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▍宏观专题研究 ：直觉与反直觉系列（八）：水泥高频反映基建缘何“失真”？
1、历史上建筑业高频指标和基建投资数据大体趋势一致，但去年6月份之后，两者走势出现背离，基建投资增速8月以后保持9%以上高增速，而水泥磨机开工率确明显低于历史同期水平。
2、建筑业高频指标和基建投资，两者背离主要原因是指标统计方式、口径存在差异。
第一，统计方法使得投资额统计值领先于实物工作量。
第二，建筑业高频指标可能仅代表部分类别基建项目投资情况，和基建类其他项目相关性一般。
第三，若要水泥磨机开工率等建筑业指标准确反应基建施工，需要剔除地产影响。
风险提示：
政策效果不及预期、地缘政治风险超预期。
▍海外专题研究：美国债务上限蕴含的投资机会
1、美国债务上限问题的进展可以用“内忧外患”形容。内忧指的是两党互不妥协，多轮谈判无果；外患指的是美国4月税收收入不及预期，X-Date恐将提前到来。
2、未来债务上限僵局主要关注三个时间窗口：一是美国两党能否在6月前通过提高或暂停债务上限的法案；二是美国财政状况能否“撑过”6月初；三是7月份可能是市场交易债务上限风险的下一个高峰。
3、复盘历史上债务上限周期，我们发现，从事件驱动交易角度，做多黄金和波动率是胜率较高的选择。债务上限事件后，美国信用条件可能会进一步恶化，硬着陆的概率也在增加。
风险提示：
海外地缘政治发展超预期；债务谈判超预期；海外货币政策超预期。
▍2023年4月财政数据点评：财政的“疲惫感”
今年4月财政收支同比均较3月大幅上行（广义收入：0.2%→54.0%；广义支出：-1.4%→5.5%），直觉上似乎是财政收入企稳，扩张力度持续。
剔除掉基数之后，4月财政收支平衡趋于紧张而非趋于宽松。年内仅依靠预算内财政难以维持正常基建放量，预计年内或启动预算外工具支撑财政运行。
财政“疲惫感”表现一，4月税收和土地出让金均走弱，印证4月经济活跃度下行。
4月公共财政收入同比达70%，剔除去年留抵退税影响，同比便仅达4.8%，较3月同比走弱（5.5%），反映当前经济活动不强。
4月政府性基金收入同比转正达1.4%，但收入进度（当月收入/年初全年预算）仍为201次低值，印证土地市场疲软。这与4月地产销售量价走弱，房企拿地意愿偏低相吻合。
总之，4月广义财政收入节奏为8.3%，低于2015-2020年均值（9%），充分印证4月经济动能环比走弱，地产链条热度降温。
财政“疲惫感”表现二，1-4月政府支出节奏较快，但更多资金用于民生而非基建。
今年前四个月财政前置发力明显。
1-4月广义财政支出进度达到29.1%，达2015年以来次高值，4月在收入承压情况下，广义支出节奏仍然表现出较强韧性。
财政支出加快，这是典型的逆周期调解力度加大信号。然而今年1-4月财政力度加码，更多财政资金用向民生，投向基建这一传统逆周期用途反而减少。
1-4月民生领域支出贡献了52%的财政支出增速，旨在稳定就业、回补疫情期间减少的教育支出。而传统逆周期手段——基建，今年1-4月财政投向基建资金非常少，4月基建支出占公共财政支出比重仅达19%，为近十年以来最低值。
细拆专项债资金用途，我们发现1-3月专项债投向基建项目比重从67%下行至55%，3月政府将更多专项债资金投向社会事业项目（学校、医院等）、补充中小银行资本金。
财政“疲惫感”的含义，二季度或有预算外融资工具，关注这一或有政策进展。
年初财政部公布预算报表，显示今年更多财政资金用向民生领域，基建并非今年预算内支出重点。为维持正常的基建节奏，或需要启动预算外资金来支撑满足资金需求。
预算内对基建投入持续走弱，一季度又恰好用完上年专项债剩余金额，此外上年结转政策性金融工具资金也在一季度基本市场完毕，4月基建到位资金不足，投资表现相应走弱。
进入五月，财政收入疲软意味着后续预算内资金加码基建概率不大。我们并不认为今年基建投资强度高于去年，但为维持一个正常基建节奏，例如全年基建增速在5%左右，二季度或启用预算外融资工具，例如政策性金融工具、结构性货币工具等。对此我们保持关注。
风险提示：
地产政策变化超预期，疫情发展超预期，地缘政治风险超预期。
▍城投随笔系列：贵阳和呼市，道出化债心声
1、近期市场高度关注城投债务压力以及区域化债难度等方面问题，局部区域的相关表述溢于言表，这也是新旧动能转化发展新时代下难以逃避的结构性问题，怎么理解其意图，又怎么看待区域的信用资质演绎？本文聚焦于此。
2、从财政运转的逻辑上来看，当前局部区域财政工作相关表述主要反映出面临几方面压力；我们要客观中性看待，确实相关区域有其债务压力，但方向和趋势仍然是往保底线和缓释债务压力风险的轴线上演绎，而非作简单躺平理解。
风险提示：
城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
▍资本补充类工具专题：二永债定价中枢在哪？
1、当前银行资本债仍是优选赛道，对比2022年低点来看，目前3-5Y国股大行二永债利差还有15BP左右的压缩空间，但性价比已然有所下降，前期这类资金在当下时点可以适度考虑止盈。
2、往后看，一方面换一些2-3年品种资产等待阶段性调整，后逢调整后再入，另一方面资质尚可的中小行二永债利差近期压缩很快，尤其是3年品种下行斜率很陡峭，交易活跃度显著提升，4年左右品种目前吸引力更足，趋势当中可把握此类交易性机会。
风险提示：
银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。
▍一周解一惑系列：“一带一路”能源设备的潜在市场空间与选择
1、产能规划与当地的消费量更为相关，只考虑与当地目前经济相匹配的Capex，市场空间按消费量的倍数估算更为合理，为1.0x/3.2x，天然气相关Capex弹性更大。
2、考虑在石油、天然气的基础上补齐后道化工产能，假设俄语区/中东/非洲的后道能力向美国看齐，则俄语区+中东+非洲市场空间约为中国的3.4x 。
3、天然气及后道化工弹性相对更高，综合海外渠道及下游，建议关注：纽威股份、冰轮环境、福斯达。
风险提示：
1）”一带一路”倡议不及预期；2）相关项目资本支出不及预期；3）相关产能对应产业结构存在冲突。
▍全国调研系列报告之华中区域（一）：武汉：区域间分化持续扩大，年初回暖势头强劲
1、国家中心城市，人口增量首位。
2、房地产市场特点：投资开发增速缓慢，主城区供不应求，新城区高库存难销。
3、新房市场：1）供销量价下降，去化周期处于高位，23年初回暖势头强劲。2）2022年楼市利好政策不断落地，限购限贷持续放松，同时还有发放购房补贴、减免住房转让费等政策。
4、二手房市场：成交量小幅下降，价格维持稳定。
5、土地市场。2022年处于低位运行，房企拿地热度低，预计2023年土地市场核心区与周边区域的竞拍热度分化将更为凸显。
风险提示：
政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。
▍全国调研系列报告之华中区域（二）：长沙：特色调控引导房地产市场稳健发展
1、GDP万亿城市，人口增量第一，收入水平靠前。
2、房地产市场特点：政策调控有效，房价稳定，各区发展均衡。
3、新房市场：（1）2022年楼市利好政策不断，调控节奏紧凑，支持改善购房需求，2）22年新房供销规模骤降，23年一季度回暖明显，去化压力下降。
4、土地市场：（1） 土拍规则放松（2）土拍情况：供销齐跌，地价保持，岳麓和望城占7成。
风险提示：
政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。
▍华鲁恒升(600426.SH)深度：低谷见成色，异地谋新篇
1、公司从氮肥-尿素业务起家，逐渐形成了“一头多线”的产业链布局，并形成了独特的成本效率优势。
2、公司首次走出德州本部，在湖北荆州兴建现代煤化工基地，有望将成功模式进行异地复制，并实现多产品产能的大幅提升，强化对华东和华南市场的覆盖。公司产业链进一步延伸至新材料，深度涉足尼龙、新能源材料、可降解产业。2023年新项目密集投产，有望带来高速增长。
3、22Q4以来，下游需求景气度偏低，主要产品价格逐渐下探至行业成本线，复苏反弹动力逐渐积累。
风险提示：
1）项目进度不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险；4）诉讼风险；
▍龙迅股份（688486.SH）深度报告：专注高速混合，剑指视频蓝海
1、龙迅股份创立于2006年，是国内高速混合芯片龙头，公司产品主要可分为高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，下游领域拓展至用于安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等多元化的终端场景
2、我们预计龙迅股份2023-2025归母净利分别为0.95/1.49/2.25亿元，当前市值对应PE分别为71/45/30倍。考虑公司作为国内高速混合信号芯片领域稀缺公司，国产化率低、产品壁垒高，且车载SerDes、4K/8K超高清视频处理等新品打开增量空间。
风险提示：
收入波动及未来业绩快速增长不可持续的风险；视频桥接芯片单一业务占比过大的风险；半导体行业周期性及政策变化波动风险；新股股价波动的风险。
▍北京城乡（600861.SH）事件点评：更名“北京人力”，人服龙头扬帆起航
事件：公司拟于5月19日变更证券简称为“北京人力”。
4月3日，北京城乡发布公告，完成置入资产北京外企100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记。本次变更完成后，北京城乡直接持有北京外企 100%股权；且自4月3日起，置出资产的全部权利、义务和风险由北京国管享有和承担，北京城乡已完成对北京国管所负的置出资产交割义务。公司于2023年5月10日召开第十届第六次董事会，拟将证券简称由“北京城乡”变更为“北京人力”，公司全称和证券代码“600861”保持不变。本次公司证券简称变更事项已经上海证券交易所批准并办理，公司证券简称将于2023年5月19日起由“北京城乡”变更为“北京人力”。
2023年一季度北京外企公司实现归母净利润为3.38亿元（未经审计）。
2022年经审计财务数据：2022年公司实现营收318.55亿元/同比+25.37%，归母净利润为7.32亿元/同比+19.01%，实现扣非归母净利润为4.29亿元/同比+4.96%；实现归母净利润率2.30%/同比-0.12pct。2023Q1未经审计财务数据：2023年一季度公司实现营收91.95亿元，利润总额5.95亿元，归母净利润为3.38亿元，实现扣非归母净利润为1.80亿元。
北京外企为国内老牌人服国企，登陆资本市场意义重大，人服行业资本化进程有望提速。
北京外企成立于1979年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达217.25亿元，收入占比达85.50%。公司结合各地市场禀赋和产业需求，将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，已实现全国化网络布局。国内人服企业将近6万家，但此前A股上市人服企业仅有科锐国际与外服控股，人力资源行业整体格局分散。我们认为本次北京外企如期登陆资本市场意味着A股人服赛道逐步成型，人服赛道投资标进一步增加，对于人力资源赛道意义重大，展望未来我们认为人服行业资本化进程有望进一步提速，行业集中度将进一步提升，行业或将迈入整合阶段，有望催生国内人服巨头。
投资建议：
我们认为在经济逐步修复下，作为顺周期行业公司，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡2023-2025年归母净利润预计各-2.23 / -0.28 / 0.79亿元，同时，我们预计北京外企2023-2024年公司归母净利润各8.63 / 10.41亿元，若以5月18日收盘价市值为参考，对应PE分别为16X / 14X，维持“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济增速不及预期，行业竞争加剧。
▍晶科科技（601778.SH）动态报告：业绩阶段性承压，深耕光伏电站业务实现优势辐射
公司业绩阶段性承压，逆转态势初显。
22年公司实现营收31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年Q4公司实现营收6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年Q1公司实现营收8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%；归母净利润0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%，初步显露逆转态势。
聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升。
22年公司光伏电站开发运营转让业务实现收入27.33亿元，同比-4.73%，占比为85.49%；光伏电站EPC业务实现收入1.95亿元，同比-52.64%，占比为13.18%。盈利能力方面，公司22年毛利率/净利率为48.28% / 7.06%，同比+6.65 / -3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势；23年Q1毛利率40.10%，同比下降0.17Pcts，净利率为3.26%，同比提升12.99Pcts。22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为2508.73 / 1087.78MW，同比+23.90% / +31.22%，发电量分别为29.86 / 8.76亿千瓦时，同比+11.10% / 12.71%。
光伏发电三足并行，辐射相关优势领域。
公司专注于光伏电站开发运营转让和光伏电站EPC业务。光伏发电业务：公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。2022年在三个领域分别实现新增装机391/184/75MW；项目开发方面，合计获取集中式光伏项目开发指标3390MW，完成工商业分布式签约量452MW、户用分布式签约量435MW。综合能源服务：逐步剥离低盈利代维项目；在全国多点布局开展储能业务，获取网侧储能备案项目7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目2个，容量合计23MWh；实现售电业务独立经营，全年售电签约电量129.8亿千瓦时，签约客户3877户。其他业务：公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，提供可再生能源制氢的定制化解决方案；公司运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量。
投资建议：
我们预计公司2023-2025年营业收入为46.30 / 56.17 / 69.64亿元，归母净利为4.78 / 6.24 / 9.92亿元，对应现价PE为35X / 27X / 17X。公司为光伏发电环节领军企业，集中式与分布式齐头并进，有望受益于光伏行业的高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
上游原材料波动的风险、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧风险等。
重要提示与免责声明
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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