美图公司（01357.HK）
2023业绩预告点评
业绩高速增长，AI推动公司付费率增长加速
事件：1月21日，公司发布23年业绩预告。2023年，公司预计实现经调整净利润约为3.3-3.7亿元，同比增长约200%-230%。
AIGC推动用户付费率提升加速，全球化战略持续推进。23年以来，公司产品功能及相关技术不断迭代升级：1）公司自主研发视觉大模型Miracle Vision，已迭代至4.0版本，预计于24年1月应用于旗下产品；2）公司持续将AIGC功能系统地整合到核心图片、视频及设计流程中。AIGC产品及功能有望提升用户使用体验，加速订阅率提升。此外，海外市场方面，在全球化战略下，公司产品已覆盖全球约195个国家及地区，推动海外产品收入提升。
公司产品会员提价将推动ARPPU提升。2024年1月，美图设计室及美图秀秀会员相继进行调价，会员价格有所提升。其中，生产力场景产品调价幅度较C端更高，生产力工具ARPPU取决于为使用者提供的收益，传播者付费能力及意愿相较普通用户更强。我们认为此次提价综合考虑了用户付费能力及AI功能带来的算力成本，有望推动业绩持续向好。
向生产力场景逐步拓展，助力行业工作流提效。2023年6月，美图发布的融合AI技术的产品围绕视频、设计赛道，针对P端（传播者用户），将产品从生活修图场景延伸到专业设计场景。目前，公司旗（金麒麟分析师）下产品美图设计室面向生产力场景，已实现：1）整合AI商拍功能，方便用户串联操作，提升从产品摄影到商品上线的工作流效率；2）接入淘宝服务市场；3）24年1月进行相应提价。我们认为，公司逐步向生产力端拓展，有望开拓成长曲线，打开生产力端市场空间。
盈利预测与投资评级：公司聚焦影像赛道，我们看好公司在该领域的竞争优势及AI赋能，将2023-2025年经调整净利润从3.2/5.7/9.8亿元调整为3.5/5.8/9.8亿元，对应2023-2025年PE为32/19/11x，维持“买入”评级。
风险提示：付费率提升不及预期，AIGC 技术及应用不及预期，生产力场景拓展不及预期
（分析师 张良卫）
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