建材行业专题报告：拆解利润率弹性|地产_新浪财经

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（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、黄颖、张艺露）

方法论：自上而下拆解利润表，解析净利率弹性

回顾 14-22 年，消费建材板块总体净利率呈现周期波动特点，截至 22 年板块整体营收增速、毛利率、净利率均降至近年最低点，估值受基本面拖累。2022 年，在地产债务危机、需求疲软、施工实物量扰动下，消费建材板块典型公司合计营收同比-8.4%，为 14-22 年间首次出现负增长，基本面拖累下，板块估值跌至谷底。2023 年以来，截至 7 月 31 日， CI 建材指数较年初-0.7%，相比沪深 300 指数-4.0pct、相比万得全 A 指数-5.0pct。2022 年末 CI 建材指数整体 PE(TTM)估值 15.2x，处于 2010 年至今（7 月 31 日）的 28%分位。截至 7 月 31 日，CI 建材指数整体 PE（TTM）为 23.8x，处于 2010 年至今的 62%分位，位置仍相对安全。

我们认为在行业的不同阶段，消费建材板块整体报表层面随周期波动呈现出不同的特点，不同消费建材公司依据其所处产业链环节和自身经营差异，又呈现不同的财务特征。23 年上半年，我们通过对实物量的高频跟踪，总量层面同比去年有所修复，尤其是地产链竣工端率先改善，推动与竣工高度相关的消费建材子板块营收有所恢复；另外从成本侧，年初至今大宗商品价格已有 10-30%不等的回落，有望带来利润层面弹性，消费建材板块基本面有望修复，因而本报告旨在找到地产链修复过程中，从利润表角度分析业绩弹性较大的行业及公司。通过从上至下拆解利润表，我们尝试找出本轮周期内变化最大的细分财务项进行分析，从而推测后市公司业绩弹性。具体方法层面，我们首先将整体利润表中各项转化为营业收入百分比的形式，按利润表上下顺序排序，1）从占比绝对值层面讨论历史均值和商业模式差异，一方面观察毛利率绝对值的历史变化，结合企业外部成本、竞争、需求等因素，对企业的盈利能力、产业链地位进行分析评估；另一方面观察毛利至净利中间，各财务项目的影响程度，一定程度反映公司此前的商业模式，和后续边际调整的空间；2）从各项指标占比的同比变化，观察近几年扰动因素如成本侧压力、地产债务危机、地产需求下行的影响下，净利率同比变化的具体成因，在后市扰动因素消除/修复后，边际修复的空间。

1）从消费建材板块整体出发，绝对值角度看，过去十年中板块盈利能力呈现明显的两轮周期波动，销售、管理费率及减值对盈利能力影响较大：2013-16 年，宏观经济下行压力下，14 年初地产调控政策转向，棚户区改造快速放量，地产销售面积同比出现改善，实物量反弹带来需求提振，叠加期间大宗商品熊市价格普跌，消费建材板块公司规模快速扩张，规模优势显著体现，板块整体毛利率显著上行，优质个股异军突起，在此期间，“渠道为王”驱使板块内各重点关注公司聚焦渠道扩张，销售人员人数快速增长，从而致使销售费率逐年提升，占营收比例逐渐超过管理费用，最终成为四费中影响最大的财务科目； 2017-18 年，快速扩张带来的供需失衡后果显现，供给侧改革推动，原料、人工成本上涨，叠加 18 年去杠杆政策推进下，地产板块再次受创，盈利能力转为下滑；19 年，集采和精装房快速发展，为消费建材需求带来新驱动，带来份额向头部集中利好，消费建材公司业绩与规模齐升，同时部分典型公司同地产绑定程度更深，成为后续减值的重要诱因；20 年 3 月疫情缓和后，消费建材作为刚需景气度再度回升，直至 21 年下半年，房企信用风险暴雷，叠加全球通膨，原料、能源价格高企，实物量向下，消费建材报表层面跌至谷底。

2）消费建材板块整体角度出发，同比变动角度看，重点关注毛利率、期间费用以及减值的同比修复。15-16 年归母净利率提升主要源于毛利率的持续修复所致，17 年虽毛利率下行，但收入同比增长有效摊薄费率，带来净利率的进一步上升，18 年毛利率延续下行趋势，然而销售费用绝对值提升，销售费率反弹加深盈利能力下滑；19 年受北新建材诉讼事件影响，整体净利率有所下滑，若剔除当年因石膏板诉讼案造成的营业外支出 19.3 亿元影响，实际归母净利率测算为 11.6%，同比+0.7pct，20 年剔除销售费率中运费重分类至营业成本造成的影响，毛利率重回修复赛道，净利率重回正常区间；21-22 年，能源及大宗商品大幅涨价下，毛利率深跌，叠加 22 年地产债务危机、经济波动，营收 10 年内首次出现负增长，费用摊薄效果削弱，各企业同时大幅计提减值，使得净利率连续下滑。

从净利率看，2022 年消费建材整体净利率为 5.4%，同比下降 4.6pct。具体看各板块情况，涂料/板材/石膏板/防水/管材/瓷砖/五金/外加剂板块净利率分别为 3.0%/5.0%/15.7%/5.2%/7.8%/-3.4%/0.9%/6.8%，同比分别+9.0/-2.6/-0.9/-6.5/-2.5/-7.5/-9.2/- 1.5pct，除涂料外均有程度不等的下跌。从公司层面看，伟星新材、北新建材净利率高达 18.7%、15.7%，同比-0.5/-0.9pct，显著高于其他消费建材公司，主因：伟星新材主要采取零售模式，地产大 B 占比较小，22 年受其拖累较小，且主营 PPR 产品，定价相对高，已建立较强渠道和品牌壁垒，回顾历史净利率多维持在 20%以上，成本端压力修复下，净利率有望重回 20%以上正常区间，23Q1 已向上有修复；北新建材则主因其具备在石膏板行业的高市占率，22 年市占率进一步升至 68%，叠加具备较强成本优势。其余 B 端占比较高公司净利率水平多在个位数左右波动，相较 20 年之前的正常水平有较大幅度下滑。

毛利率敏感型：成本波动大，费用摊薄强

涂料：毛利率高波动、强销售驱动，修复迹象已现

涂料板块净利率基本与毛利率同向波动，受成本、市场竞争影响较大，减值风险在 21 年或已充分消除，22 年报表修复已现： 1）涂料板块净利率主要受毛利率影响较大，近 10 年整体毛利率呈现波动下降趋势，16 年以前基本维持在 40%以上，17 年跌破 40%，近两年在 30%上下波动，下降约 10pct，极差为 18.9pct（15 年最高达 44.3%，21 年最低至 25.5%）；刨除 20 年由于运输费用重分类造成的毛利率下降外，净利率基本保持与毛利率的同向变动，近十年从最高 10.2%下降至最低 3.0%（剔除 21 年减值造成的亏损影响），整体幅度小于毛利率下降幅度，主要原因在于过去收入规模快速扩大带来的费用项有效摊薄；21 年原材料成本高企，致使典型公司毛利率受较大冲击； 2）销售费率即使剔除运费影响后仍稳定在 15%以上，对净利率影响较大；管理费用则较为稳定，近三年维持在 4.8%。 3） 21 年下游地产资金周转困境使得计提减值占比同比上升 8.1pct 至 10.13%，叠加毛利率下滑，板块出现亏损，22 年或因减值风险敞口前一年已暴露较为充分，减值占比下滑 7.1pct，板块扭亏为盈，板块整体减值高峰或已过。

毛利率：成本端压力改善，竞争仍形成牵制

22&23Q2 涂料板块毛利率修复已现。截至 22 年底，涂料板块典型公司三棵树和亚士创能毛利率仍处历史较低分位，分别为 28.9%/32.4%，但同比 21 年已有改善，同比分别 +2.9/8.4pct，23Q1 继续回升至 29.6%/35.0%，根据三棵树最新半年报，Q2 毛利率进一步回升至 31.9%，同比+3.2pct。

成本侧压力持续缓解，毛利率理论有 3pct 修复空间。钛白粉价格 21Q1 展现上行趋势， 21Q4 达历史高点，全年均价 19174 元/吨，同比上涨 37.5%，考虑到钛白粉在涂料成本中占比约为 15%，若价格不变情形下，对毛利率形成约 6pct 的下行压力；22 年开始，成本端逐季下行，全年均价 17849 元/吨，同比-6.9%，三棵树和亚士创能毛利率分别同比回升 2.9/8.4pct，23H1 延续下行趋势，均价 15496 元/吨，相较 22 年下降 13.2%，其中 Q2 同比下降 19.9%，三季度开始截至 7 月底，钛白粉均价延续下行至 15325 元/吨，环比下降 2.8%，同比-10.5%。若 23H2 钛白粉价格维持现价不变，则同比 22H2 下降约 5.1%，考虑到存货周期，价格不变情形下，若 23Q3 成本侧延续 15-20%的同比下降趋势，下半年毛利率理论同比有 3pct 的修复空间。行业竞争相对激烈或牵制毛利修复。据涂界，截至 2021 年，国内涂料行业 CR10 市占率仍较低，且前十公司中不乏大型外资企业例如立邦、PPG、阿克苏诺贝尔等，对比 2014 和 2021 年国内市占率前十企业名单，变动较多且总体市占率上升较少，行业竞争仍白热化。成本下行叠加竞争激烈，板块毛利率提升或不及理论值。

销售费率：精简人员带来进一步弹性

精简人员带来进一步净利率释放空间。三棵树和亚士创能整体销售费用绝对值近年呈现上升态势，21 年达最高 17.3/4.6 亿元，22 年开始回落，同比-7.8%/-30.9%，费率同比1.2/+0.7pct。销售费用中，销售人员薪酬占比较高，22 年两公司人员薪酬占比均在 50% 以上，与销售费用下降相对应的则为销售人员人数的下滑，22 年三棵树/亚士创能销售人员人数分别下滑 14.1%/ 43.0%，为近 5 年首次出现负增长，但人数下降的同时，人效逐步提升，但均未修复至 2019 年高点，若精简人员/人效提升战略持续推进，销售费率有进一步下行空间，或为净利率弹性释放带来更大空间。

减值：21 年减值高峰或已过，盈利质量持续改善

减值高峰或已过，营收质量改善。21 年板块整体减值占营收比例、绝对值增长较多，三棵树、亚士创能当年信用减值损失占营业收入比例分别达到 7.1%/16.6%，绝对值同比增长 734.2%/616.0%；22 年占比分别回落至 1.9%/3.6%，绝对值同比-73.3%/-85.6%，整体减值高峰已过。收益质量层面看，三棵树与亚士创能 22 年收现比显著提升，恢复至 19 年以前水平，分别为 111%/115%，三棵树收现比 2018-2021 年稳定优于亚士创能，因 c 端占比高，同时 b 端经销比例高于亚士创能，2022 年亚士创能收现比大幅上升，主要系其经销占比不断加大所致，收益质量有一定程度改善，有利于信用减值修复。

防水：毛利率高波动，精细管控持续增强，但减值风险仍需关注

净利率降至相对低点，费用管控较好，关注成本压力缓解情况以及减值风险敞口： 1）防水板块近 10 年毛利率波动较大，13-16 年主要呈现快速上升态势，上升超 10pct， 17 年开始波动回落，直至 22 年下降至最低点 24.6%，毛利率与净利率同向变动； 2）具体观察本轮周期内，毛利率与净利率之间的差额逐年缩小，即使是在 22 年行业典型公司收入普遍下滑，摊薄效果削弱下，净利率相较其毛利率仍具备韧性，证明板块公司整体精细管控能力持续增强； 3）减值层面，考虑到防水板块各典型公司均与地产挂钩程度较高，近 3 年减值占营收比例基本稳定在 2%上下波动，风险敞口或仍存。

毛利率：23Q2 沥青成本始降，毛利率有望延续改善

毛利率约有 1.6pct 修复空间。参考科顺股份招股书，沥青成本约占防水材料的营业成本 22%。观察成本端，自 23H1，沥青均价 3971 元/吨，相较 22 全年均价下跌 5.5%，23Q1 沥青均价同比+11.3%，但一季度防水板块内典型公司毛利相较 22 年开始有所好转，同比看除科顺外均有提升。23Q2 成本端价格同比下降 7.1%，Q3 截至 7 月底，沥青均价环比回升 0.1%，但同比-13.7%，价格不变情形下，毛利率理论同比有 1.6pct 的修复空间，预期下半年或延续 23Q1 的毛利同比修复态势，但考虑目前沥青均价仍在相对高位震荡，叠加需求修复需要一定时间，23 全年毛利或难以快速修复至常规区间 30%以上。防水典型公司中，考虑到东方雨虹业务类型最为多样，在消费建材成本普降前提下，毛利率或有更好修复。

期间费用：精细化管理提升人效

22 年由于地产整体偏弱，而防水产品属性相对与地产相关性强，整体收入略有下滑，使得销售费率、管理费率有所提升，但落实到人效层面，除凯伦股份外，销售人员人效基本持平，管理人员人效均有提升。防水板块典型公司中，销售费用/管理费用中人员薪酬均占比 50%左右，影响较大，观察各典型公司员工构成，销售人员层面，东方雨虹人数增长放缓，科顺股份出现降幅，仅凯伦股份增长仍较多，管理人员层面，三个典型公司人数均有下降，精简人员+人效提升下，展望后市，销售费用、管理费用有望进一步摊薄。

减值：天然工程产品属性决定

减值角度，近 3 年减值损失占营业收入比例较为稳定，基本在 2%上下波动，具体到典型公司层面看，21 年东方雨虹/科顺股份/凯伦股份的信用减值损失占营业收入比例分别为 0.8%/3.2%/9.7%，22 年为 1.0%/2.9%/5.9%，绝对值层面分别同比 +15.1%/+2.7%/+274.7%、+25.3%/-10.2%/-49.7%。而收益质量层面，22 年各典型公司收现比，除东方雨虹外均有修复，东方雨虹 22 年收现比下降，主要因为公司对于履约能力有问题的客户，要求其优质资产进行抵账来保证现金流安全性，在会计上未当作现金处理，因此导致表面计算出收现比下降较多。但应收账款均值占应收比例仍有较大幅度上升，主因在 22 年收入下滑背景下，东方雨虹及科顺股份应收账款账面价值仍有提升，凯伦股份虽应收账款账面价值规模有所缩减，但收入下滑幅度较大，造成该占比增长较多，后市减值风险敞口仍需谨慎。

管材：销售、管理费率呈现下行态势，重点关注成本变动

管材板块盈利能力近年受成本端压力影响较大，但销售费率和管理费率自 16 年起基本维持逐年下降态势，22 年减值风险集中暴露： 1）板块净利率主要随毛利率波动而波动。管材板块毛利率基本在 30%左右震荡，21-22 年因需求疲软和成本端压力，毛利率维持相对较低水平，净利率基本维持在 10%以上； 2） 22 年减值风险暴露，减值占营收比例提升 2.3pct 至 2.9%，净利率下跌至 7.8%； 3）相较其他板块，管材板块整体销售费率维持在平均水平以下，剔除运费影响后基本在 6%上下波动，且自 17 年起稳定进入下行区间，22 年收入增速放缓下占比略有提升，管理费用率则长期低于 5%。

毛利率：除伟星新材外品牌力不强，成本压力缓解，但难以形成价格支撑

毛利率理论有较好修复空间，但考虑到市场竞争下成本侧下行或难对价格形成支撑，毛利修复弹性或小于理论值。成本端，PVC/HDPE/PPR 年均价格与 21/22 年达顶峰，板块典型公司毛利率均于 21 年起有较大程度下滑，23 年开始，成本端压力逐渐释放，Q1 PVC/HDPE/PPR 均价同比分别下滑 29.0%/8.0%/9.7%，伟星新材/公元股份/雄塑科技/东宏股份毛利率同比+0.6%/+4.0%/+5.9%/+0.5%，其中伟星与东宏同比改善幅度较小主因： 1）伟星零售为主，本身毛利率显著高于同行业其他工程公司，毛利率韧性较强；2）伟星 PPR/PE、东宏 PE 管占比较高，二者成本同比降幅较小。

23Q2，PVC/HDPE/PPR 均价同比下降 32.5%/10.5%/11.4%，23Q3 至七月底，除 HDPE 外，其他材料均价环比继续下行，同比分别-11.2%/-5.2%/-5.3%/-10.3%。参考各典型公司招股说明书，由于不同公司侧重生产销售的管道种类不同，因而 PVC/PE/PPR 树脂材料在营业成本中占比不一，但基本 PVC/PE/PPR 树脂合计成本占比在 50%上下波动，（如东宏股份 17 年招股书中，聚乙烯占营业成本比约为 58%；雄塑科技 17 年招股书中，聚氯乙烯/聚乙烯/聚丙烯合计成本占比约为 59%）测算毛利率理论提升空间约在 5-15%之间，但考虑到管材板块，除伟星新材外，其余公司品牌力不强，而伟星则本身毛利率处于较高水平，成本端下降或难以对价格形成有力支撑，下半年板块毛利率或仅略有修复，修复至 21 年以前的正常区间或仍需更长时间。

减值：22 年风险集中暴露，收益质量改善预示后市减值扰动或变小

22 年减值集中暴露，收益质量改善。减值角度，板块整体 22 年减值占营业收入比例有较大增幅，具体公司看，伟星新材/公元股份/雄塑科技/东宏股份信用减值损失占营收比例同比持平/+3.8/+1.5/+1.4pct，绝对值层面，同比增长 54%/618%/385%/126%，其中伟星因以零售为主受地产债务危机影响较小，其余公司应收账款风险集中暴露。从收益质量看，除伟星外，收现比均有提升。虽板块 22 年应收均有下滑，摊薄效果削弱，但应收均值占营收比例除雄塑外，仅略增或下降，预期后市减值风险对盈利能力扰动缩小。

外加剂：毛利率波动较大，关注经营效益改善

近 10 年内，毛利率与净利率呈现一定相关性，但费率、营业外收支等因素波动较大，使得毛利率净利率不完全通向变动： 1）外加剂板块近 10 年毛利率逐年波动较为激烈，在 26%-42%之间震荡，反而净利率波动却较为平稳，尤其是 17-22 年间，呈波动下滑趋势，毛利率与净利率之间基本呈现同向变动，但由于其他财务项扰动较大，净利率水平相较毛利率波动更为稳定； 2）各项费用角度，销售、管理、研发费率对净利率影响较大，近年销售费率波动较大，管理费率、研发费率则维持相对稳定，19-21 年板块收入快速增长有效带来各项的有效摊薄，毛利率至净利率之间差额缩小；22 年虽毛利率有所修复，但板块收入受实物量需求冲击下滑，摊薄效果削弱扰动净利率进一步下滑至周期低点； 3）减值角度，影响较为刚性，占营收比例基本稳定在 1%左右小幅波动。

毛利率：成本侧压力较大幅度缓解，毛利率修复仍需关注下游生态

毛利率理论有 4pct 修复空间，实际需考虑下游混凝土景气修复情况。环氧乙烷在外加剂成本中占比较大，根据苏博特照顾说明书，环氧乙烷 14-16 年占其主营业务成本的比例在 40%上下波动。环氧乙烷价格自 21 年起波动上行，直至 21Q4 升至相对高位，2021 全年环氧乙烷均价同比增加 9.3%，对毛利率形成约 4pct 的下行压力，2022 年环氧乙烷价格开始回落，全年均价同比 21 年回落 5.5%，毛利率理论有 2pct 左右修复空间。23 年截至 7 月 31 日，环氧乙烷均价加速下滑，同比 22 全年均价下滑 11.1%，理论毛利率同比还有 4pct 回升空间。考虑到外加剂板块整体在产业链整体议价能力较弱，需求更多依赖下游混凝土行业景气度，毛利率实际修复情况仍需关注下游生态。

期间费用：重点关注收入摊薄效果

观察板块典型公司苏博特、垒知集团和红墙股份的人员结构及各项期间费用绝对值，整体人员结构较为均衡，近 3 年苏博特销售费率、管理费率维持增长，而 22 年垒知集团与红墙股份的二费均虽营收规模的收缩而有所下降，人员规模也有相应控制。但费用绝对值的降幅或增速放缓不及收入下滑幅度，导致费率有较大程度的提升，同时人效也有所回落。展望后市，在整体销售人员、管理人员规模控制/增速放缓下，费用绝对值或规模有所控制，叠加人效修复，销售费率、管理费率可能收窄，然而在整体开工端修复滞缓背景下，考虑到外加剂主要用于开工端，收入修复不尽如人意，摊薄作用的不确定性使得板块整体净利率修复弹性仍需观望。

费用敏感型：毛利率相对平稳，工程业务影响大

板材：毛利率较为平稳，费用率受收入影响大

观察板材典型公司兔宝宝净利率拆分，可以发现近年兔宝宝盈利能力呈波动改善态势，本轮周期内毛利率与净利率不完全同向波动，净利率主要扰动因素在于工程板块经营效益的不确定性： 1）板材板块毛利率 13-16 年快速上行，此后基本围绕 17%上下波动，10 年间毛利率极差仅为 4.0pct（16 年最高达 19.4%，13 年最低至 15.3%），毛利率整体波动较小； 2）受益于营业收入的快速增长，有效摊薄各项期间费用及其他财务项，经营效益持续改善。剔除运费影响，销售费率、管理费率稳定在 5%以下，对净利率影响较小，且自 16 年起逐年占比下滑，直到 18 年兔宝宝业务逐渐向工程板块拓展，销售费率与管理费率同步上升，20 年裕丰汉唐正式并表，营收快速增长再次有效摊薄期间费率； 3） 17 年起，其他收益占营收比例大幅提升至 2%以上，主要受益于正向的投资收益和公允价值变动收益，对净利率开始出现较好的增厚效应； 4） 20 年裕丰汉唐的正式并表虽带来营收快速增厚，但与此同时工程业务的并入也带来了相应信用减值损失的增加，减值损失的影响开始凸显，此后减值占营收比例稳定在 1%以上， 22 年，地产乏力下，工程板块受创营收下滑，地产信用危机影响下减值风险暴露，减值占营收比例提升 2.4pct 至 3.81%，净利率下滑至 5.0%。

减值：净利修复重点关注信用减值，风险敞口仍在

22 年兔宝宝减值占营业收入比例同比+2.41pct 至 3.81%，信用减值绝对值层面连续两年同比增速大于 80%，反观收入质量侧，自 20 年裕丰汉唐并表后，收现比降至 110%以下，且逐年下滑，22 年同比下滑 1pct 至 100%，应收账款均值占营收的比例提升 3.4pct 至 16.2%，减值风险敞口仍在。

石膏板：高市占率逆周期性强，盈利能力主要受成本端影响

石膏板板块北新建材市占率较高，抗周期性强，报表层面持续保持稳健，经营效益持续改善，净利率主要受成本端变动影响： 1）截至 22 年末，以销量记北新建材市占率达 68%，具有较强的市场话语权和上下游议价能力。近 10 年毛利率呈现先升后降趋势，基本围绕在 30%上下波动，19 年毛利率下滑主因当年公司即按照新会计准则要求将运费重分类至营业成本，剔除该影响后，毛利率主要受成本端影响，但受益于公司市场地位，整体控价能力较好，毛利率波动相较成本侧更为平稳； 2）同板材板块一样，剔除运费影响后，销售费率与管理费率绝对值分别在 4%/5%左右波动，除会计口径变化原因外，长期维持稳定； 3）由于北新建材过去收购泰山石膏并持有其 65%的股份，造成 17 年之前有较多的少数股东损益影响其归母净利率，16 年 10 月公司收购剩余 35%股权，使得少数股东损益造成的利益流出大幅缩减，促使毛利率与净利率之间差额进一步缩小，刨除美国石膏板诉讼案件外，经营效益基本保持稳定； 4）受地产危机影响，22 年减值占比小幅提升 0.7pct 至 0.8%，但总体对净利率扰动较小。

毛利率：主营业务成本端普降，毛利率改善在即

成本压力或有较好缓解，毛利率有望修复至以往正常区间 30%以上。相较其他板块及公司，石膏板板块北新建材受益于其较高的市占率，整体经营效益稳定，净利率主要随毛利波动而波动，叠加其较高的市占率和市场定价能力，因而展望后市需重点关注成本端修复。根据公司公告，2018 年公司的营业成本中，原材料占比为 65%，其中护面纸成本占比 47%。 23Q1，国废黄板纸均价同比下降 22.9%，然而北新建材季度毛利率同比下降 1.5pct，或主因防水板块业务拖累，23Q1 沥青均价同比+11.3%。而 Q2，沥青价格同比开始出现下滑，同比-7.1%；Q2 国废黄板纸均价同比-32.9%，成本侧压力改善同比较多，Q3 截至 7 月 31 日，成本端继续下行，环比 Q2 均价-2.0%，同比-27.6%，展望下半年毛利率有望修复至 30%以上。

期间费用率：处较低水平，人效有望修复

期间费率整体对净利率影响较小，后市人效有一定修复空间。20-22 年，公司销售费率、管理费率基本稳定在 4%、5%左右上下波动，处于消费建材板块中较低水平，2022 年由于收入下滑，摊薄作用削弱下，略有提升。销售人员、管理人员数量上，销售人员人数增速放缓，管理人员人数下滑，与之相对的销售人员人效有一定下滑，预期后市扰动平息后有一定修复。

瓷砖：成本压力随能源价格下行有所宽松，减值较为充分

毛利率同能源相关性高，板块整体仍在渠道铺设竞争阶段，销售费率、管理费率或仍有上行空间，减值相对较为充分： 1）毛利率整体维持较强稳定性，13-20 年，瓷砖板块毛利率整体维持稳定在 34%左右（18 年剔除箭牌家居前期毛利率较低影响后也维持稳定，剔除 20 年运费重分类影响）， 21-22 年则由于化石能源整体供应紧张，而瓷砖产品本身生产成本中能源占比较高，导致成本端压力较大而持续下滑； 2）费用端，销售费率、管理费率近几年逐年上升，虽有 22 年收入下滑导致的摊薄效果削弱影响，但在此前两项费率均出现上升迹象； 3）减值角度，21-22 年减值占营收比例分别为 4.88%/6.91%，相较其余消费建材板块处于较高水平，受地产债务危机影响颇深，但 22 年板块收益质量有较大程度改善，由于营收同比下滑较多，对应收均值摊薄作用减弱，但各公司应收账款账面价值有较大程度下滑，后市减值风险或有缩小。

毛利率：天然气成本大幅下行，毛利率有望修复

毛利率层面，21-22 年，能源成本高涨下，板块整体及公司个体层面毛利率开始出现较大降幅，21 年帝欧家居（维权）/蒙娜丽莎/惠达卫浴/东鹏控股/箭牌家居毛利率分别同比-4.4/-5.2/- 3.7/-2.8/-1.4pct。成本侧，21 年起 LNG 出厂价大幅提升，全年均价达 4907 元/吨，同比 +53.8%，22 年在此前基础上继续上行，同比+40.5%，23Q1 同比开始下行，下降 6.9%，但仍处于历史相对高位，23Q2，LNG 出厂价进一步下行，降至季均 4372 元/吨，同比41.5%，23Q3 截至 7 月底，均价同环比继续下行，考虑到天然气占成本比例约为 22%，毛利率理论提升空间约为 8pct；考虑到 21 年以前板块及典型公司毛利水平基本稳定在 30%以上，毛利率或有望重回过去稳定水平。

销售费用：部分公司销售费率处板块较高水平，随精细化管理提升有较好改善

空间销售费率角度看，板块公司分化，但近几年逐渐趋同，其中帝欧家居和东鹏控股销售费率相较其他公司较高，常年维持在 10%以上，从 13-22 年历史均值看，帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股销售费率均值处消费建材板块公司中较高水平，但瓷砖板块未上市头部公司马可波罗、新明珠 19-22 年销售费率均值仅有 6.4%、6.6%，可见当前板块上市典型公司仍有较大调整空间。近三年，蒙娜丽莎随公司持续的降本增效精细管理，销售费率已降至 10% 以下，23Q1 环比 22 年继续改善，降至 7.1%，与此同时人效提升较为显著，帝欧家居、东鹏控股仍有待改善。从绝对值角度看，除东鹏控股外，其余公司 22 年均有降幅。相较消费建材其他板块公司，瓷砖典型公司销售费用中，职工薪酬占比相对较低，基本在 30% 上下波动，截至 2022 年，除东鹏控股外，销售人员人数均有下降，东鹏控股则人数增长放缓；除职工薪酬外，帝欧家居销售费用中占比较高的为工程服务费，仍为工程业务拖累较多，其余公司则相关营销费用/渠道费用影响较大，有望随后续的精细管理提升而持续改善。

减值：减值高峰或已过，有望轻装上阵

近两年维持较高水平，21、22 年，帝欧家居/蒙娜丽莎/惠达卫浴/东鹏控股/箭牌家居信用减值损失占营收百分比分别为 5.0%/2.7%/0.3%/9.7%/1.4%、16.3%/9.1%/0.4%/2.2%/- 0.5%，惠达卫浴和箭牌家居因工程业务占比较小，在本次地产债务危机中受影响最小，22 年，虽在板块公司收入均有下滑，但东鹏控股信用减值损失占比同比下降，箭牌家居有所冲回，其减值高峰或已过去。收益质量层面，除箭牌家居外，各瓷砖公司收现比均有较大幅度改善，同比分别+30/+22/+25/+5/-2pct，同时账面应收账款价值同比-44%/-34%/- 22%/-16%/+3%，减值影响或将逐步缩小。

五金：销售费率影响较大，关注公司战略调整

坚朗五金近两年净利率下滑主要由毛利率承压所致，销售费率绝对值显著高于消费建材行业均值，21 年以前已展现下行趋势，精简人员提升人效战略下或仍有降低空间： 1） 13-20 年，坚朗五金毛利率基本稳定在 39%左右，毛利率水平较为稳定，20 年后，由于整体大宗商品涨价，叠加需求疲软，毛利率逐年大幅下滑，22 年已降至 30.2%； 2）而净利率水平则不似毛利率平稳，近 10 年波动较大，13-18 年主要由销售费率的逐年提升所致，公司整体快速扩张，销售网点快速铺开，费率也升至 20%以上，远高于同期消费建材其他板块公司，19 年后销售费率开始逐步下滑，但剔除运费后仍维持在 12%以上，超行业平均水平，22 年，收入下滑下摊薄作用削弱，销售费率上升至 16.7%； 3）减值角度，近 3 年减值基本维持在 1%以上，22 年提升至 2.2%，对净利率仍有一定程度的挤压。

毛利率：毛利率理论有 2pct 同比修复空间

根据坚朗五金招股书，不锈钢、铝合金等原料占成本比例分别为 13.3%、3.63%，21 年起，大宗商品整体价格上涨，铝合金/不锈钢全年均价同比+35.0%/+37.1%，22 年在高基数基础上同比继续+1.3%/4.8%，挤压公司盈利能力；23Q1 起，成本侧同比有较大幅度下滑，分别-12.9%/-17.8%，23Q2 同比保持下跌，同比-11.8%/-12.3%，23Q3 至七月底，同环比仍有下跌，结合成本占比测算下半年毛利率理论有 2.0pct 的同比修复空间。23Q1 公司毛利率同比修复已现。

销售费用：精简人员助力销售费率控制

13-17 年，渠道铺设期，坚朗五金销售费用增速显著高于营收增速，18 年二者增速匹配， 19 年起销售费用增速显著下降，低于公司收入增速，但在此期间销售人员人数仍在增长，但 15-21 年公司人效保持快速增长。根据销售费用拆分，其中 70%来自于人员薪酬，销售人数方面，22 年虽仍有增长，但增速显著放缓，同比+5.4%，为近 7 年最低增速，根据调研，23 年公司计划精简人员，目标相较 22 年底同比-5~-10%，结合人效修复下，对净利率或有 1pct 以上的增厚作用。

投资分析

在大复苏环境中，我们相对看好竣工侧和建设后周期产品的复苏速度。净利率的解析离不开营收增长的摊薄作用，今年 1-7 月地产销售/新开工/竣工面积同比-6.5%/-24.5%/+20.5%，较 1-6 月增速-1.2/-0.2/+1.5pct，今年以来竣工增速逐月始终延续回升，新政策窗口期，家具消费等相关领域持续获政策支持，住建系统近期仍在为保交楼资金开辟新来源，“金融十六条”有效期延长进一步推动保交楼落地，下半年，竣工的释放力度仍值得期待，保交付大部分为已主体封顶的结构，对消费建材需求促进更为直接，使用阶段越近建设后周期品种、消费零售属性更强、更近家居的建材品种营收修复进度或更快。

其次，过去两年多数消费建材成本侧压力较大，毛利率承压带来净利率下滑，建议关注目前毛利率处历史较低分位公司，及 23 年以来成本侧下滑最多的品种。从 2022 年情况看，毛利率从高到低依次为五金（30.2%）、涂料（29.7%）、石膏板（29.2%）、外加剂（27.8%）、瓷砖（26.8%）、管材（25.7%）、防水（24.6%）、板材（18.2%）。截至 23Q1，除防水材料外，消费建材主要原材料价格均有不同程度下跌，除北新建材、科顺股份、苏博特外，典型消费建材公司毛利率已有不同程度修复。成本侧，23Q2 沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/不锈钢/PVC 价格分别同比-7%/-20%/-33%/- 19%/-12%/-32%，下行趋势显著；此外，石化能源价格延续 Q1 下跌趋势，23Q2，秦港 5500 大卡动力煤/布伦特油价/LNG 出厂价同比-24%/-32%/-42%，三季度截至 7 月 31 日，多数原材料价格延续下行，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/不锈钢/PVC 价格同比-14%/-11%/- 28%/-13%/-10%/-11%。展望后市，外围市场需求下滑预期下，预期国内大宗商品价格进一步高位回落。

落实到个股层面，关注人效提升、营收质量改善较多的个股。我们建议核心关注销售/管理费用等历来影响较大的指标，以及减值损失等近年扰动较大的因素。从费用绝对值看，涂料板块三棵树、亚士创能，管材板块东宏股份，瓷砖板块蒙娜丽莎、惠达卫浴，外加剂板块垒知集团、红墙股份，销售费用及减值费用同比均下降，此外坚朗五金也于近年精简人员，销售人员人数目标下降 5-10%，收入修复下，上述公司的费率有望进一步薄摊。收入质量角度，涂料、防水、管材、瓷砖、五金板块公司收现比 22 年均已出现修复，应收账款账面价值均值占营收比例处于较低位置的有：箭牌家居（5.6%）、伟星新材（5.7%）、北新建材（10.7%）、兔宝宝（16.2%）、东鹏控股（19.9%）等，预期未来减值风险相对较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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